2011年03月04日 04:43
來源：上海證券報(bào) 作者：桂浩明

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近一階段，新三板被炒得相當(dāng)熱，很多地方開始籌劃新三板的擴(kuò)容，更多企業(yè)在研究赴新三板掛牌，投資者更是對(duì)新三板躍躍欲試。不過，此時(shí)還有個(gè)問題似乎沒有解決好：誰是新三板的投資主體？新三板究竟適合哪一類投資者參與？

前不久有人披露，有關(guān)方面正在設(shè)想對(duì)有兩年股齡，并且擁有不少于50萬元證券資產(chǎn)的投資者開放新三板。并且解釋說，根據(jù)這樣的設(shè)想，實(shí)際上新三板和股指期貨一樣，是一個(gè)小眾型投資市場(chǎng)。不過，仔細(xì)想想，這只是對(duì)投資者設(shè)置一個(gè)門檻，在理論上是屬于適當(dāng)性管理的范疇，并沒有解決新三板投資主體的問題。而且，如此小眾型安排，與新三板的特點(diǎn)也不盡吻合?？磥恚@個(gè)問題還需要進(jìn)一步探討。

不妨了解一下海外柜臺(tái)交易的情況。由于我們現(xiàn)在新三板市場(chǎng)基本上是按照海外柜臺(tái)交易的模式來設(shè)計(jì)的，只是基于國(guó)情，現(xiàn)在通稱場(chǎng)外交易，俗稱新三板而很少叫柜臺(tái)交易而已。那么，海外市場(chǎng)中柜臺(tái)交易的投資主體是誰呢？是普通中小投資者。原因很簡(jiǎn)單，柜臺(tái)交易是分散在各個(gè)地區(qū)的，并不是一個(gè)全國(guó)性的市場(chǎng)，同時(shí)掛牌轉(zhuǎn)讓的公司，普遍規(guī)模也比較小（如果規(guī)模大了，一般都會(huì)轉(zhuǎn)到主板市場(chǎng)交易），而且通常業(yè)績(jī)也較為平淡。因此，在這樣的市場(chǎng)中，通常很少有大型機(jī)構(gòu)投資者參與。熱衷于柜臺(tái)交易的，很多是當(dāng)?shù)乩习傩眨麄儗?duì)本地公司比較熟悉，小資金進(jìn)出也相對(duì)容易，而且柜臺(tái)交易的成本也比較低。這種狀況，類似于在銀行體系中，城市銀行乃至村鎮(zhèn)銀行，一般都是以本地中小客戶為主體。而這也是與多層次市場(chǎng)的架構(gòu)相一致。中國(guó)有些企業(yè)想去海外上市，于是被介紹到美國(guó)地方上的柜臺(tái)交易市場(chǎng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)那里很少有大的投資者光顧，而且普通投資者也對(duì)其興趣索然，不要說難以融資，就是要維持最基本的流動(dòng)性也十分困難。這個(gè)事實(shí)也從一個(gè)角度說明，海外柜臺(tái)交易是以中小個(gè)人投資者為主的市場(chǎng)，不是大機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)。

那么，新三板的投資主體是否也是這樣呢？從理論上來說，基于新三板的功能及特征，也確實(shí)應(yīng)該是這樣。國(guó)內(nèi)現(xiàn)在的幾十個(gè)高科技園區(qū)及工業(yè)園區(qū)均有開設(shè)新三板的計(jì)劃，而每個(gè)園區(qū)符合掛牌轉(zhuǎn)讓條件的公司，普遍都有幾百家。顯然，這樣的特征，明顯不適合大型投資機(jī)構(gòu)參與。再?gòu)膶?shí)踐層面看，對(duì)新三板的投資不少還是在PE這個(gè)層次上，通常也不適合證券投資基金這樣的機(jī)構(gòu)投資者參與。因此，在醞釀新三板的時(shí)候，的確有必要更多考慮投資主體的問題。畢竟這個(gè)市場(chǎng)明顯不同于現(xiàn)在滬深股市中的主板、中小板與創(chuàng)業(yè)板，也不同于股指期貨以及債券市場(chǎng)。

據(jù)報(bào)，相關(guān)方面現(xiàn)在考慮建立做市商制度以解決新三板可能面臨的流動(dòng)性問題，無疑，這也是海外市場(chǎng)的慣例。但是，海外市場(chǎng)中的做市商，在各個(gè)層次的市場(chǎng)普遍存在，而國(guó)內(nèi)只是在債券市場(chǎng)上有過嘗試。能否把已有的經(jīng)驗(yàn)搬到新三板來呢？這又是一個(gè)問題。可以想象的是，以目前的市場(chǎng)狀況及投資者構(gòu)成而言，如果新三板與海外市場(chǎng)的柜臺(tái)交易相仿，以中小個(gè)人投資者為主體，那的確需要對(duì)交易條件等好好作一番設(shè)計(jì)，并非有投資者的適當(dāng)性管理規(guī)定，再加上做市商制度就能解決所有問題。

再說了，中國(guó)證券市場(chǎng)20年來始終獨(dú)具特色，新三板的設(shè)計(jì)更多摻入了作為高科技企業(yè)孵化器的因素，而且如果予以比較長(zhǎng)時(shí)間的試點(diǎn)并對(duì)轉(zhuǎn)板實(shí)施較為嚴(yán)格的制度管理，那么估計(jì)也會(huì)有機(jī)構(gòu)投資者參與。反過來，根據(jù)現(xiàn)行法律法規(guī)，新三板也確實(shí)是只允許法人及特殊自然人參與投資。這種狀況，與海外市場(chǎng)很不同，并且也與傳統(tǒng)意義上的新三板架構(gòu)不同。面對(duì)這個(gè)現(xiàn)實(shí)，現(xiàn)在就更有必要認(rèn)真研究誰是新三板投資主體的問題，并在此這基礎(chǔ)上完成制度安排。要不，可能從一開始，新三板就面臨由于沒有明確投資主體而無法準(zhǔn)確定位的問題，這會(huì)嚴(yán)重阻礙其發(fā)展。

（作者系申銀萬國(guó)證券研究所市場(chǎng)研究總監(jiān)）

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