2011年03月10日 14:32
來源：東方證券研究所 作者：鄭愷

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二季度繼續(xù)建議超配造紙，標(biāo)配玩具和低配包裝，推薦順序是太陽紙業(yè)、岳陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)，玩具推薦星輝車模，包裝推薦紫江企業(yè)。我們在2011年年度策略報(bào)告中提出成本上漲是今年的主基調(diào)，整體輕工行業(yè)看法是低估值打敗高估值，確定性壓倒或然性。2011年高估值的公司成長性在成本上漲風(fēng)險(xiǎn)下可能難以持續(xù)，而低估值的公司大部分有較強(qiáng)的議價(jià)能力，可以保持其盈利水平，增長的確定性更大。到目前為止，我們?nèi)跃S持這一觀點(diǎn)，建議二季度繼續(xù)超配造紙、標(biāo)配玩具和低配包裝企業(yè)。

二季度造紙行業(yè)“兩條腿”站上人民幣升值的臺階。供需缺口帶來的紙價(jià)提升和溶解漿高盈利預(yù)期是支持二季度造紙板塊持續(xù)表現(xiàn)最為重要的兩條主線。前期我們提出行業(yè)產(chǎn)量個位數(shù)增長，以及庫存環(huán)比下降，同時行業(yè)固定資產(chǎn)增速負(fù)增長等一系列現(xiàn)象已經(jīng)暗含了未來產(chǎn)能擴(kuò)張并不明顯，行業(yè)未來有望出現(xiàn)供不應(yīng)求的特征，紙價(jià)能夠上調(diào)；而闊葉漿價(jià)去年年中到現(xiàn)在沒有發(fā)生變動，而大宗紙品主要采用闊葉漿生產(chǎn)，綜合下來，我們量化測算，企業(yè)毛利率較2010年7月提升1個百分點(diǎn)，見表1。

最后，我們利用臺灣10年歷史經(jīng)驗(yàn)觀察，三次升值階段，造紙板塊表現(xiàn)均強(qiáng)于大盤和出口類板塊，見表6，因此，我們認(rèn)為升值階段，不僅能提升造紙盈利(E)，還能提升估值水平(PE)。

溶解漿高盈利建立在棉花價(jià)格高企的背景下，比較效應(yīng)使得棉農(nóng)植棉積極性不高，棉價(jià)難以回落。溶解漿高盈利建立在兩個假設(shè)基礎(chǔ)上：1、漿線產(chǎn)能投資需要1年半時間；2、棉花價(jià)格因成本推動難以回落。盡管棉花價(jià)格受到用工費(fèi)用上漲和農(nóng)資價(jià)格抬升從18000元上漲至31000元，但棉花種植面積很難增長，這是由于新疆棉花和小麥每畝盈利分別為424元和365元，由于種棉花盈利波動大，而小麥有國家最低收購價(jià)保底，加上今年提高小麥?zhǔn)召弮r(jià)，且棉花用工數(shù)量是小麥1.5倍，導(dǎo)致種植棉花相比小麥并沒有優(yōu)勢，農(nóng)科院棉花研究協(xié)會預(yù)估較去年的485萬公頃僅小幅增加4.1%，因此，棉花價(jià)格未來預(yù)計(jì)很難回調(diào)到25000元以下。

維持行業(yè)看好評級，二季度建議投資者關(guān)注造紙行業(yè)機(jī)會，標(biāo)配玩具，低配包裝。二季度我們繼續(xù)看好造紙投資機(jī)會，推薦順序是太陽紙業(yè)(預(yù)測11-12年EPS為0.88，1102元)、岳陽紙業(yè)(預(yù)測11-12年EPS為0.61，0.85元)和晨鳴紙業(yè)(預(yù)測11-12年EPS為0.65，0.79元)三家公司；由于成本上漲帶來的壓力很難轉(zhuǎn)嫁，我們維持包裝行業(yè)低配的投資建議，看好在印刷包裝行業(yè)中盈利模式穩(wěn)健，不受成本波動沖擊的企業(yè)，因此，我們推薦紫江企業(yè)(預(yù)測11-12年EPS為0.53，0.61元)，給予包裝業(yè)務(wù)20PE，地產(chǎn)RNAV1.84元，目標(biāo)價(jià)8.3元；鑒于玩具企業(yè)出口訂單依然充足，企業(yè)盡管面臨成本抬升問題，有望通過銷售增長帶動盈利走高，維持玩具行業(yè)標(biāo)配的建議，推薦星輝車模，公司公告取得法拉利車模授權(quán)，預(yù)測11-12年EPS為1.07，1199元，維持目標(biāo)價(jià)格47.9元)三

(具體內(nèi)容請見附件)

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