2011年03月14日 15:26
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宏觀評(píng)論：日本大地震影響邏輯的歸納

周炳林等

建議大的原則：短期規(guī)避的邏輯要相對(duì)堅(jiān)決；機(jī)會(huì)的邏輯要相對(duì)謹(jǐn)慎

1、短期規(guī)避的邏輯要相對(duì)堅(jiān)決；2、機(jī)會(huì)的邏輯要相對(duì)謹(jǐn)慎，堅(jiān)持盡早弄清產(chǎn)業(yè)鏈影響的機(jī)制和真相；3、僅情緒影響、實(shí)質(zhì)無(wú)影響的板塊，未來(lái)可相機(jī)尋找投資機(jī)會(huì)。

宏觀邏輯的初步總結(jié)：

1、日本基本經(jīng)濟(jì)情況及其對(duì)華聯(lián)系

2010年中國(guó)對(duì)日出口占總出口7.7%；進(jìn)口12.7%；中國(guó)對(duì)日逆差556億。IMF口徑2010年日本GDP為5.4萬(wàn)億美元占全球比重8.7%；小于中國(guó)的5.7萬(wàn)億美元。但體現(xiàn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)實(shí)力的GNP指標(biāo)日本仍比中國(guó)大，與之有關(guān)的如日本銀行機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)22.6萬(wàn)億美元(2009年)，中國(guó)僅8.95萬(wàn)億美元。產(chǎn)業(yè)上，日本是高端的鋼鐵、汽車、電子元器件、化工的主要供應(yīng)商，日本進(jìn)口大量鐵礦石、原油加工成品后再出口，日經(jīng)指數(shù)、東京橡膠期貨有全球影響。

2、日本地震對(duì)日本影響的基本邏輯

凱恩斯“破窗理論”造成的一些似是而非理論需要謹(jǐn)慎對(duì)待，例如簡(jiǎn)單講地震刺激重建支出，利好宏觀經(jīng)濟(jì)，這是片面的。理解事件對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，除了要看社會(huì)生產(chǎn)流量(如GDP)的變化，還必須看社會(huì)總財(cái)富存量的變化，若把日本整體國(guó)家看作一個(gè)上市公司，則該“公司，的凈資產(chǎn)顯然在這次災(zāi)害中嚴(yán)重受損，為此，日本整體市凈率(PB)指標(biāo)受沖擊上升，而該公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、凈利潤(rùn)(類似GDP)指標(biāo)則確實(shí)在未來(lái)在某個(gè)時(shí)候會(huì)因重建支出而大于歷史趨勢(shì)值，但是，由于生產(chǎn)、物流設(shè)施的破壞，即使是收入、利潤(rùn)(類似GDP)流量指標(biāo)，也至少在1-2個(gè)季度左右是減少的，為此，日本GDP可能出現(xiàn)“先降后升，再降回歷史趨勢(shì)值”，三階段背后的誘因是“生產(chǎn)破壞、生產(chǎn)恢復(fù)疊加重建支出、重建結(jié)束”。由此，日本這個(gè)“公司，整體市盈率(PE)指標(biāo)是先升后降再升。由此，從價(jià)值投資的角度考慮PE、PB雙升，大地震負(fù)面影響是確定的。1995年“阪神地震”日本股市跌了5個(gè)月后見(jiàn)底，日經(jīng)225指數(shù)跌幅達(dá)到22.16%；中國(guó)汶川地震也明顯有加速2008年中國(guó)股市下滑的跡象。

3、日本地震對(duì)中國(guó)影響的基本邏輯

(1)中國(guó)核電發(fā)展戰(zhàn)略前景會(huì)否面臨較大的重新評(píng)估，從而核電項(xiàng)目的投資、審批等受到影響？本次地震引發(fā)日本核電大面積的自動(dòng)停止運(yùn)營(yíng)，特別是周末機(jī)組發(fā)生爆炸、核泄漏確認(rèn)和疏散半徑擴(kuò)大之后，中國(guó)核電原有的高成長(zhǎng)預(yù)期將面臨較大的短期情緒挑戰(zhàn)，而中國(guó)發(fā)展核電的決心是否改變需繼續(xù)觀察。

(2)資源價(jià)格波動(dòng)邏輯：日本地震引發(fā)的資源價(jià)格變化將通過(guò)全球一律定價(jià)的機(jī)制，從而對(duì)中國(guó)的上中下游相關(guān)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生不同的影響。

(3)中國(guó)進(jìn)口產(chǎn)品的國(guó)內(nèi)替代、中國(guó)出口產(chǎn)品在全球市場(chǎng)中的供給替代、全球化生產(chǎn)鏈條運(yùn)轉(zhuǎn)的持續(xù)性邏輯。這些邏輯可能主要集中在高端電子元件、鋼鐵制成品(鄭東：主要是高檔轎車板、硅鋼片)、汽車及其零部件、家電、化工。替代為明確的利好，而一旦出現(xiàn)一些必須工序在日本，則相關(guān)整機(jī)生產(chǎn)商可能因開(kāi)工率下降而受損。

(4)風(fēng)電、水電、太陽(yáng)能等非核替代能源短期情緒影響偏正面，中長(zhǎng)期影響視核電事業(yè)的評(píng)估而定。

(5)原油：核電占日本電力供應(yīng)的3成，在以前原油漲至147美元的過(guò)程中，有一個(gè)階段的原因在于，日本核電廠檢修時(shí)間超預(yù)期延長(zhǎng)導(dǎo)致日本發(fā)電用的原油進(jìn)口增加。這次地震不同之處在于，短期是電力供應(yīng)下降，而工業(yè)停工也導(dǎo)致電力需求下降(檢修案例沒(méi)有這個(gè)因素)，為此，短期暫未啟動(dòng)原油發(fā)電需求。但市場(chǎng)可能會(huì)預(yù)期常規(guī)工業(yè)復(fù)工時(shí)間要快于核電，為此，日本原油需求在未來(lái)1-2個(gè)月后可能開(kāi)始增加，更遠(yuǎn)的時(shí)間，日本檢討核電戰(zhàn)略，原油對(duì)于核電在現(xiàn)有的發(fā)電設(shè)施中具有明顯替代作用，可能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性增加。

4、日本對(duì)華出口金額較大的行業(yè)

(1)機(jī)械20-30多億美元/月；(2)化工15-20億美元/月；(3)制成品15-20多億美元/月(制成品指：“制成品：鋼鐵產(chǎn)品7億、制成品：有色金屬3億、制成品：金屬制品2億、制成品：紡織紗線及織物2億、制成品：非金屬礦物器具1億多、制成品：橡膠制品6000萬(wàn)、制成品：紙及紙制品4000萬(wàn)”)；(4)電子、電機(jī)30多億美元/月：其中半導(dǎo)體子項(xiàng)目有10多億，集成電路7、8億；(5)運(yùn)輸設(shè)備6億多美元/月：機(jī)動(dòng)車和機(jī)動(dòng)車零部件各約一半；(6)“其他”項(xiàng)目12億美元/月：其中，科學(xué)光學(xué)儀器6、7億美元每月。(更細(xì)分產(chǎn)品的信息詳見(jiàn)表1)

以上數(shù)據(jù)絕對(duì)額的大小并無(wú)直接的邏輯，但提供了影響可能的方向，必須由行業(yè)分析師結(jié)合國(guó)內(nèi)分類產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模、產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)際情況，以明確投資含義。

5、日元升值問(wèn)題

1995年阪神大地震，日元在其后3-4個(gè)月的升值幅度接近20%。但隨后的半年時(shí)間，影響逐步消退，一年后，基本回到之前的水平。

幣值上述變化的基本邏輯是：地震引發(fā)日本公司將匯回日元用于災(zāi)后重建。同時(shí)，市場(chǎng)預(yù)期在日本有業(yè)務(wù)的外國(guó)保險(xiǎn)公司以及總部在日本的跨國(guó)保險(xiǎn)公司將很快需要買入大量日元，用于彌補(bǔ)地震損失以及支付保險(xiǎn)索賠。在這些企業(yè)主體不得不將其他貨幣兌換成日元的過(guò)程中，日元將升值。日元作為亞太資本市場(chǎng)開(kāi)發(fā)區(qū)域的主要套息資金來(lái)源，回流將令這些市場(chǎng)的資金面臨壓力。

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