策略指數(shù)與策略投資

2011年03月24日 02:12
來源：中國證券網(wǎng)－上海證券報

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中證指數(shù)有限公司

隨著指數(shù)投資性功能的逐漸增強(qiáng)，指數(shù)化投資方式以及指數(shù)化產(chǎn)品已經(jīng)成為國際金融市場的重要組成部分。通常，指數(shù)化投資被理解為一種被動管理方式，然而，隨著投資技術(shù)和投資理念的演變，指數(shù)的主動管理功能越來越被人們理解和認(rèn)同，這也使得構(gòu)建“積極指數(shù)”成為未來指數(shù)發(fā)展的主要趨勢。在此背景下，策略指數(shù)作為積極指數(shù)的典型代表也得到了快速發(fā)展。

一、策略指數(shù)：除了僅做多的市值加權(quán)指數(shù)之外的指數(shù)

策略指數(shù)是除了傳統(tǒng)的只做多的市值加權(quán)指數(shù)之外的指數(shù)。從定義表述可以看出，策略指數(shù)與其他指數(shù)本質(zhì)區(qū)別在于兩點：一是加權(quán)方式，策略指數(shù)主要采用非市值加權(quán)方式，如基本面加權(quán)、財富加權(quán)、固定權(quán)重等等；二是多空交易，策略指數(shù)可以采用多空兩種方式，其他指數(shù)只能單邊操作。策略指數(shù)蓬勃發(fā)展，主要有以下三點原因：

(一) 獲取超額收益是策略指數(shù)保持生命力的內(nèi)在動因

與傳統(tǒng)行業(yè)、規(guī)模、風(fēng)格、主題等指數(shù)對市場進(jìn)行分割不同，策略指數(shù)并非選擇對于特定的某一類風(fēng)險敞口進(jìn)行指數(shù)化，而是源于策略本身以及資產(chǎn)類別的多樣化，其目的是想獲得超額收益。按照早期資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)對于組合收益的劃分，傳統(tǒng)指數(shù)定位于反映市場平均風(fēng)險和收益水平(即傳統(tǒng)Beta收益)，而策略類指數(shù)則定位于超越市場基準(zhǔn)的收益(即傳統(tǒng)的Alpha收益)。從本質(zhì)上來講，這種超額收益應(yīng)是相對于風(fēng)險的最優(yōu)化收益，體現(xiàn)了指數(shù)的主動管理，這也是策略指數(shù)不斷發(fā)展的內(nèi)在動因。

(二)衍生工具快速發(fā)展是策略指數(shù)發(fā)展的重要推力

衍生工具的快速發(fā)展對于策略指數(shù)的迅速發(fā)展具有至關(guān)重要的作用。首先，衍生工具的出現(xiàn)拓寬了策略指數(shù)反映的基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍，將原來的基礎(chǔ)資產(chǎn)從股票、債券擴(kuò)大到衍生工具，這為策略指數(shù)的編制提供了更為多樣化的資產(chǎn)選擇。其次，衍生工具的出現(xiàn)改變了單邊交易方式。通過衍生工具，策略指數(shù)不僅能夠?qū)崿F(xiàn)反向交易、獲取空頭收益，更為重要的是通過多空交易方式結(jié)合，策略指數(shù)可以超配潛力股，減配前景看淡的股票，實現(xiàn)更高的收益，如130/30指數(shù)。

(三)低成本是策略指數(shù)發(fā)展的競爭優(yōu)勢

策略指數(shù)代表了指數(shù)構(gòu)建過程中的主動管理。通過策略變化、權(quán)重優(yōu)化、以及靈活選股，策略指數(shù)能夠?qū)崿F(xiàn)高于一般被動型管理的指數(shù)收益，同時與主動基金相比，其管理費用低廉具有明顯的競爭優(yōu)勢，這也是策略指數(shù)能夠在很短的時間內(nèi)迅速獲得市場和投資者的廣泛青睞的一個非常重要的原因。

二、策略指數(shù)類型

從策略指數(shù)成份券覆蓋的資產(chǎn)類別及加權(quán)方式入手，將策略指數(shù)分為以下三類：非市值加權(quán)方式、單一資產(chǎn)類別、多資產(chǎn)類別。

(一)非市值加權(quán)方式

加權(quán)方式上是策略指數(shù)的一個重要分類，隨著指數(shù)投資性的逐漸增強(qiáng)，指數(shù)的權(quán)重也承載了越來越多的功能。價格加權(quán)是最早的加權(quán)方式，但是其依據(jù)股票價格來確定權(quán)重的方式違背了資產(chǎn)配置的原理，逐漸被放棄。后來出現(xiàn)的總市值加權(quán)、自由流通市值加權(quán)、流動性加權(quán)、限定權(quán)重都屬于市值加權(quán)方式，而實踐證明市值加權(quán)也存在一定的局限(總市值加權(quán)對于一定期限之內(nèi)不能參與流通的限售股也賦予了一定的權(quán)重，不能反映市場的價格變化。自由流通市值加權(quán)也有缺陷，市值受價格影響，股價越高的股票在指數(shù)中的權(quán)重越高，會導(dǎo)致組合重權(quán)那些高估的股票，相對價格比較低的股票，在這個組合里的權(quán)重也較低。)，因此，人們越來越多的關(guān)注非市值加權(quán)方式。

1.財務(wù)數(shù)據(jù)加權(quán)

采用財務(wù)數(shù)據(jù)加權(quán)是非市值加權(quán)的一個重要類別，通過一個財務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)或者多個財務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)來確定成份券的權(quán)重。運用財務(wù)數(shù)據(jù)加權(quán)的目的是想切斷成份券權(quán)重與價格的關(guān)聯(lián)，體現(xiàn)公司的真實價值，克服市值加權(quán)的缺陷。通常運用財務(wù)數(shù)據(jù)加權(quán)主要包括基本面加權(quán)、財富加權(quán)、紅利加權(quán)、其他財務(wù)數(shù)據(jù)加權(quán)。

2、風(fēng)格因子加權(quán)

最常見的風(fēng)格因子加權(quán)方式為成長風(fēng)格加權(quán)和價值風(fēng)格加權(quán)。成長風(fēng)格加權(quán)是通過對主營業(yè)務(wù)收入增長率、凈利潤增長率和內(nèi)部增長率來確定權(quán)重；而價值風(fēng)格加權(quán)是通過股息收益率、每股凈資產(chǎn)與價格比率、每股凈現(xiàn)金流與價格比率、每股收益與價格比率四個變量來計算權(quán)重。

3.固定權(quán)重

固定權(quán)重是按照一定規(guī)則賦予成份券固定數(shù)值的權(quán)重。通常固定權(quán)重主要包括等權(quán)重，分層等權(quán)、優(yōu)化等權(quán)、其他固定權(quán)重。其中，分層等權(quán)包括流動性分層和結(jié)構(gòu)分層兩類。流動性分層是根據(jù)成份股的流動性劃分不同的層級，而結(jié)構(gòu)分層等權(quán)是根據(jù)多種因素對成份股進(jìn)行分層，來捕捉單個市場的結(jié)構(gòu)特征；優(yōu)化等權(quán)是通過某種分級規(guī)則將成份股劃分為兩個或者更多的權(quán)重級別。

4.波動率加權(quán)和碳效率加權(quán)

波動率加權(quán)和碳足跡加權(quán)應(yīng)屬于另類加權(quán)，也可稱為概念加權(quán)。波動率加權(quán)是按照成份券的歷史波動率對成份券在指數(shù)中的權(quán)重進(jìn)行調(diào)整，以實現(xiàn)對指數(shù)風(fēng)險水平控制的目標(biāo)。碳效率加權(quán)則是通過計算上市公司的碳足跡，來調(diào)整成份券在指數(shù)中的權(quán)重。碳足跡是由公司每年溫室氣體(GHG)排放評估定義的，表達(dá)式為二氧化碳當(dāng)量(CO2e)的噸數(shù)除以年收入。碳效率加權(quán)屬于一種主題類加權(quán)，通過調(diào)整成份券的權(quán)重，來提高指數(shù)組合的社會效益。

(二)單一資產(chǎn)類別

從指數(shù)覆蓋的資產(chǎn)，可以將策略指數(shù)分為單一資產(chǎn)和多資產(chǎn)兩類。顧名思義，單一資產(chǎn)類別就是指構(gòu)成指數(shù)的成份券都屬于同一類別的資產(chǎn)。通常資產(chǎn)類別包括股票、債券、商品、對沖基金、衍生工具(期貨、期權(quán)、遠(yuǎn)期、互換)、外匯、房地產(chǎn)、REITS，波動率、現(xiàn)金、指數(shù)覆ETF等類別，而且隨著社會的發(fā)展，還會涌現(xiàn)出更多的可用于構(gòu)建策略指數(shù)的資產(chǎn)類別。單一資產(chǎn)類別中，具有代表性的指數(shù)為杠桿、反向和多空指數(shù)。

1.杠桿指數(shù)

杠桿指數(shù)是以多倍杠桿放大標(biāo)的指數(shù)的收益，常見的倍數(shù)為2倍或3倍。該指數(shù)用以復(fù)制杠桿投資組合的收益，可用作ETF的標(biāo)的指數(shù)。以2倍杠桿為例，若想獲得標(biāo)的指數(shù)的2倍日收益，除買入該指數(shù)樣本股組合外，還需借入額外現(xiàn)金再購買1倍的相同組合。在獲得2倍指數(shù)收益的同時，投資者還要支付借入現(xiàn)金所產(chǎn)生的利息。同樣為確保該杠桿投資組合的回報是掛鉤指數(shù)收益的2倍，該投資組合需每天調(diào)整，由此產(chǎn)生相關(guān)交易費用。杠桿指數(shù)計算反映了掛鉤指數(shù)的2倍(多倍)日收益和相關(guān)利息支出。以杠桿指數(shù)為標(biāo)的，不僅能夠滿足風(fēng)險偏好投資需求，同時也可為中小投資者提供成本更加低廉的杠桿類投資方式；杠桿指數(shù)及杠桿指數(shù)產(chǎn)品可以為分級基金、分級ETF等金融產(chǎn)品提供支持，推動金融產(chǎn)品創(chuàng)新。

2.反向指數(shù)

反向指數(shù)代表了在標(biāo)的指數(shù)上的空頭倉位，提供標(biāo)的指數(shù)的1倍單日反向收益。若想獲取指數(shù)的空頭收益，需要賣空該指數(shù)成份股組合。同時，投資者還將獲得賣空股票所得現(xiàn)金的利息收益。賣空指數(shù)反映了其掛鉤指數(shù)的反向收益和相關(guān)利息收入。隨著全球經(jīng)濟(jì)和金融市場聯(lián)動特征逐漸增強(qiáng)，證券市場的波動也在加劇，反向指數(shù)在熊市中是很好的策略，經(jīng)常和杠桿策略結(jié)合使用，當(dāng)賣空機(jī)會來臨時擴(kuò)大杠桿以獲取超額回報。

3.多空指數(shù)

較為著名的多空指數(shù)是130/30指數(shù)。130/30多空指數(shù)可以看作一個傳統(tǒng)的100%多頭的投資組合與一個追求絕對收益的多空倉位(30%)組合的疊加。雖然利用了投資杠桿，130/30指數(shù)仍然保持著100%的市場的風(fēng)險暴率。該類策略最早出現(xiàn)在對沖基金以及主動型基金，近年來逐漸發(fā)展至指數(shù)基金與ETF。該類指數(shù)通過放寬只能做多的限制，以期望達(dá)到投資效率的提升。這也是指數(shù)計算中首次出現(xiàn)負(fù)權(quán)重的概念。盡管S&P早在2007年底便發(fā)布了第一支130/30指數(shù)，但是在2009年中市場上才有了第一支130/30的ETF，以瑞士信貸開發(fā)的130/30大盤指數(shù)為投資標(biāo)的。從目前來看，主流指數(shù)商均推出了該類策略指數(shù)，盡管實際投資產(chǎn)品仍較有限，但該策略已經(jīng)逐漸延伸至指數(shù)化運作。

4.量化策略指數(shù)

量化策略指數(shù)是通過量化指標(biāo)或量化模型來對成份券進(jìn)行篩選，以實現(xiàn)特定目的的策略，如更優(yōu)的投資表現(xiàn)、更低的波動率水平、更低的跟蹤誤差等。量化策略指數(shù)是定量研究成果與指數(shù)產(chǎn)品開發(fā)的結(jié)合，其核心是量化模型的有效性。

(三) 多資產(chǎn)類別

相對于單一資產(chǎn)類別的策略指數(shù)，多資產(chǎn)類別策略指數(shù)則同時覆蓋多種資產(chǎn)，并往往根據(jù)市場條件進(jìn)行動態(tài)資產(chǎn)配置。從定義可以看出，多資產(chǎn)類別的策略指數(shù)具有兩個明顯的特征，一是更加分散化的投資組合，這種資產(chǎn)組合可以是股票和債券，也可以是股票、波動率、現(xiàn)金、商品等等，可以在盡可能廣的范圍內(nèi)進(jìn)行分散化投資；二是指數(shù)的權(quán)重是動態(tài)變化的，會根據(jù)市場條件變化進(jìn)行動態(tài)調(diào)整。

1.目標(biāo)日期指數(shù)

目標(biāo)日期指數(shù)是設(shè)有一個預(yù)定的目標(biāo)日期，投資組合中股票與固定收益資產(chǎn)的比例會隨著目標(biāo)日期的臨近而不斷調(diào)整，以達(dá)到有效控制風(fēng)險的目的。通常離目標(biāo)日期較遠(yuǎn)時，股票等風(fēng)險類資產(chǎn)占比越高，相反離目標(biāo)日期較近時，固定收益等資產(chǎn)占比越高。目標(biāo)日期指數(shù)具有良好的前景，其基于目標(biāo)日期的動態(tài)資產(chǎn)配置策略既能滿足社?；?、企業(yè)年金、保險資金等機(jī)構(gòu)投資者的需要，同時還可以將退休計劃產(chǎn)品開發(fā)成指數(shù)化產(chǎn)品，為個體投資者提供良好的投資方式。

2.風(fēng)險控制指數(shù)

風(fēng)險控制指數(shù)是一種動態(tài)資產(chǎn)配置策略指數(shù)，常常結(jié)合杠桿、反向和多空加權(quán)方式，對指數(shù)整體的波動率水平進(jìn)行控制。構(gòu)建風(fēng)險控制指數(shù)首先要確定目標(biāo)波動率，目標(biāo)波動率與指數(shù)即時波動率比值即為指數(shù)杠桿。風(fēng)險控制指數(shù)的收益包括基于標(biāo)的指數(shù)的收益和基于杠桿因子的收益。

通常，風(fēng)險控制的方式有最大化Sharp比率、降低指數(shù)波動率等。就降低指數(shù)波動率這一方式而言，本質(zhì)是在母指數(shù)所代表的股票類資產(chǎn)和現(xiàn)金之間的動態(tài)配置；對股票類資產(chǎn)的敞口可以是零，也可以超過100%。

3.動態(tài)多元資產(chǎn)策略指數(shù)

動態(tài)多元資產(chǎn)策略是指根據(jù)預(yù)先確定的宏觀和估值模型，動態(tài)調(diào)整資產(chǎn)配置。各資產(chǎn)類別權(quán)重會預(yù)先設(shè)定一個固定的比例，但基于風(fēng)險最小化的考慮，對于熊市和中性的情況下，會將股票和商品的減配，提高現(xiàn)金的比重。

三、策略ETF發(fā)展情況

與此同時，伴隨著指數(shù)主動管理功能的加強(qiáng)，策略ETF越來越引起人們的關(guān)注，并逐漸成為ETF市場的重要組成部分。截至2010年3季度，美國策略ETF已超過278只，資產(chǎn)總額達(dá)到592.95億美元，分別占美國全部ETF的27.02%和7.37%。

上述策略ETF主要分布在杠桿、多空、量化方法、等權(quán)、目標(biāo)日期、基本面、多元資產(chǎn)配置等類別。其中，杠桿 ETF有159只、多空 ETF有28只，分別占全部策略ETF的56.83%和10.07%；在規(guī)模上，杠桿ETF為282.79億美元、多空ETF為35.23億美元，分別占全部策略ETF的47.69%和5.94%。策略ETF在發(fā)展上主要呈現(xiàn)以下幾個方面的特征：

(一)杠桿類ETF占據(jù)半壁江山

無論從ETF數(shù)量還是規(guī)模來看，杠桿類ETF都接近50%的份額，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他類別的ETF，而且杠桿類ETF往往結(jié)合多空策略，這也為我國策略ETF的發(fā)展提供了一個明晰的方向。

(二)多空策略ETF數(shù)量較多，但普遍規(guī)模不大

雖然從數(shù)量上來看，多空策略ETF僅次于杠桿類ETF，但在規(guī)模上普遍較小，28只策略ETF只有35.23億美元，最大的多空策略ETF僅為17.82億美元，最小的多空策略ETF只有276萬美元( ProShares UltraShort MSCI Pacific ex-Japan。)。

(三)其他策略ETF保持良好增長勢頭

除杠桿和多空策略類ETF之外，量化方法指數(shù)ETF、等權(quán)重ETF、目標(biāo)退休日期ETF、RAFI ETF以及對沖基金ETF則是近年來策略ETF發(fā)展的熱點，從理念和表現(xiàn)上越來越為市場所接受，將會成為未來策略ETF發(fā)展的重點區(qū)域。

(四)策略ETF提供商較為集中

從已有的統(tǒng)計來看，ProShares提供的策略ETF在數(shù)量和規(guī)模上都接近40%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他機(jī)構(gòu)提供的策略ETF，這表明策略ETF的發(fā)展還只是剛剛起步，市場潛力較大。

四、我國策略指數(shù)發(fā)展

近年來，中證指數(shù)公司指數(shù)創(chuàng)新和指數(shù)體系完善方面取得了重要的進(jìn)展，在策略指數(shù)方面也取得了顯著的成果。目前，中證指數(shù)公司研發(fā)的策略指數(shù)超過23條，包括上證大盤等權(quán)重指數(shù)、上證行業(yè)分層等權(quán)重指數(shù)、中證等權(quán)90指數(shù)、中證銳聯(lián)基本面指數(shù)、深證基本面指數(shù)，客戶定制的策略指數(shù)等。與此同時，我國策略類投資基金產(chǎn)品也得到了迅速的發(fā)展。博時、嘉實、南方在內(nèi)的21家基金管理公司共推出了28只策略類投資基金產(chǎn)品，基金凈值超過605億元。

然而，同國際市場相比，我國資本市場還比較年輕，因此在策略指數(shù)開發(fā)應(yīng)用方面還具有較大的潛力和空間。借鑒國際策略指數(shù)和策略指數(shù)產(chǎn)品的發(fā)展經(jīng)驗，同時根據(jù)我國資本市場發(fā)展的客觀實際，中證策略指數(shù)將在以下幾個方面重點突破。

(一)杠桿指數(shù)

杠桿指數(shù)是指數(shù)公司未來重點發(fā)展的策略指數(shù)之一。隨著融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展成熟，構(gòu)建杠桿類指數(shù)的條件已經(jīng)具備。國外實踐表明，杠桿指數(shù)具有良好的投資性，投資者通過對市場的時機(jī)判斷可以獲得更高的收益，因此受到了投資者的廣泛青睞。目前，以杠桿指數(shù)為標(biāo)的的ETF在數(shù)量和規(guī)模上都占據(jù)了策略ETF的首位，

從國內(nèi)發(fā)展情況來看，杠桿指數(shù)具有廣闊的應(yīng)用前景，一方面以杠桿指數(shù)為標(biāo)的，不僅能夠滿足風(fēng)險偏好投資需求，同時也可為廣大中小投資者提供成本更加低廉的杠桿類投資方式；另一方面，杠桿指數(shù)及杠桿指數(shù)產(chǎn)品的出現(xiàn)可以為分級基金、分級ETF等金融創(chuàng)新產(chǎn)品提供支持，推動金融產(chǎn)品創(chuàng)新。

(二)反向指數(shù)和130/30多空指數(shù)

反向指數(shù)和多空指數(shù)(如130/30)也是指數(shù)公司策略指數(shù)重點發(fā)展的方向之一。隨著股指期貨和融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展成熟，構(gòu)建反向指數(shù)和130/30多空指數(shù)條件已經(jīng)基本具備。反向指數(shù)和多空指數(shù)以及相關(guān)ETF產(chǎn)品的出現(xiàn)不僅可為投資者提供了雙邊交易方式，同時可以使投資者以更低廉的成本進(jìn)行賣空操作。在130/30指數(shù)具體構(gòu)建上，國際上120/20和130/30多空比例收益風(fēng)險特征最為均衡適當(dāng)，被投資者接受程度最高。由于國內(nèi)融資融券限制不同于國際市場，對于多空比例的選擇可以根據(jù)實際可交易空間和融資成本進(jìn)行選擇。同時可考慮跟蹤誤差和超額收益的平衡，調(diào)整多空比例。在標(biāo)的母指數(shù)的選擇上，滬深300、上證180、深證100指數(shù)均可作為合適的選擇對象。

(三)目標(biāo)日期指數(shù)

目標(biāo)日期指數(shù)通常設(shè)有一個預(yù)定的目標(biāo)日期，投資組合中股票與固定收益資產(chǎn)動態(tài)配置，以達(dá)到有效控制風(fēng)險的目的。目前，我國具有股票、債券、商品期貨、金融期貨、權(quán)證、外匯、黃金。票據(jù)在內(nèi)的多個資產(chǎn)類別，能夠?qū)崿F(xiàn)資產(chǎn)的多元化配置，構(gòu)建目標(biāo)日期指數(shù)條件具備。

目標(biāo)日期指數(shù)具有良好的前景，其基于目標(biāo)日期的動態(tài)資產(chǎn)配置策略既能滿足社保基金、企業(yè)年金、保險資金等機(jī)構(gòu)投資者的需要，還可以將退休計劃產(chǎn)品開發(fā)成指數(shù)化產(chǎn)品，為個體投資者提供良好的投資方式。而且近年來，我國QDII產(chǎn)品也處于較快的發(fā)展階段，在海外指數(shù)發(fā)展方面，以目標(biāo)日期指數(shù)為代表的多元資產(chǎn)動態(tài)配置指數(shù)是發(fā)展的重點。

(四)風(fēng)險控制指數(shù)

風(fēng)險控制指數(shù)是一種較為復(fù)雜的動態(tài)資產(chǎn)配置策略，常常結(jié)合杠桿、反向和多空加權(quán)方式，對指數(shù)整體的波動率水平進(jìn)行控制，進(jìn)而實現(xiàn)一定風(fēng)險控制下的組合收益。通常，風(fēng)險控制的方式有最大化Sharp比率、最大化收益與風(fēng)險率比值、基于目標(biāo)波動率和實際波動率水平來確定杠桿權(quán)重等。

從我國指數(shù)發(fā)展來看，目前絕大部分指數(shù)都是基于收益的指數(shù)，但是，隨著金融全球化和資本流動的全球加強(qiáng)，國際金融市場更多的呈現(xiàn)聯(lián)動特征，這也就必然導(dǎo)致指數(shù)的波動性或者說風(fēng)險水平會加強(qiáng)，而且策略指數(shù)在追求高收益的同時不可避免的承擔(dān)更高的風(fēng)險，從這一點來看，開發(fā)風(fēng)險控制指數(shù)是未來指數(shù)發(fā)展的大趨勢。