2011年04月23日 01:16
來源：第一財經(jīng)日報

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魯桂華

3月17日，綠大地董事長何學葵被逮捕了。此后，其股票價格一路大跌，綠大地的確成為了名副其實的“綠大大地董何學葵被捕的主要原因是“涉嫌欺詐發(fā)行股票” ，即上市之前“虛增資產(chǎn)、虛增收入、虛增利潤” ，4月7日，綠大地的董事、財務總監(jiān)李鵬因涉嫌“違規(guī)披露、不披露重要信息”等犯罪行為被公安機關(guān)采取強制措施 。換言之，綠大地2007年上市之前，以及上市之后的2008年和2009年，可能都存在財務欺詐行為。綠大地財務欺詐行為的深層次動機何在？

欺詐上市，利在何處？

如果IPO估值正常，上市與否是沒有區(qū)別的，或者說上市并不能給公司帶來額外的利益。如果市場能夠區(qū)分正常的利潤和虛構(gòu)的利潤，通過虛增利潤，公司也不可能獲得額外的利益。而中小板(包括創(chuàng)業(yè)板)的現(xiàn)實情況可能剛好與之相反。

我們首先來分析估值水平對上市公司利益的影響。在美國和我國香港等成熟市場上，長期投資的平均報酬率大約為10%。這就意味著，我們支付1元，未來每年將賺取0.10元，或我們支付1元的價格購買未來每年0.10元的盈利，市盈率即為10倍左右。如果我們發(fā)行股票的市盈率也為10倍，我們把1元的利潤賣了10元的價格。我們收到10元的利潤之后，再投資出去，每年也只能賺取約1元的利潤。上市與否，對于IPO的公司，本質(zhì)上沒有區(qū)別。上市后，大股東減持與否，本質(zhì)上也沒有區(qū)別。

中國市場的平均投資報酬率，應該高于美國等經(jīng)濟體，因為我們觀察到資本是從美國等地流向中國，而不是從中國流向美國等地。如果是這樣，在中國市場上，我們支付1元，能夠購買到超過0.10元/年的利潤，因此我們的市盈率水平，應該低于10倍。但現(xiàn)實情況恰恰相反。根據(jù)我們的測算，2010年12月，中小板平均的市盈率為95.71倍(創(chuàng)業(yè)板為77.93倍) ，這就意味著，在中小板，1元的利潤能夠賣出95.71元的價格。如果10倍的市盈率是正常的，那么這就意味著上市，我們可以多圈取85.71元的現(xiàn)金。上市后，如果減持，我們在拿到95.71元后，然后按10%左右的投資報酬率再投出去，每年可賺取9.57元的利潤。這也意味著我們原本只能賺取1元利潤的資本，通過中小板這一資本市場轉(zhuǎn)一圈，變成了能夠賺取9.57元利潤的資本，增值9.57倍！中小板(包括創(chuàng)業(yè)板)過高的估值水平，是大家都想上市的真正原因。綠大地如此，勝景山河也是如此。這或許是上市之后，大股東并不去認真地想如何進一步做大做強企業(yè)，而是一有機會，就趕緊套現(xiàn)走人的真正原因所在。

每股收益等于每股現(xiàn)金收益與每股非現(xiàn)金收益之和。操縱利潤，顯然不可能操縱現(xiàn)金收益，只能操縱非現(xiàn)金收益，因此我們把每股非現(xiàn)金收益，進一步劃分為每股非操縱性收益和每股操縱性收益。筆者對1999年至2009年間全部有數(shù)據(jù)可查的A股公司進行研究。根據(jù)我們的研究，每股現(xiàn)金收益增加1元時，股票價格大致上漲1.76元；每股非操縱性收益增加1元，股票價格大致上漲2.43元；每股操縱性收益增加1元時，股票價格大致上漲1.65元 。這些數(shù)據(jù)表明，市場對于每股操縱性收益和每股現(xiàn)金收益等量定價，或者更直觀地說，A股市場并不能區(qū)分真的利潤和假的利潤。換言之，虛構(gòu)的1元利潤，也能夠賣到95.71元的價格。讀者朋友們可以思考，謊言能夠賣到如此高的價格，換做你，你會做假嗎？讀者朋友們還可以進一步思考，中小板和創(chuàng)業(yè)板里，僅僅只有綠大地、勝景山河兩例財務造假的公司嗎？筆者甚至相信，何董事長可能在看守所里自嘆命苦。

違規(guī)披露為哪般？

2009年10月30日，綠大地的三季度報告預計2009年度“歸屬于母公司所有者的凈利潤比上年增長幅度在20%~50%之間”。2010年1月30日，綠大地預計“2009 年度歸屬于母公司所有者的凈利潤比上年下降幅度在30%以內(nèi)”。當年2月27日，綠大地的業(yè)績快報稱“年度凈利潤比2008年下降28.41%”。3月30日，綠大地再次發(fā)布公告稱，預計公司2009年度經(jīng)營業(yè)績可能出現(xiàn)虧損。

綠大地將重大利空徐徐地釋放出來，是不是有點兒“同志們先撤，我來斷后”的意味？媒體紛紛猜測，綠大地擬增發(fā)新股，可能是財務欺詐的動機。筆者猜測，或許還有更深層次的原因。

我們不妨看看圖表。在圖表中，我們報告了綠大地上市以來每一個季度末戶均持股數(shù)和季末的收盤價。2008年12月底，綠大地的戶均持股數(shù)達到約8000股。自此之后，至2010年3月底，綠大地的戶均持股數(shù)開始下降，而這一期間，綠大地的股票價格從2008年底的18元左右一直攀升到2009年底的28.69元。戶均持股數(shù)為什么會下降？是不是有一些持股數(shù)量較多的大戶在出貨而我們的散戶卻在買進？此間股票價格上漲、此間綠大地一直隱匿著重大利空不報告或延遲報告重大利空，這難道只是巧合？如果不是巧合，那是不是意味著綠大地在為這些大戶的撤退提供掩護？是不是意味著綠大地在為這些大戶的撤退贏得時間？

是誰在撤退？我們不妨看看綠大地的幾份減持公告：

2009 年8月11日，公司第二大股東Treasure Land Enterprises Limited已經(jīng)將其持有的占總股本12%的股票全部售出；2009年9月14日，北京歌元投資咨詢有限公司先后兩次累計減持的股份占總股本的5.052%。

這些股東會在綠大地的股票價格低估時減持嗎？顯然不會，因而減持，意味著這些大股東非常明了綠大地股票的真實價值，甚至可以推斷，他們應該也非常明了綠大地財務報表的脆弱性。何董事長及其團隊的財務欺詐行為，無疑為他們的撤離，贏得了寶貴的時間。

在大股東離場時，我們的散戶進場了，然后目睹綠大地的股票價格“綠大了大地！我們的散戶該求助于誰？是誰把綠大地引入市場？散戶們該如何挽回自己的損失？誰又來為我們的散戶提供掩護？寫罷，不禁黯然……

(作者為中央財經(jīng)大學會計學院教授)

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