2011年05月04日 12:50
來(lái)源：i美股 作者：張化橋

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好幾個(gè)讀者在看了我的小書(shū)《一個(gè)證券分析師的醒悟》之后問(wèn)我，你為什么完全不談股票的估值方法或者技巧？難道估值不重要嗎？

我最直接的回答是，股票的估值不重要，而且是很不重要。我在全書(shū)中不談企業(yè)估值，是刻意如此。請(qǐng)容我解釋。

首先，時(shí)間可以熨平估值的多數(shù)皺紋。投資的定義是，在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)（比如五到十年或者二十年）獲得盡可能高的預(yù)期回報(bào)。如果你接受這個(gè)定義，你就會(huì)慢慢明白，你的買入價(jià)格究竟是高30％還是低30％，其實(shí)不重要。而更重要的是，你選的公司能否存活那么長(zhǎng)的時(shí)間，會(huì)不會(huì)繁榮，用什么樣的速度增長(zhǎng)。這個(gè)判斷很考你的水平，對(duì)投資回報(bào)至關(guān)重要，但是與短期內(nèi)股票的估值沒(méi)有多少關(guān)系，因?yàn)闀r(shí)間會(huì)把估值水平的高低消化有余。況且，股票估值本身就是一個(gè)模糊數(shù)學(xué)，需要的是一個(gè)很寬的區(qū)間，而不是一個(gè)具體的數(shù)字。

其次，我說(shuō)估值不重要，不是說(shuō)我們應(yīng)該完全不看估值，只是為了矯枉過(guò)正，我逼迫自己轉(zhuǎn)換思維。我認(rèn)為，估值必須是選擇投資機(jī)會(huì)的最后一道程序，而不是第一道程序。投資的出發(fā)點(diǎn)不能是先看誰(shuí)便宜，然后再?gòu)囊淮蠖驯阋说摹皟r(jià)值洼地”中找最便宜的，或者基本面略微好一點(diǎn)的，在矮子里面拔將軍(尋求the less bad)。我以前一直都是那樣做的。我近年來(lái)的醒悟是，那種方法往往是抓住一大堆“煙屁股”和質(zhì)量馬馬虎虎的公司。

我主張大家倒過(guò)來(lái)，把公司的質(zhì)量放在前面，首先選五年到十年內(nèi)有前途的行業(yè)，好的商業(yè)模式和公司，再?gòu)闹羞x出管理層質(zhì)量高的公司，最后再看估值。如果估值不是特別離譜，我就會(huì)買它。在高質(zhì)量和低估值這兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)上，經(jīng)常會(huì)有沖突。巴菲特說(shuō)，我們應(yīng)該在估值方面稍微將就一點(diǎn)，而在企業(yè)質(zhì)量和前途方面盡量提高標(biāo)準(zhǔn)。他的原話是，It is far better to buy a good company at a fairprice than a fair company at a goodprice.

換句話說(shuō)，我現(xiàn)在正在把投資理念從尋找便宜過(guò)頭的爛公司轉(zhuǎn)為尋找貴得不夠的好公司。聽(tīng)起來(lái)，我似乎在玩弄文字游戲。但是，業(yè)內(nèi)人士知道我不是。這兩種策略的目標(biāo)公司群（股票池子）是不同的。

不少人（包括鄙人）聲稱自己是價(jià)值投資者。2006年，我到一個(gè)價(jià)值投資者的辦公室開(kāi)會(huì)。他把他的資產(chǎn)組合（30多個(gè)股票）拿給我看。我大吃一驚：我的天哪！他持有的全是讓人瞧不起的公司的股票！有各種嚴(yán)重缺陷公司的股票！我直言不諱，他很有抵觸。然后，他問(wèn)我的持股名單，我也如實(shí)相告。他認(rèn)為我所持有的公司也大都是缺胳膊少腿的低質(zhì)量公司。我雖然不能夠接受他的批評(píng)，但是，我確實(shí)開(kāi)始懷疑我多年以來(lái)的投資方法。我的順序錯(cuò)了。我一直躲開(kāi)好公司，因?yàn)樗麄冋Э雌饋?lái)很貴，所以，我一直淪落為在“煙屁股”中尋寶。

談起投資觀念的轉(zhuǎn)變，最近，本人很容易地就發(fā)現(xiàn)了幾個(gè)私募的股權(quán)投資機(jī)會(huì)（PE），完全沒(méi)有別人來(lái)競(jìng)爭(zhēng)。我就問(wèn)自己，聽(tīng)說(shuō)神州大地最大的泡沫是PE投資，為什么大家好心腸把這機(jī)會(huì)留給我？我也很快找到了原因：這些目標(biāo)在三到五年內(nèi)不可能上市（由于監(jiān)管規(guī)則或者公司的規(guī)模等等原因）。對(duì)我來(lái)講，這太好了。我并不在意它們何時(shí)上市，或者是否終究上市。一個(gè)公司是否上市是不影響其基本面的。在很多人看來(lái)，上市和不上市的主要區(qū)別是有無(wú)機(jī)會(huì)讓新股東做冤大頭。我首先假定投資對(duì)象永遠(yuǎn)不能上市，這種心態(tài)就能避免有些私募投資人付高價(jià)的做法。你可能問(wèn)我，如果不上市，那你怎么退出呢？答案是，不用退出，企業(yè)生意紅火，每年分紅，而且分紅增加，回報(bào)率很高，我還不知足嗎？這與上了市有何區(qū)別呢？哦，還是有區(qū)別的：這家企業(yè)的高官不會(huì)因?yàn)樯鲜卸デ鬆敔敻婺棠?，?huì)節(jié)省時(shí)間和金錢。

如果一家汽車修理廠（或者餐館或者補(bǔ)習(xí)社）每年給我比較穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅20萬(wàn)元，那么即使它永遠(yuǎn)不擴(kuò)大規(guī)模，永遠(yuǎn)不到股票市場(chǎng)上市，我的投資的內(nèi)涵價(jià)值并不受到任何影響。你只要用每年的分紅額除以市場(chǎng)利息率就大概知道了。作為一個(gè)長(zhǎng)期投資者，我何必知道它準(zhǔn)確的價(jià)值究竟是200萬(wàn)，還是380萬(wàn)呢？

你也許覺(jué)得我很可憐：你不能從股市退出，那怎樣才能“實(shí)現(xiàn)你的投資價(jià)值”呢？可是，別人想進(jìn)來(lái)尚且不能，我為什么要從一個(gè)好的企業(yè)中退出呢？退出之后，我能夠找到一個(gè)更好的投資機(jī)會(huì)嗎？

既然對(duì)于長(zhǎng)期投資者來(lái)講，企業(yè)的估值不很重要，那么短期投資者是否特別應(yīng)該關(guān)注估值呢？我的答案也是否定的。在短期內(nèi)，便宜的股票可以變得更便宜，貴的股票可以變得更貴。不理性的股市可以持續(xù)很多年。所以，即使短炒的人們也不應(yīng)該過(guò)分關(guān)注估值。當(dāng)然，我已經(jīng)完全不關(guān)心短期（兩到三年以內(nèi)）的投資表現(xiàn)，所以其實(shí)也無(wú)權(quán)在這個(gè)問(wèn)題上多言。

多數(shù)“價(jià)值投資者”都認(rèn)為，在“價(jià)值洼地”尋寶比在貴的公司中尋求貴得不夠的公司更能讓人睡覺(jué)更踏實(shí)，因?yàn)楫吘顾麄兯钟械墓善惫乐怠氨阋恕薄Ｎ乙郧耙策@樣認(rèn)為。但是，2008年－2009年的經(jīng)驗(yàn)顯示，一旦出現(xiàn)危機(jī)，三線股和四線股跌得更加厲害。原因是它們的股票更容易被邊緣化，它們的業(yè)務(wù)更容易出問(wèn)題，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或者資本市場(chǎng)復(fù)蘇時(shí)，它們又往往被遺忘。

股票的估值是雕蟲(chóng)小技，無(wú)需太費(fèi)周折。挖掘長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展的好公司才是最高境界。本人曾經(jīng)撰文”價(jià)值陷阱的誘惑”，專門討論為什么過(guò)分關(guān)注股票估值容易使你墮入價(jià)值陷阱，請(qǐng)參考。

讀者的反饋:

深圳某著名企業(yè)家看了我的文章后，送來(lái)電郵如下:

關(guān)于 It is far better to buy a good companyat a fair price than a fair company at a good price，我非常認(rèn)同。但什么是可持續(xù)的好公司，前瞻地判斷起來(lái)卻不容易。我去年開(kāi)了一個(gè)香港投資移民賬戶，因?yàn)榭紤]到要持有7年股票，所以，我選擇了騰訊、中海油服和中國(guó)石化。選的出發(fā)點(diǎn)基本只有一個(gè)：就是這些公司不會(huì)倒閉。當(dāng)然，我也看到中石化和中海油服的便宜。到今年，剛好一年，這個(gè)650萬(wàn)元的股票賬戶的回報(bào)最高。所以，我會(huì)經(jīng)常跟大家分享一個(gè)觀點(diǎn)：你把眼光放得很長(zhǎng)，結(jié)果短期可能就有驚喜。

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