2011年05月07日 01:52
來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào) 作者：魯桂華

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凈資產(chǎn)報(bào)酬率從2009年的75.59%，陡降至2010年的15.07%

魯桂華

巴菲特說(shuō)：“只有當(dāng)潮水退去的時(shí)候，才知道是誰(shuí)在裸泳?！逼鋵?shí)，在潮水尚未退去時(shí)，我就曾經(jīng)指出：海普瑞(002399.SZ)和東方園林(002310.SZ)在“裸泳。 。海普瑞和東方園林，大概是中小板和創(chuàng)業(yè)板“三高”(高發(fā)行價(jià)、高發(fā)行市盈率、高超募資金)現(xiàn)象的典型代表。以海普瑞為例，它創(chuàng)下了并且仍然保持著148元的最高發(fā)行價(jià)，發(fā)行市盈率達(dá)73.27倍，上市后股票價(jià)格曾一度達(dá)到188.88元，直到2011年4月20日之前，其股票價(jià)格一直站在100元之上。

對(duì)于海普瑞如此高的估值水平，為什么沒(méi)有人質(zhì)疑其合理性？許多分析師用海普瑞預(yù)期的高成長(zhǎng)，為其高估值辯護(hù)。但該公司2011年一季度報(bào)告卻令人大跌眼鏡：一季度銷售收入同比下降16.30%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比下降39.15%！而此時(shí)離海普瑞上市還不到1年，其高成長(zhǎng)神話即宣告破滅。海普瑞成長(zhǎng)能力的急劇萎縮，難道事前就一點(diǎn)征兆都沒(méi)有嗎？

投資報(bào)酬率持續(xù)下降

杜邦分析法，是上世紀(jì)30年代美國(guó)杜邦公司提出來(lái)的，歷經(jīng)多年仍得到廣泛的應(yīng)用，絕非偶然。杜邦分析也是我進(jìn)行報(bào)表分析的利器。這里我們不妨結(jié)合圖表1報(bào)告的海普瑞的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)其做一下杜邦分析。從圖表1來(lái)看，海普瑞的凈資產(chǎn)報(bào)酬率從2009年的75.59%大幅下降至2010年的15.07%，原因何在？

杜邦分析告訴我們，凈資產(chǎn)報(bào)酬率是銷售凈利潤(rùn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)三者的乘積。而進(jìn)一步的計(jì)算和分析不難發(fā)現(xiàn)：

第一，海普瑞的銷售凈利潤(rùn)率從2009年的36.38%大幅下降至2010年的31.37%，這一下降趨勢(shì)在2008年度已顯現(xiàn)。銷售凈利潤(rùn)率的下降，是導(dǎo)致海普瑞凈資產(chǎn)報(bào)酬率下降的主要原因之一。

海普瑞的銷售凈利潤(rùn)率為什么會(huì)下降？最近三個(gè)財(cái)政年度，海普瑞的銷售毛利潤(rùn)率分別為56.16%、48.27%和42.09%。換言之，銷售毛利潤(rùn)率持續(xù)的下降是導(dǎo)致海普瑞銷售凈利潤(rùn)率下降的主要原因。海普瑞的銷售毛利潤(rùn)率持續(xù)下降告訴我們什么？毛利潤(rùn)率，是銷售價(jià)格減去單位成本，再除以銷售價(jià)格。毛利潤(rùn)率下降，無(wú)非說(shuō)明海普瑞的銷售價(jià)格在下降、單位成本在上升或兩者兼而有之。

海普瑞董秘步海華曾表示：“海普瑞核心客戶在專利藥品中壟斷地位的喪失，產(chǎn)品價(jià)格下降，也由此帶動(dòng)了位于上游的海普瑞產(chǎn)品價(jià)格下跌?！蓖瑫r(shí)，2010年6月份“肝素原料藥價(jià)格上漲了接近6倍” 。換言之，海普瑞的主要產(chǎn)品的成本在上升、價(jià)格卻在下降，這是海普瑞銷售毛利潤(rùn)率下降、銷售凈利潤(rùn)率下降的主要原因，這一趨勢(shì)在2010年已顯現(xiàn)出來(lái)。

更為重要的是，截至目前，海普瑞的產(chǎn)品線過(guò)于集中，即主要生產(chǎn)肝素鈉，就這一點(diǎn)來(lái)看，海普瑞只不過(guò)是第二個(gè)桂林三金(002275.SZ)，后者主要生產(chǎn)西瓜霜。而海普瑞比桂林三金更為可怕的是，其主要客戶也高度集中，而它的主要客戶的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的喪失，必然導(dǎo)致海普瑞競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的喪失、銷售價(jià)格的下降，因此海普瑞的高成長(zhǎng)神話，具有極大的不確定性。

第二，從圖表1來(lái)看，海普瑞的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2009年的1.6156次/年大幅下降至2010年的0.4742次/年。其權(quán)益乘數(shù)也從2009年的1.2862倍下降至2010年的1.0129倍。海普瑞的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)下降，又告訴我們什么？

我們不妨結(jié)合圖表2來(lái)分析海普瑞的融資與投資政策。2010年5月海普瑞上市以后，股本增加4010萬(wàn)元，資本公積增加56.7億元。到2010年底，海普瑞的現(xiàn)金余額為62.58億元，較2009年增加58.1億元，占總資產(chǎn)的比率(即共同百分比)達(dá)77.01%。2011年一季度末，海普瑞的現(xiàn)金余額達(dá)65.8億元，占總資產(chǎn)的比率為79.91%！而上市以后至2011年一季度末，海普瑞的固定資產(chǎn)、在建工程和無(wú)形資產(chǎn)幾乎沒(méi)有什么變動(dòng)。

這意味著海普瑞上市募集的資金，主要以現(xiàn)金的方式持有，固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等方面的投資，幾乎可以忽略。正因?yàn)槟技Y金缺乏投資機(jī)會(huì)，所以導(dǎo)致錢多了，而投資、銷售沒(méi)有什么變化，從而導(dǎo)致其單位投資創(chuàng)造的銷售收入下降、導(dǎo)致其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降。正因?yàn)楹Ｆ杖鸬腻X多了，不需要舉債了，導(dǎo)致其權(quán)益乘數(shù)下降。而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)的下降，又導(dǎo)致其凈資產(chǎn)報(bào)酬率進(jìn)一步下降。

分析師集體緘默？

海普瑞的高成長(zhǎng)性，存在重大的不確定性，為什么分析師保持集體緘默？

從投資機(jī)會(huì)來(lái)看 ，上市之前的海普瑞并不差錢，不然，2009年末海普瑞的流動(dòng)資產(chǎn)為什么占到了總資產(chǎn)的91.17%？既然不差錢，海普瑞為什么要上市融資？2010年，海普瑞提出了“10轉(zhuǎn)10派20元”的高額分紅，高額分紅是不是也意味著投資機(jī)會(huì)的缺失和高成長(zhǎng)神話的破滅？不僅如此，公司控制人李鋰夫婦，從這次豐厚的分紅中收獲現(xiàn)金5.76億元，而上市之前的海普瑞的股本與資本公積之和才3.77億元，這是不是意味著李鋰夫婦通過(guò)這次高額的紅利收回了此前全部的投資，并且賺取了不菲的投資收益？更有人做過(guò)測(cè)算，在這次高額分紅之后，海普瑞的戰(zhàn)略投資者高盛的持股成本下降到了每股-0.63元。而散戶的持股成本卻高達(dá)140元！李鋰夫婦通過(guò)慷慨分紅在為自己和高盛套現(xiàn)的同時(shí)，是不是損害了散戶的利益？分析師保持集體緘默的背后，是不是與李鋰夫婦具有共同的利益？

我不禁又為散戶擔(dān)憂起來(lái)……(作者為中央財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院教授)

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