2011年05月09日 00:51
來(lái)源：北京商報(bào)

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當(dāng)投資者把機(jī)構(gòu)的研究報(bào)告當(dāng)成投資參考的利器之時(shí)，機(jī)構(gòu)卻一次又一次地欺騙了他們。石墨烯引發(fā)的機(jī)構(gòu)研報(bào)信任危機(jī)尚未解除，投資者又開(kāi)始發(fā)現(xiàn)，在2010年度業(yè)績(jī)“變臉王”中，大量企業(yè)離奇進(jìn)入了不少機(jī)構(gòu)“強(qiáng)烈推薦”的大名單，人們不禁要問(wèn)，如今的機(jī)構(gòu)研究報(bào)告到底還有幾分可信度？

“變臉王”頻遭機(jī)構(gòu)“強(qiáng)烈推薦”

每個(gè)成功男人的背后都有一個(gè)偉大的女人，這句話曾經(jīng)成為一段經(jīng)典。如今，如果把這句引到資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)研報(bào)領(lǐng)域，似乎也同樣非常貼切，那就是：每一個(gè)業(yè)績(jī)“變臉王”上市公司的背后，都有一個(gè)甚至幾個(gè)堅(jiān)定的機(jī)構(gòu)“唱多者”

截至4月30日，滬深兩市上市公司年報(bào)已經(jīng)全部披露完畢，據(jù)同花順統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，一共有87家上市公司業(yè)績(jī)大變臉，由2009年的盈利轉(zhuǎn)變?yōu)?010年的虧損。然而記者發(fā)現(xiàn)，這些上市公司或多或少都同時(shí)有多家機(jī)構(gòu)的研究報(bào)告，不過(guò)絕大多數(shù)研報(bào)并沒(méi)能準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)到這些公司將會(huì)發(fā)生業(yè)績(jī)大變臉。相反，幾乎每家這樣的公司都受到了不同機(jī)構(gòu)的“推薦”

略舉一例似乎就不難看出其中冰山一角。華星化工由2009年盈利492萬(wàn)元變臉為2010年巨額虧損1.28億元，折合基本每股虧損0.43元。然而，去年3月底，中投證券研報(bào)對(duì)華星化工給予了“強(qiáng)烈推薦”的投資評(píng)級(jí)，到6月時(shí)，中投證券的研報(bào)還堅(jiān)持認(rèn)為，華星化工2010年的基本每股盈利有望達(dá)到0.3元；而更激進(jìn)的海通證券在5月時(shí)更是認(rèn)為，華星化工2010年基本每股盈利有望達(dá)到0.71元。此外，8月時(shí)，國(guó)元證券對(duì)華星化工的投資評(píng)級(jí)為“中性”，但兩個(gè)月后，該券商就將其投資評(píng)級(jí)調(diào)升為“推薦”

再如在變臉王排行榜中排名第二的領(lǐng)先科技，國(guó)金證券甚至連續(xù)發(fā)布“買入”評(píng)級(jí)的研究報(bào)告，并預(yù)測(cè)其2010年每股收益0.66元，而實(shí)際情況卻是領(lǐng)先科技業(yè)績(jī)大變臉后當(dāng)年基本每股虧損0.4元；深國(guó)商也進(jìn)入年報(bào)十大業(yè)績(jī)變臉王之列，宏源證券去年9月的研報(bào)同樣也對(duì)其發(fā)出了“買入”信號(hào)。

無(wú)論是華星化工、領(lǐng)先科技還是深國(guó)商，他們都僅僅只是這些業(yè)績(jī)變臉王中的幾個(gè)代表而已，每個(gè)“變臉王中在正式的年報(bào)出臺(tái)之前，都或多或少曾有機(jī)構(gòu)研報(bào)對(duì)其進(jìn)行推薦甚至是強(qiáng)烈推薦，而鮮有機(jī)構(gòu)對(duì)這些股票向市場(chǎng)及時(shí)發(fā)出必要的風(fēng)險(xiǎn)警示，而即便是謹(jǐn)慎一點(diǎn)的機(jī)構(gòu)研報(bào)，也最多只是對(duì)這些股票給出了“中性”的投資評(píng)級(jí)。

實(shí)際上，機(jī)構(gòu)發(fā)布不靠譜研報(bào)真正引起市場(chǎng)普遍關(guān)注的，無(wú)疑是前不久鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的中國(guó)寶安石墨烯事件。今年1月，湘財(cái)證券、平安證券和信達(dá)證券等多家券商幾乎同時(shí)發(fā)布了關(guān)于中國(guó)寶安擁有石墨烯礦的相關(guān)研報(bào)。這些研報(bào)發(fā)出后，中國(guó)寶安股價(jià)一飛沖天，但隨后中國(guó)寶安方面即明確對(duì)外否認(rèn)擁有石墨烯礦。由此引發(fā)一波關(guān)于機(jī)構(gòu)研報(bào)的信任危機(jī)。據(jù)悉，關(guān)于石墨烯事件引發(fā)的后果是：已經(jīng)有投資者起訴相關(guān)券商在研報(bào)中涉嫌虛假陳述，并要求賠償。

大牌機(jī)構(gòu)離奇研報(bào)也不少

值得注意的是，不只是一些中小券商發(fā)布一些失判的研究報(bào)告，就連一些大牌券商甚至也常常會(huì)發(fā)出帶有誤導(dǎo)性的研究報(bào)告。這里面，甚至不乏像中金公司、申銀萬(wàn)國(guó)和國(guó)泰君安這樣“重量級(jí)”的券商機(jī)構(gòu)。

申銀萬(wàn)國(guó)2009年以出色研判能力聞名一時(shí)，一度被譽(yù)為“研報(bào)最準(zhǔn)券商”，然而申銀萬(wàn)國(guó)去年的一些研報(bào)卻顯然難以讓人接受，甚至有誤導(dǎo)投資者之嫌。以在業(yè)績(jī)變臉王排行第三的漳澤電力為例，申銀萬(wàn)國(guó)去年1月時(shí)發(fā)布研報(bào)預(yù)測(cè)，漳澤電力2010年和2011年的基本每股盈利有望分別達(dá)到0.18元和0.24元，在此基礎(chǔ)上，申銀萬(wàn)國(guó)對(duì)漳澤電力給予了“增持”的投資評(píng)級(jí)；廣發(fā)證券同樣于2009年9月中旬發(fā)布了一份針對(duì)漳澤電力的研報(bào)，該研報(bào)預(yù)測(cè)，漳澤電力2010年和2011年兩年的凈利潤(rùn)分別為2.8億元和5.95億元，對(duì)應(yīng)的每股盈利分別為0.21元和0.45元，基于此，廣發(fā)證券也給予漳澤電力“持有”的投資評(píng)級(jí)；

然而，漳澤電力顯然大失申銀萬(wàn)國(guó)和廣發(fā)證券兩家大牌券商所望，2010年的漳澤電力不僅未能向股東貢獻(xiàn)分文利潤(rùn)，反而巨額虧損。最終的實(shí)際情況是：漳澤電力去年全年巨額虧損7.5億元。至于申銀萬(wàn)國(guó)和廣發(fā)證券對(duì)其2011年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)是否準(zhǔn)確，目前雖然還不能下定論，但一個(gè)不容爭(zhēng)辯的事實(shí)是：直至今年一季度，漳澤電力仍然虧損1.77億元。

除了申銀萬(wàn)國(guó)和廣發(fā)證券之外，在投行界享有盛譽(yù)的中金公司同樣也有類似經(jīng)歷。中金公司誤判的最典型代表就是前不久因欺詐上市鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的中小板上市公司綠大地。就在綠大地董事長(zhǎng)被拘的前一個(gè)月，也就是2010年11月，中金公司發(fā)布了一份關(guān)于綠大地的研報(bào)，該研報(bào)對(duì)其給出了“推薦”的投資評(píng)級(jí)，并且中金公司的兩位研究員還在研報(bào)中預(yù)測(cè)，綠大地2010年全年凈利潤(rùn)為3300萬(wàn)元，基本每股收益有望達(dá)到0.22元。

盡管中金公司這份報(bào)告發(fā)布的時(shí)間離2010年會(huì)計(jì)年度的結(jié)束只有一個(gè)月的時(shí)間，但即便如此，中金公司還是在研報(bào)中出現(xiàn)較大的明顯誤判。實(shí)際上，綠大地最后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表明，公司去年盈利僅僅1448萬(wàn)元，基本每股收益0.09元。此外，中金公司還預(yù)計(jì)，綠大地2011年每股盈利有望達(dá)到1元，而今年一季報(bào)顯示，綠大地基本每股虧損0.11元。

值得一提的是，關(guān)于前面所提到的中國(guó)寶安石墨烯事件，另一家大牌券商國(guó)泰君安也身陷其中，成為投資者起訴賠償?shù)闹鹘侵?。而“惹事”的正是?guó)泰君安一份名為《中國(guó)寶安：價(jià)值奠定底線，石墨烯打開(kāi)巨大發(fā)展空間》的研究報(bào)告。這份研報(bào)不僅僅關(guān)于眾所周知的石墨烯內(nèi)容受到上市公司的明確否認(rèn)，而且國(guó)泰君安給出的2010年中國(guó)寶安0.41元的每股收益，較最終實(shí)際值0.3元相比較，也明顯被高估。更值得注意的是，這紙研報(bào)發(fā)布時(shí)間為今年1月21日，此時(shí)離2010年會(huì)計(jì)年度的結(jié)束已經(jīng)有一段時(shí)間。不少投資者認(rèn)為，即便拋開(kāi)石墨烯的糾紛不說(shuō)，作為一家大牌券商，在前有三季報(bào)墊底、后無(wú)經(jīng)營(yíng)狀況變化之憂的“靜態(tài)”環(huán)境下，國(guó)泰君安研報(bào)仍然對(duì)公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)如此大的誤判，實(shí)在令人感到費(fèi)解。

研報(bào)何以成為“公開(kāi)的謊言”

機(jī)構(gòu)的研報(bào)何以如此讓人不放心？是什么原因?qū)е铝诉@些機(jī)構(gòu)研報(bào)的離奇失準(zhǔn)？在業(yè)界看來(lái)，主要有兩大原因：一是調(diào)研不足或研究員本身經(jīng)驗(yàn)問(wèn)題，他們對(duì)上市公司不夠了解就出具調(diào)查報(bào)告；二是機(jī)構(gòu)出于某種不敢示人的目的故意為之。

對(duì)上市公司調(diào)研的不足和研究員經(jīng)驗(yàn)不足，被認(rèn)為是機(jī)構(gòu)研報(bào)頻頻出錯(cuò)的最主要原因。北京一位不愿具名的資深私募人士告訴記者，對(duì)于一個(gè)研究員來(lái)講，沒(méi)有對(duì)上市公司進(jìn)行充分的調(diào)研，是離奇研報(bào)頻發(fā)的重要原因。他指出，“要想真正了解一家上市公司，不駐場(chǎng)待上幾個(gè)月是不可能了解透徹的。而實(shí)際上，幾乎沒(méi)有哪個(gè)機(jī)構(gòu)的研究員能夠做到這樣，甚至很多研究員根本都沒(méi)去公司調(diào)研，僅憑公告或道聽(tīng)途說(shuō)的消息就寫(xiě)出了研究報(bào)告，這種報(bào)告多半是不靠譜的”

該私募人士進(jìn)一步指出，盡管研究員有時(shí)確實(shí)去上市公司做調(diào)研了，但由于調(diào)研不充分，采集信息時(shí)不扎實(shí)，得出的研報(bào)同樣也容易出現(xiàn)大的偏差?！坝行┭芯繂T調(diào)研時(shí)不注意邏輯細(xì)節(jié)，甚至輕信上市公司董秘等人的胡吹瞎忽悠。

需要指出的是，在一些預(yù)測(cè)不準(zhǔn)的研報(bào)中，最讓投資者難以接受的是，一些研究員去企業(yè)調(diào)研的時(shí)間是在上市公司年報(bào)發(fā)布前不久，此時(shí)盡管上一會(huì)計(jì)年度已經(jīng)完全結(jié)束，而且還有三季報(bào)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)做參考，但這些研報(bào)對(duì)上一年的公司財(cái)務(wù)指標(biāo)測(cè)算時(shí)仍然出現(xiàn)了極大的偏差。前面提到的國(guó)泰君安關(guān)于中國(guó)寶安的研報(bào)就是其中一例，在分析人士看來(lái)，這就屬于典型的研究員對(duì)上市公司調(diào)研不充分所致，如果調(diào)研充分的話，是應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn)太大偏差的。

從下面一組數(shù)據(jù)不難看出機(jī)構(gòu)研究員對(duì)上市公司調(diào)研的深度。據(jù)同花順統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：在過(guò)去的2010年中，多數(shù)研究員一年出具的研報(bào)在30篇以上。數(shù)據(jù)顯示：中金公司、中信證券、申銀萬(wàn)國(guó)、國(guó)泰君安、國(guó)信證券的研究團(tuán)隊(duì)均超過(guò)100人，其投研團(tuán)隊(duì)規(guī)模在業(yè)內(nèi)排名前五。按2010年人均研報(bào)發(fā)布數(shù)量算，國(guó)泰君安每個(gè)研究員發(fā)布了26篇研報(bào)，人均年研報(bào)數(shù)量最低；而人均發(fā)布研報(bào)數(shù)量最高的則是中信證券，人均37篇。值得一提的是，一些中小券商甚至平均每個(gè)研究員一年要寫(xiě)超過(guò)110份研究報(bào)告。這也意味著這些研究員即便是一年之中沒(méi)有任何假期的話，也需要三天出一份研報(bào)。在市場(chǎng)人士看來(lái)，如此密度，豈能保證研報(bào)的質(zhì)量和調(diào)研的深度？更何況這些研報(bào)絕大部分還是在幾乎沒(méi)有任何實(shí)際調(diào)研的情況下寫(xiě)出來(lái)的。

上述私募人士指出，研究員調(diào)研不扎實(shí)，實(shí)際上主要是受機(jī)構(gòu)內(nèi)部壓力所致。每家機(jī)構(gòu)都對(duì)自己的研究員下達(dá)諸多的任務(wù)指標(biāo)，如機(jī)構(gòu)會(huì)要求其研究員要在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)寫(xiě)出規(guī)定數(shù)量的研究報(bào)告，并且這些任務(wù)要納入績(jī)效考核的范圍，人為地給研究員制造壓力。這也客觀上造成了研究員為了完成任務(wù)，寫(xiě)研究報(bào)告時(shí)只注重?cái)?shù)量無(wú)法保證質(zhì)量。

除了調(diào)研不深和研究員經(jīng)驗(yàn)不足之外，對(duì)于一些機(jī)構(gòu)發(fā)布離奇研報(bào)原因的解釋，似乎就只能用機(jī)構(gòu)自身出于“見(jiàn)不得人的目的”這一原因來(lái)解釋了。

“有的公司其實(shí)根本不用調(diào)研很細(xì)，粗略一看就知道是爛公司，如果說(shuō)機(jī)構(gòu)研究員看不出來(lái)，那是不可能的，但是為什么明明是爛公司，機(jī)構(gòu)研報(bào)還拼命推薦呢？這里面的原因恐怕就只有他們自己才能說(shuō)清楚了?！憋@然，關(guān)于這一問(wèn)題，或許是不愿意得罪同行等諸多原因，記者接觸到的大部分業(yè)界人士都表示回避。

機(jī)構(gòu)與主力變相操縱

不過(guò)，細(xì)心的投資者或許不難發(fā)現(xiàn)這樣一個(gè)問(wèn)題：一般在定機(jī)構(gòu)正式對(duì)外公開(kāi)發(fā)布有重大影響力的研報(bào)之前，相關(guān)個(gè)股早就提前一兩天放量大漲了。為什么會(huì)出現(xiàn)這樣一種情況呢？

“很顯然，在發(fā)布研報(bào)之前，一些機(jī)構(gòu)或關(guān)聯(lián)方早就已經(jīng)提前完成了大舉建倉(cāng)工作，只待研報(bào)公開(kāi)發(fā)布之后，由二級(jí)市場(chǎng)的其他投資者給股價(jià)抬轎，他們就可以坐收漁翁之利了。這其實(shí)也是一種變相的股價(jià)操縱，典型的機(jī)構(gòu)和主力勾結(jié)，聯(lián)手坐莊?！庇蟹治鋈耸咳缡钦f(shuō)。他告訴記者，“中國(guó)寶安和寧波聯(lián)合這兩起事件都有這種特征”

記者發(fā)現(xiàn)，1月21日，國(guó)泰君安等多家券商同時(shí)發(fā)布中國(guó)寶安關(guān)于石墨烯礦的研報(bào)。而實(shí)際上，就在這些研報(bào)發(fā)布的前兩個(gè)交易日，已經(jīng)有大量資金提前潛入中國(guó)寶安，造成該股連續(xù)兩日放量大漲。寧波聯(lián)合的“銻”事件則是今年的又一起研報(bào)糾紛事件。3月27日，日信證券發(fā)布一則名為《業(yè)績(jī)拐點(diǎn)“銻”升價(jià)值》的報(bào)告，此后該股一飛沖天。而實(shí)際上，跟中國(guó)寶安一樣，寧波聯(lián)合從3月24日起就突然放量啟動(dòng)上漲，成交量明顯放大。

而值得一提的是，日信證券研報(bào)中所提及的“銻”正如國(guó)泰君安研報(bào)中所提到的“石墨烯”一樣，研報(bào)發(fā)布后不久就遭到了上市公司方面的否認(rèn)，該研報(bào)也由此鬧出一出不小的風(fēng)波。

著名財(cái)經(jīng)評(píng)論員皮海洲更是在其最新的博客中透露：就利益關(guān)系而言，不論是券商還是券商旗下的分析師，都必須維護(hù)投資基金的利益，看基金經(jīng)理的臉色行事。因?yàn)橥顿Y基金是券商最大的客戶，每年都為券商貢獻(xiàn)了巨額的傭金收入。而且就證券分析師來(lái)說(shuō)，他們的排名都是由基金經(jīng)理來(lái)打分的，而每年排名靠前的分析師，其在行業(yè)內(nèi)的待遇都會(huì)有一個(gè)大幅的提升。因此，投資基金或基金經(jīng)理就是券商與分析師們的上帝，券商發(fā)布的研究報(bào)告必須符合投資基金的利益。正是基于這種利益關(guān)系，就不難理解，機(jī)構(gòu)研報(bào)何以成為“公開(kāi)的謊言”了巨額的傭金收

監(jiān)管應(yīng)發(fā)力填補(bǔ)執(zhí)行空白

對(duì)于不少投資者而言，機(jī)構(gòu)研報(bào)是指導(dǎo)他們投資策略的重要參考依據(jù)，而如今機(jī)構(gòu)虛假研報(bào)漫天飛，給不少投資者造成了較大損失。無(wú)論是中國(guó)寶安還是寧波聯(lián)合，在相關(guān)的研報(bào)發(fā)布后，他們的股價(jià)都迅速放量上漲，然而在這些公司高管否認(rèn)研報(bào)的內(nèi)容之后，兩只股票的股價(jià)都一度承受了較大壓力。

對(duì)于機(jī)構(gòu)虛假研報(bào)致使投資者受損失，律師建議廣大受害投資者可以利用法律武器來(lái)維護(hù)自己的權(quán)益。據(jù)悉，不久前“石墨烯事件”的受害者已經(jīng)委托北京問(wèn)天律師事務(wù)所合伙人張遠(yuǎn)忠對(duì)制造該事件的機(jī)構(gòu)及當(dāng)事人進(jìn)行核查。

著名資本市場(chǎng)維權(quán)律師鄭名偉告訴記者，目前對(duì)于上述案例的索賠依據(jù)還只是根據(jù)《證券法》中關(guān)于虛假陳述的相關(guān)條文。他指出，機(jī)構(gòu)帶有誤導(dǎo)性的研報(bào)之所以橫行市場(chǎng)，監(jiān)管層的不作為是重要原因。目前監(jiān)管方面還沒(méi)有出臺(tái)關(guān)于對(duì)機(jī)構(gòu)研報(bào)有具體針對(duì)性的管理辦法及責(zé)任認(rèn)定辦法，并且在實(shí)際執(zhí)行過(guò)程中，也沒(méi)有任何機(jī)構(gòu)因研報(bào)不實(shí)或帶有誤導(dǎo)性陳述而受處罰的先例，這助長(zhǎng)了機(jī)構(gòu)和研究員的不正之風(fēng)。

“證證券法》關(guān)于虛假陳述追責(zé)范圍，實(shí)際上涵蓋了上市公司、新聞媒體和研究機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)相關(guān)各方面，但實(shí)際上，目前因此而受罰的只有上市公司一方，新聞媒體和研究機(jī)構(gòu)等其他相關(guān)各方均未有因虛假陳述而被罰的先例。”鄭名偉指出，這種監(jiān)管狀況與現(xiàn)實(shí)情況顯然是不符的，因?yàn)槟壳瓣P(guān)于新聞媒體和研究機(jī)構(gòu)的虛假陳述案例也不少。要想真正有效地防止類似的機(jī)構(gòu)不實(shí)研報(bào)繼續(xù)禍害市場(chǎng)，一方面需要行業(yè)間重視職業(yè)道德教育，加強(qiáng)行業(yè)自律；另一方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也應(yīng)該隨著市場(chǎng)的最新變化，針對(duì)機(jī)構(gòu)研究報(bào)告領(lǐng)域出臺(tái)相關(guān)的更具體、更系統(tǒng)的監(jiān)管規(guī)定。

在鄭名偉看來(lái)，正如前面所講的對(duì)于一些在業(yè)界人士看來(lái)，根本不用太過(guò)仔細(xì)去調(diào)研，粗略一看就知道是爛公司的上市公司，仍然有機(jī)構(gòu)寫(xiě)研報(bào)大力推薦等行業(yè)亂象，這里面存在貓膩的可能性極大。但如何認(rèn)定機(jī)構(gòu)在研報(bào)中存在虛假陳述或誤導(dǎo)性陳述，難度很大。而這些問(wèn)題如何解決，都是今后監(jiān)管辦法需要進(jìn)一步細(xì)化和完善的重點(diǎn)方向。同時(shí)，他指出，在完善制度建設(shè)的同時(shí)，更重要的還是要加大監(jiān)管的執(zhí)行力度，填補(bǔ)監(jiān)管執(zhí)行的空白，這樣能起到殺一儆百的作用。

商報(bào)記者 況玉清/文 焦劍/漫畫(huà)

[責(zé)任編輯：robot] 標(biāo)簽：機(jī)構(gòu) 研究員 券商 君安 

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