2011年05月10日 03:34
來源：上海證券報(bào)

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2010年，滬深300指數(shù)期貨推出以后，中金所開始每日公布期指前20名的主力持倉情況。期指的主力持倉數(shù)據(jù)為投資者觀測主力機(jī)構(gòu)動(dòng)向，預(yù)測股市漲跌提供了可能。因此，關(guān)于期指主力持倉是否是股市的“章魚哥”成為最近以來業(yè)內(nèi)爭論的熱點(diǎn)。

長江證券最早發(fā)現(xiàn)股指期貨主力持倉這條股市的“章魚哥”。根據(jù)長江證券的統(tǒng)計(jì)，截至2010年8月12日，股指期貨凈倉位連續(xù)12天準(zhǔn)確預(yù)測下一天大盤的漲跌。從時(shí)間序列上說，這位股市“章魚哥”——凈倉位預(yù)測的準(zhǔn)確性也在穩(wěn)步上升，在其對(duì)第二日大盤漲跌的預(yù)測準(zhǔn)確率已經(jīng)從開始的60%左右上升至前一段時(shí)間的100%。國泰君安期貨一份研究報(bào)告顯示，從股指期貨上市以來至今年2月15日，國泰君安期貨的凈持倉和凈持倉變化對(duì)未來行情的預(yù)測準(zhǔn)確率均達(dá)到了54.27%。顯然，這些研究都表明股指期貨凈倉位可以看作股市漲跌的風(fēng)向標(biāo)。

然而，期指凈持倉真的是預(yù)測大盤百戰(zhàn)百勝的“章魚哥”嗎？長城偉業(yè)期貨研究所的劉超認(rèn)為，答案是否定的。首先，他認(rèn)為期指凈持倉這條“章魚哥”猜對(duì)的時(shí)間段，是7月28日到8月12日，這段時(shí)間滬深300指數(shù)從2800點(diǎn)兩次上沖2930點(diǎn)遇阻，最終回落到2800點(diǎn)，市場處于震蕩期，“一陰一陽”交替出現(xiàn)的特征明顯，在這種情況下，主力會(huì)員高拋低吸，在上漲時(shí)減多增空，在下跌時(shí)減空增多，自然容易出現(xiàn)“預(yù)測正確”的情況。其次，從股指期貨上市以來的可檢驗(yàn)的82個(gè)交易日中，只有46個(gè)交易日期指凈持倉“預(yù)測正確”的正確概率僅為56%。因此，長期來看，這種連續(xù)數(shù)個(gè)交易日預(yù)測正確的概率不大。華泰長城期貨研究所的陳偉剛也認(rèn)為，中金所披露的排名前20席位的凈持倉對(duì)于期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格走勢的研判并不具備特別的意義，試圖從這類公開市場信息來獲得超額收益的努力必然是徒勞的。

我們認(rèn)為，缺乏對(duì)主力持倉行為、持倉指標(biāo)、預(yù)測期限和持倉數(shù)量這四個(gè)維度差異的區(qū)分，是導(dǎo)致上述爭論的原因。這就好比從平面的視角，看一個(gè)立體的東西，不同的角度看就會(huì)產(chǎn)生不同的視覺。我們選取了滬深300指數(shù)期貨上市以來到2011年3月16日中國金融期貨交易所公布的主力持倉數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，樣本涉及12個(gè)合約、218個(gè)樣本。在上述“四維空間”劃分的基礎(chǔ)上，對(duì)期指主力持倉行為的預(yù)測功能進(jìn)行了全方位的分析，研究結(jié)果表明：

維度一：主力會(huì)員持倉行為。研究發(fā)現(xiàn)，主力會(huì)員的持倉行為差異很大，如中證期貨等大型券商系會(huì)員，由于大量套保和套利盤的存在，凈持倉為空頭是常態(tài)，樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，中證期貨凈持倉的均值為-2117手，國泰君安為-1652手。然而，浙江永安、南華期貨等會(huì)員，凈持倉通常為正，如浙江永安凈持倉的均值為809手，這可能與會(huì)員以投機(jī)交易為主有關(guān)。因此，僅僅因?yàn)閮艨疹^是常態(tài)就否定凈持倉這個(gè)指標(biāo)的作用是不對(duì)的。我們認(rèn)為，關(guān)鍵是要區(qū)分主力會(huì)員持倉行為的差異，只有這樣才能根據(jù)不同會(huì)員行為的差異來利用其凈持倉信息對(duì)股指漲跌進(jìn)行預(yù)測。

維度二：預(yù)測指標(biāo)(凈持倉變化和凈持倉指標(biāo))。主力會(huì)員的凈持倉變化和凈持倉兩個(gè)指標(biāo)對(duì)判斷股市的漲跌都有一定的參考作用。凈持倉變化指標(biāo)主要針對(duì)市場的短期預(yù)測，尤其是對(duì)下一個(gè)交易日走勢的預(yù)測，而凈持倉指標(biāo)則對(duì)市場的短期和中期走勢都具有預(yù)測作用。由于不同會(huì)員的持倉行為不一樣，這兩個(gè)指標(biāo)的預(yù)測能力也不一樣。研究發(fā)現(xiàn)，由于光大期貨短期投機(jī)交易比例非常大，凈持倉變動(dòng)非常頻繁，其凈持倉變化對(duì)股市后一交易日的漲跌存在顯著影響，但其凈持倉指標(biāo)的影響則不顯著；國泰君安和中證期貨的凈持倉變動(dòng)指標(biāo)對(duì)股市后一交易日的漲跌影響不顯著，但是凈持倉指標(biāo)對(duì)后一交易日收益率的影響卻是顯著的。

維度三：預(yù)測期限(短期預(yù)測和中期預(yù)測)?，F(xiàn)有的期指持倉對(duì)股市預(yù)測的研究都集中于討論期指凈持倉的變動(dòng)是否能準(zhǔn)確預(yù)測第二日市場的漲跌。如，長江證券發(fā)現(xiàn)，股指期貨凈倉位連續(xù)12天準(zhǔn)確預(yù)測下一天大盤的漲跌。但長城偉業(yè)卻舉出反例，2010年8月13日，主力凈持倉下降，而下一交易日指數(shù)則大漲66點(diǎn)。

我們長期觀察發(fā)現(xiàn)，主力凈持倉或者凈持倉變動(dòng)對(duì)期指短期漲跌的預(yù)測能力都是有限的，凈持倉指標(biāo)和股票走勢常常會(huì)出現(xiàn)背離，可操作性并不強(qiáng)。但是凈持倉對(duì)未來的中期走勢卻有較強(qiáng)的預(yù)測作用。

維度四：凈持倉數(shù)量區(qū)間的細(xì)分。以往的研究只是簡單的通過主力凈持倉的正負(fù)來判斷未來股市的漲跌，試圖尋找一個(gè)簡單的映射關(guān)系。然而，傳說中最精準(zhǔn)的國泰君安的預(yù)測準(zhǔn)確率也只有54%，這顯然對(duì)投資者操作的指導(dǎo)意義不大。我們研究發(fā)現(xiàn)，如果對(duì)凈持倉的數(shù)量按照區(qū)間進(jìn)行分段處理，不同凈持倉區(qū)間與市場走勢的對(duì)應(yīng)規(guī)律開始顯現(xiàn)，在某些特定的區(qū)間，預(yù)測的準(zhǔn)確度會(huì)達(dá)到100%，可操作性非常強(qiáng)。

我們分析了國泰君安凈持倉與隨后四個(gè)交易日的累計(jì)收益的對(duì)應(yīng)關(guān)系，結(jié)果顯示，國泰君安的凈持倉共出現(xiàn)5次正值狀態(tài)，其隨后四日的累計(jì)收益5次全部都為正，平均收益率高達(dá)2.84%；凈持倉在-500手到0手之間共出現(xiàn)12次，其中11次后四個(gè)交易日累計(jì)收益率為正，僅有1次為負(fù)，平均收益率也高達(dá)2.25%；凈持倉在-500手到-1000手之間，共發(fā)生31次，其中有18次后市上漲，13次下跌，平均收益為0.61%；凈持倉在-1000手到-3000手之間，共發(fā)生118次，共有62次上漲，56次下跌，平均收益接近0；凈持倉小于-3000手的情況，共有26次，其中有16次后四個(gè)交易日收益為負(fù)，平均跌幅高達(dá)1.69%，其中有9次跌幅超過3%，3次超過5%，最大跌幅高達(dá)9.81%。

因此，當(dāng)國泰君安的凈空倉小于500手，可看作是股市中期上漲的強(qiáng)烈信號(hào)，準(zhǔn)確度非常高；凈空倉小于1000手，后市上漲仍然是大概率事件；但當(dāng)凈空倉大于3000手時(shí)，應(yīng)該警惕風(fēng)險(xiǎn)，后市下跌是大概率事件，而且跌幅可能很大。凈空倉在1000手到3000手之間時(shí)，對(duì)后市的預(yù)測能力有限，可操作性不強(qiáng)。由此可見，通過對(duì)主力凈持倉的數(shù)量進(jìn)行區(qū)間劃分后，對(duì)股市預(yù)測的可操作性大幅增強(qiáng)。

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