周貴銀：從巴菲特成長(zhǎng)歷程看中國(guó)股市的投資之道

2011年05月31日 16:04
來(lái)源：一財(cái)網(wǎng)

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周貴銀：

剛才殷教授說(shuō)他不炒股票，我在這里要恭喜你，你比我們活得快樂，我們炒股的活得很悲慘。大學(xué)畢業(yè)的時(shí)候教授跟我們說(shuō)了一句話，說(shuō)如果你不喜歡一個(gè)人，就勸他炒股票，如果恨一個(gè)人，勸他全家炒股票，說(shuō)明炒股是很復(fù)雜的事情。但有人認(rèn)為炒股很簡(jiǎn)單，誰(shuí)？愛因斯坦。

愛因斯坦死后被安排在四個(gè)人的一個(gè)宿舍里面。其中三個(gè)人，問(wèn)其中一個(gè)人說(shuō)智商有多少？有160。愛因斯坦很開心，說(shuō)可以談?wù)勏鄬?duì)論的問(wèn)題。第二個(gè)人說(shuō)有120，愛因斯坦說(shuō)看來(lái)我們只能談數(shù)學(xué)問(wèn)題。第三個(gè)人說(shuō)只有80，愛因斯坦半天不說(shuō)話，想了很久，看來(lái)我們只能談?wù)劰善眴?wèn)題了。說(shuō)明愛因斯坦認(rèn)為做股票不需要很高的智商，但是低智商做股票做得好，有可能嗎？有可能。巴菲特給我們創(chuàng)造了一個(gè)非常經(jīng)典的典范，他把投資簡(jiǎn)單化。

我今天講的是關(guān)于巴菲特在A股市場(chǎng)的應(yīng)用問(wèn)題，希望在座接受我的觀點(diǎn)，在中國(guó)價(jià)值投資是有一個(gè)非常好的土壤，我盡量說(shuō)服大家接受我的觀點(diǎn)。如果你接受我的觀點(diǎn)，我想在未來(lái)投資生涯當(dāng)中會(huì)產(chǎn)生翻天覆地的變化。

今天講的內(nèi)容大體分為這么幾個(gè)，首先介紹一下伯克希爾2011年股東大會(huì)的情況。然后解讀一下巴菲特成長(zhǎng)歷程以及巴菲特理念的變化過(guò)程。然后介紹一下他的投資理念和選股理念。最后節(jié)氣中國(guó)A股市場(chǎng)情況，看看他的理念在我們A股市場(chǎng)上面如何應(yīng)用。

關(guān)于這一次股東大會(huì)，就有兩個(gè)觀點(diǎn)是值得我們重視的，第一個(gè)關(guān)于他的投資三分論，剛才殷教授說(shuō)了，是持有資產(chǎn)還是貨幣的問(wèn)題，這是毫無(wú)疑問(wèn)的，持有貨幣肯定是貶值的，長(zhǎng)期以來(lái)持有貨幣，長(zhǎng)期趨勢(shì)貶值，這是毫無(wú)疑問(wèn)的，所以持有貨幣是不能抵御通貨膨脹的。巴菲特在這一次會(huì)議上面說(shuō)了目前投資三個(gè)領(lǐng)域，第一個(gè)投資貨幣，認(rèn)為長(zhǎng)期來(lái)看，尤其說(shuō)美元，長(zhǎng)期來(lái)看肯定是貶值的。對(duì)于其他新興市場(chǎng)國(guó)家也是一樣，即使人民幣有升值預(yù)期，長(zhǎng)期持有人民幣也是貶值。第二個(gè)說(shuō)持有黃金是不能抵御通貨膨脹的，他認(rèn)為現(xiàn)在這個(gè)時(shí)候持有黃金風(fēng)險(xiǎn)是很大的。因?yàn)辄S金不能實(shí)際創(chuàng)造價(jià)值，不能用來(lái)生產(chǎn)，最大作用是裝飾。如果一個(gè)資產(chǎn)不能持續(xù)的創(chuàng)造一些新的價(jià)值，那么這個(gè)資產(chǎn)，它的長(zhǎng)期價(jià)值上漲趨勢(shì)是不可持續(xù)的，所以他認(rèn)為黃金已經(jīng)有泡沫了。他說(shuō)這個(gè)話的時(shí)候，當(dāng)時(shí)與會(huì)的很多股東是很認(rèn)同的。

他認(rèn)為所有的投資領(lǐng)域只有投資能夠創(chuàng)造價(jià)值的實(shí)業(yè)才是最現(xiàn)實(shí)的，而且是最靠譜、最扎實(shí)的。所以他的投資三分論是認(rèn)同投資創(chuàng)造實(shí)際價(jià)值的實(shí)體資產(chǎn)，是能夠真正抵御通貨膨脹的，這是他的觀點(diǎn)。

第二個(gè)有一個(gè)人問(wèn)他，如果再活50年投資什么企業(yè)？巴菲特說(shuō)不能再活50年了，如果能再活50年，我就是老妖怪了。他說(shuō)如果問(wèn)我買什么？說(shuō)規(guī)模龐大的企業(yè)。有一位揭示了一下是能源和科技。巴菲特在重大時(shí)點(diǎn)上面的把握都是非常準(zhǔn)確的，我們不得不承認(rèn)。比如說(shuō)買中國(guó)石油的時(shí)候，其實(shí)當(dāng)時(shí)看中了石油價(jià)格上漲的趨勢(shì)，他在重大時(shí)點(diǎn)上面判斷非常精準(zhǔn)。這個(gè)時(shí)候看中能源和科技，對(duì)他來(lái)說(shuō)是變革，因?yàn)槲覀冎腊头铺厥遣毁I科技股的。他一生最后悔的是沒有買微軟。最后明白微軟有很強(qiáng)的時(shí)候，已經(jīng)找不到讓他很心動(dòng)的價(jià)格了，因此放棄了這個(gè)股票。

能源和科技，這確實(shí)值得我們思考，他認(rèn)為能源在國(guó)際市場(chǎng)上面價(jià)格上漲是大勢(shì)所趨，而且能源是可以實(shí)際生產(chǎn)創(chuàng)造價(jià)值的。本身有上漲的需求，再加上通貨膨脹，認(rèn)為能源價(jià)格上漲這是不可逆轉(zhuǎn)的。第二個(gè)科技，他認(rèn)為現(xiàn)在到了一個(gè)靠傳統(tǒng)，傳統(tǒng)的能源拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式因此不可持續(xù)，盡管美國(guó)在過(guò)去這幾年拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的軟勢(shì)力靠科技，但是認(rèn)為未來(lái)50年，科技還有更大的發(fā)展空間。這引申到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)很值得我們思考?，F(xiàn)在我們做十二五規(guī)劃新興產(chǎn)業(yè)，但是我們對(duì)于新興產(chǎn)業(yè)的理解有很多誤區(qū)的，什么科技、能源給我們創(chuàng)造價(jià)值？這個(gè)需要做一些深入的思考，尤其今年都說(shuō)十二五規(guī)劃，其實(shí)今年的信息產(chǎn)業(yè)是跌得很厲害的。

這是2011年伯克希爾股東大會(huì)的情況。兩個(gè)觀點(diǎn)值得我們思考。

第二個(gè)通過(guò)這個(gè)圖解釋一先巴菲特成長(zhǎng)的歷程。大家看前面我有一個(gè)畫問(wèn)號(hào)的地方，這是巴菲特出生的那一天，1930年8月30日，他出生后不久美國(guó)股市到了歷史極端低點(diǎn)的位置，有人開玩笑說(shuō)巴菲特出生在最低點(diǎn)上面，因?yàn)樗窃绠a(chǎn)的，這個(gè)人生下來(lái)是帶著富貴命出生的。出生在美國(guó)股市最低點(diǎn)上面，所以有這樣的運(yùn)氣。巴菲特真正開始，經(jīng)營(yíng)方式經(jīng)營(yíng)自己的企業(yè)是1956年開始的，那時(shí)候26歲，26歲的時(shí)候從他老師的公司出來(lái)。本杰明？格雷厄姆(音)到了1954年，24歲的時(shí)候給了他一次機(jī)會(huì)，到了26歲的時(shí)候離開了這家公司，因?yàn)楸窘苊?？格雷厄姆宣布退休了。?dāng)本杰明？格雷厄姆退休的時(shí)候，曾經(jīng)想讓巴菲特進(jìn)入合伙企業(yè)，他出來(lái)了，成立自己了合伙制企業(yè)。1956年成立有限合伙制企業(yè)，到1969年，13年的時(shí)候，和我們目前所經(jīng)歷的是相似的，它的盈利模式、經(jīng)營(yíng)模式就是現(xiàn)在我們的待客理財(cái)，或者目前的私募基金，目前正在運(yùn)行的。

當(dāng)時(shí)巴菲特并沒有錢，很多人認(rèn)為巴菲特從一百美元投資創(chuàng)造現(xiàn)在的財(cái)富，其實(shí)是不對(duì)的，當(dāng)時(shí)已經(jīng)有18萬(wàn)美金的財(cái)富了，只是買第一筆是一百美元。他是從18萬(wàn)美元做起。因?yàn)樗母赣H是當(dāng)時(shí)美國(guó)國(guó)會(huì)的議員，他有很多親戚給他父親面子的，投了很多錢給他。巴菲特這13年之間做的投資決定現(xiàn)在很多人是誤會(huì)的，認(rèn)為巴菲特選股是重倉(cāng)投資然后怎么樣，這是我們現(xiàn)在對(duì)他的理解。其實(shí)這14年當(dāng)中資產(chǎn)分為三部分。第一個(gè)是普通股、第二部分是套利、第三部分是控制型企業(yè)。巴菲特在歷史上面基本上，在二級(jí)市場(chǎng)買股票倉(cāng)位最多就是60%，沒有滿倉(cāng)過(guò)，我們對(duì)他的理解是錯(cuò)的。因?yàn)樗泻艽笠徊糠仲Y金是套利的，就是做無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。還有一些資金，喜歡那個(gè)企業(yè)，開始慢慢的買，喜歡那家企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方式、喜歡那家企業(yè)的業(yè)務(wù)模式，那個(gè)時(shí)候就想控制這家企業(yè)，包括當(dāng)時(shí)買伯克希爾也是這樣的目的。他并不是滿倉(cāng)。從26歲的時(shí)候明白始終保持一部分現(xiàn)金在手里。那時(shí)候他生活的時(shí)代，那個(gè)時(shí)候跟現(xiàn)在不一樣，那個(gè)時(shí)候能找到很大量的價(jià)值被低估的企業(yè)，當(dāng)然現(xiàn)在我們找不到了，他也找不到了。

這一點(diǎn)來(lái)講，巴菲特并不是我們想象的那樣。我們一般做股票，經(jīng)常是滿倉(cāng)，價(jià)格大幅度下跌的時(shí)候，很多企業(yè)非常便宜的時(shí)候發(fā)現(xiàn)自己沒有錢。為什么巴菲特每次都能抄底？是因?yàn)樗冀K保留一部分現(xiàn)金的。如果當(dāng)他發(fā)現(xiàn)一些更便宜的企業(yè)出現(xiàn)的時(shí)候，會(huì)通過(guò)抄底的資金或者其他的資金，會(huì)盡量多的融資來(lái)進(jìn)行抄底。這個(gè)是1956年到1969年，這個(gè)時(shí)期，13年當(dāng)中通過(guò)有限合伙制企業(yè)。

他當(dāng)時(shí)形成了這個(gè)，第一個(gè)通過(guò)資產(chǎn)判斷價(jià)值，這是跟本杰明？格雷厄姆學(xué)的，本杰明？格雷厄姆很注重企業(yè)的凈資產(chǎn)。比如這家企業(yè)凈資產(chǎn)就是一百塊，這個(gè)企業(yè)目前估價(jià)就是一百塊，認(rèn)為這是很值得的。當(dāng)時(shí)那個(gè)情況，當(dāng)時(shí)巴菲特開始經(jīng)營(yíng)自己企業(yè)的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)很多股票價(jià)格是低于凈資產(chǎn)的，那個(gè)時(shí)候開始選擇用這個(gè)來(lái)尋找一種價(jià)值。

隨著股市上漲，出現(xiàn)問(wèn)題了，因?yàn)檎也坏礁嗟钠髽I(yè)，股價(jià)是低于凈資產(chǎn)的。所以用市盈率判斷價(jià)值。但是那時(shí)候市盈率很低，一倍、兩倍，只有兩三倍。那個(gè)時(shí)候能找到很多低市盈率的企業(yè)，所以通過(guò)市盈率來(lái)判斷價(jià)值。

再隨著股市的上漲，發(fā)現(xiàn)通過(guò)市盈率找價(jià)值低估的企業(yè)又找不到了，而且他認(rèn)為這個(gè)資產(chǎn)很多不純，很多資產(chǎn)質(zhì)量不高，后來(lái)就直接理解，一個(gè)企業(yè)只要真正是賺錢的，應(yīng)該把現(xiàn)金賺到手就真的賺到錢了，所以開始對(duì)自己的判斷標(biāo)準(zhǔn)越來(lái)越苛刻，開始用現(xiàn)金來(lái)判斷這個(gè)企業(yè)到底值多少錢。所以他的選股理念分這三個(gè)階段。因?yàn)楝F(xiàn)在企業(yè)的規(guī)模越來(lái)越大，判斷一個(gè)企業(yè)本身的價(jià)值也越來(lái)越難，所以用了自己非?？量痰呐袛鄻?biāo)準(zhǔn)，通過(guò)現(xiàn)金流折現(xiàn)的方式來(lái)進(jìn)行判斷。這個(gè)現(xiàn)金流折現(xiàn)到底是什么？大家可能不太理解。

我給大家舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子，到底現(xiàn)金流折現(xiàn)是什么。我們說(shuō)凈資產(chǎn)是一個(gè)企業(yè)的股東權(quán)益，就是股東擁有的，其實(shí)就是股東投入的。這個(gè)錢就是你的，從最開始投入原始資金，后來(lái)就形成了凈資產(chǎn)，哪怕干了別的投資也好，這個(gè)凈資產(chǎn)是你原始投入的。現(xiàn)金流是什么？是你希望獲得的，將來(lái)希望獲得的。我們說(shuō)賺錢了，賺到現(xiàn)金了，才說(shuō)賺到手的，是希望獲得的。

比如說(shuō)你養(yǎng)個(gè)孩子，假如說(shuō)你投了十萬(wàn)塊把他養(yǎng)大成人，你希望他成人之后將來(lái)為你創(chuàng)造什么，他為你創(chuàng)造的期望就是現(xiàn)金流，就是你的未來(lái)現(xiàn)金流。你把他養(yǎng)大成人，你花的錢就是投入，就是凈資產(chǎn)。一般來(lái)說(shuō)，你最起碼的希望，我希望投入這么多錢，將來(lái)能創(chuàng)造價(jià)值，不能讓我再投了，投十萬(wàn)，假如長(zhǎng)大成人自己創(chuàng)造價(jià)值的時(shí)候，不能再讓我投了，這是最基本的希望。

這又有一個(gè)問(wèn)題，相同凈資產(chǎn)的企業(yè)，未來(lái)價(jià)值是不是一樣呢？其實(shí)是不同的。同樣花了十萬(wàn)塊養(yǎng)了兩個(gè)孩子，他們未來(lái)為你創(chuàng)造的回報(bào)是不一樣的。所以相同凈資產(chǎn)的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值也是不一樣的。所謂內(nèi)在價(jià)值是未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)，這就出現(xiàn)了一個(gè)問(wèn)題，我們?cè)趺磁袛啵?

我們首先要判斷一點(diǎn)，如果一個(gè)企業(yè)，假如一百塊錢，原始投資是一百塊，這個(gè)時(shí)候如果今年創(chuàng)造了十塊錢，就變成了110元，這110元就是這家企業(yè)的凈資產(chǎn)。企業(yè)開始賺錢，內(nèi)在價(jià)值到底是多少？第一首先不會(huì)低于110元，因?yàn)樵纪顿Y就是110元，而且這家企業(yè)正在成長(zhǎng)，所以內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該不會(huì)低于110元。到底高于110元，高多少？這就出現(xiàn)問(wèn)題了，我們沒有一個(gè)精確的數(shù)字計(jì)算。未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)，未來(lái)現(xiàn)金流現(xiàn)在有兩個(gè)條件，第一個(gè)這個(gè)企業(yè)持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間，第二個(gè)這個(gè)企業(yè)每年以什么速度復(fù)合增長(zhǎng)？這也是估計(jì)值。巴菲特說(shuō)現(xiàn)金折線是模糊的正確。所以說(shuō)我們說(shuō)有一個(gè)市凈率的問(wèn)題。220塊虛高的話，內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該處在110塊和220塊之間。巴菲特說(shuō)買股票要低于內(nèi)在價(jià)值的地方，肯定是110塊和220塊之間的數(shù)字上面。假如說(shuō)是180塊，巴菲特認(rèn)為如果低于180塊購(gòu)買，這就是低于內(nèi)在價(jià)值?，F(xiàn)在我們最大的困難，就是怎么判斷這個(gè)內(nèi)在價(jià)值。這是巴菲特通過(guò)現(xiàn)金流估算內(nèi)在價(jià)值的方式。

大家看一下這個(gè)表的最下面有一個(gè)預(yù)期目標(biāo)，他自己在出道的時(shí)候就給自己做了一個(gè)描述，第一次給他股東寫信的時(shí)候就這么說(shuō)的，說(shuō)如果我們處在一個(gè)牛市上面，對(duì)不起，我很抱歉，我覺得我很難超越大盤，我如果和指數(shù)表現(xiàn)同步，我認(rèn)為表現(xiàn)不錯(cuò)了，你們應(yīng)該給我以掌聲。如果我們遇到這個(gè)市場(chǎng)是熊市，或者是振蕩市，恭喜大家，我會(huì)表現(xiàn)得比指數(shù)好，這是他給自己做的一個(gè)評(píng)判。第二個(gè)說(shuō)我希望股東判斷我是不是超越大盤，給我五年的時(shí)間。第二個(gè)說(shuō)如果評(píng)價(jià)我這個(gè)基金經(jīng)理人是不是優(yōu)秀，至少看三年。所以這是巴菲特早期給他制定的目標(biāo)。我等一下會(huì)講為什么制定這個(gè)目標(biāo)，非常經(jīng)典，這個(gè)目標(biāo)的制定讓他變得非常成功。

1969年之后巴菲特把他的有限合伙制企業(yè)清盤了，清盤的原因，我研究他的時(shí)候發(fā)現(xiàn)有兩個(gè)原因，第一個(gè)原因是認(rèn)為有限合伙制企業(yè)越來(lái)越多了，一些是先成立，一些是后成立的，一些成立的時(shí)候在最低點(diǎn)。有限合伙人，股東之間有意見，我們都是跟著你做，為什么他賺的比我多。所以他希望他的股東在一家公司里面。第二個(gè)他遇到一個(gè)問(wèn)題，和我們現(xiàn)在基金經(jīng)理人遇到的問(wèn)題是一樣的，總是發(fā)現(xiàn)，無(wú)論表現(xiàn)好還是不好，總有人贖回，老是不停的還他錢，好比現(xiàn)在的基金贖回一樣。巴菲特早前也遇到這個(gè)問(wèn)題，客戶說(shuō)你賺的比較慢，指數(shù)漲了30%了，你只漲了10%，這個(gè)時(shí)候，巴菲特說(shuō)你給他結(jié)帳。后來(lái)1969年清盤了，清盤之后就讓他的客戶分為兩類，第一類，如果認(rèn)同我的理念把你的錢買伯克希爾的股份，我賣股份給你，繼續(xù)成為我的股東，我?guī)湍愎芾碣Y產(chǎn)。第二個(gè)如果不認(rèn)同我的理念，我給你認(rèn)識(shí)一個(gè)基金經(jīng)理找他，他會(huì)給你做，這個(gè)基金經(jīng)理就是目前的紅杉基金。

1969年之后重點(diǎn)運(yùn)作他的伯克希爾。他買的一些大都會(huì)、可口可樂、美國(guó)運(yùn)通等這些非常有名的企業(yè)，都是在伯克希爾真正開始獨(dú)立運(yùn)作之后開始做的。大家看一下，他買的企業(yè)在2000年之后，我們發(fā)現(xiàn)沒有什么很重大投資，沒有做過(guò)很有名的企業(yè)，當(dāng)然最近他的組合投資里面出現(xiàn)強(qiáng)生這樣的制藥類公司，為什么？因?yàn)樗呀?jīng)找不到讓他很心動(dòng)的企業(yè)，公司很好，但是找不到心動(dòng)的價(jià)格。最近出名的就是中國(guó)石油還有比亞迪汽車股權(quán)的購(gòu)買。這是巴菲特成立有限合伙制企業(yè)，清盤之后投資的情況。

這些投資產(chǎn)生這么大的成績(jī)，到底是根據(jù)什么產(chǎn)生的？選股邏輯和投資邏輯到底是怎樣的？首先一點(diǎn)，我解釋一下，第一他成功的很關(guān)鍵的一點(diǎn)是他時(shí)時(shí)刻刻都備有現(xiàn)金，這和我們理解是不一樣的。他做的其實(shí)也是一個(gè)組合。第二個(gè)他很注重他控制這些企業(yè)對(duì)于現(xiàn)金流的創(chuàng)造，比如為什么要買保險(xiǎn)公司，保險(xiǎn)公司給他創(chuàng)造了大量的現(xiàn)金。會(huì)發(fā)現(xiàn)，每次經(jīng)濟(jì)危機(jī)來(lái)臨的時(shí)候，每次股市大跌的時(shí)候他總是拿出一筆錢抄底，這就是他成功的關(guān)鍵。當(dāng)他發(fā)現(xiàn)一些股票非常有吸引力的時(shí)候，總是能拿出錢來(lái)，這一點(diǎn)我們是不是能學(xué)得了？比如說(shuō)現(xiàn)在股票又跌了，有一些讓你心動(dòng)的價(jià)格了，你現(xiàn)在還有錢抄底嗎？沒有錢，是否要想一下我們資產(chǎn)配置有問(wèn)題。所以巴菲特投資組合里面，一些套利，他也喜歡買債券。盡管他對(duì)有一些企業(yè)很有把握，但也不是全部買進(jìn)一家企業(yè)，總是持有現(xiàn)金，總是為將來(lái)發(fā)現(xiàn)更好的企業(yè)做準(zhǔn)備。這一點(diǎn)我們是不是能學(xué)得

前一段時(shí)間到蘇州講課，我說(shuō)我們能不能做一個(gè)盈利模式，我們能夠不停的創(chuàng)造現(xiàn)金，現(xiàn)金源源不斷，每次股市底部來(lái)臨的時(shí)候我們拿錢抄底，我們能夠不停的創(chuàng)造現(xiàn)金，當(dāng)時(shí)就想什么企業(yè)不停的創(chuàng)造現(xiàn)金？后來(lái)說(shuō)開飯店。很多人吃好飯不要發(fā)票。有人說(shuō)太麻煩了，洗腳店，這是創(chuàng)造現(xiàn)金，是比較容易的，但是這個(gè)資產(chǎn)規(guī)模太小了，除非做成連鎖店。其實(shí)我就是在講一個(gè)意思，如果我們要做一個(gè)非常成功的投資家、投資人士，我覺得我們應(yīng)該一部分資金用來(lái)抄底，在二級(jí)市場(chǎng)買一些普通股份，還有一個(gè)就是想辦法經(jīng)營(yíng)這么一個(gè)企業(yè)，實(shí)體企業(yè)能夠?yàn)槟銊?chuàng)造現(xiàn)金，不停創(chuàng)造現(xiàn)金，你收到的錢很少有應(yīng)收帳款，而且企業(yè)規(guī)模越來(lái)越大，如果實(shí)現(xiàn)這個(gè)，就可以模仿巴菲特了。

接下來(lái)講一下選股邏輯。巴菲特選擇企業(yè)的時(shí)候有幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，他很搞笑，說(shuō)每年做一個(gè)廣告，收購(gòu)一家企業(yè)了，企業(yè)必須符合以下標(biāo)準(zhǔn)才可以。首先資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)來(lái)說(shuō)要大，你不能說(shuō)就賺一百美元，這不行，當(dāng)時(shí)他說(shuō)五百萬(wàn)美元，其實(shí)已經(jīng)很高了。第二個(gè)條件說(shuō)公司管理層要非常優(yōu)秀。第三個(gè)條件你的業(yè)務(wù)要非常容易理解，就是別剩下什么東西我搞不清楚。還有就是能不停的創(chuàng)造價(jià)值。

他就給自己做了很多條件。他所有的選股標(biāo)準(zhǔn)濃縮下來(lái)我認(rèn)為是這三個(gè)指標(biāo)，這三個(gè)指標(biāo)的核心是凈資產(chǎn)收益率。我先講凈資產(chǎn)收益率，凈資產(chǎn)收益率到底是什么？在這里給大家講一個(gè)原理，股東價(jià)格波動(dòng)是怎么回事、漲跌是什么動(dòng)機(jī)，理解了這個(gè)就知道國(guó)內(nèi)一些股票是可以買的，一些股票是不可以買的。所謂凈資產(chǎn)收益率，凈資產(chǎn)就是你的股東權(quán)益，股東應(yīng)該擁有的那部分權(quán)益。收益率。就是你投入這些資金，到底每年給你創(chuàng)造多少價(jià)值，企業(yè)本身創(chuàng)造的價(jià)值。假如說(shuō)，這個(gè)企業(yè)你投入資金就是一百塊錢，你投資企業(yè)一百塊錢，然后開始創(chuàng)造價(jià)值，開始經(jīng)營(yíng)了。投資完了，什么都沒有干，廠房、人員布置好了，投進(jìn)去一百塊還是一百塊，沒有創(chuàng)造價(jià)值。經(jīng)過(guò)了各方面準(zhǔn)備之后開始盈利了，第一年賺了10%，到了110塊，這時(shí)候凈資產(chǎn)收益率是10%，這時(shí)候價(jià)值，作為股票來(lái)講值多少？應(yīng)該值110塊以上，超過(guò)110塊。因?yàn)樵谟翌A(yù)期未來(lái)要不斷盈利，所以應(yīng)該給它目前凈資產(chǎn)更高的價(jià)值，超過(guò)110塊。

但是應(yīng)該超過(guò)多少？這就變成二級(jí)市場(chǎng)供求關(guān)系的變化，有人認(rèn)為成長(zhǎng)性非常好，有人愿意出120、130、140。這就出現(xiàn)問(wèn)題了？到底應(yīng)該給他多少錢我們才合適？給大家算一下，剛剛殷教授講了，說(shuō)銀行利率3.25%這是最起碼的，一個(gè)企業(yè)如果你不能給股東每年3.25%這我還不如存銀行。8.25%這這是我們要求這個(gè)企業(yè)最起碼能夠做到的，凈資產(chǎn)收益率要8.25%這為什么買股票？有很多風(fēng)險(xiǎn)、不確定性。如果連8.25%做不到，我還不如存銀行。這個(gè)問(wèn)題就來(lái)了，中國(guó)的股民胃口是很大的，8.25%這你說(shuō)投資股票一年賺8.25%這不會(huì)有人有興趣的，可能甚至需要10%，至少10%覺得才有必要投資股票。這個(gè)問(wèn)題來(lái)了？所謂10%？股東權(quán)益10%？其實(shí)就是市盈率10倍。比如說(shuō)你20塊錢買進(jìn)一家每股收益一塊錢的股票，那么股東權(quán)益回報(bào)率就是10%。你是20塊錢買的，不是按照凈資產(chǎn)買的，這時(shí)候股東權(quán)益率，回報(bào)率只有10%，十倍。如果你要求股東，就是企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，創(chuàng)造10%，就要求市盈率不能超過(guò)十倍，你超過(guò)十倍股東權(quán)益回報(bào)率就會(huì)低于10%，那問(wèn)題就來(lái)了。下來(lái)我們A股市場(chǎng)當(dāng)中有幾家公司市盈率是十倍以內(nèi)的？很少，非常少。這里面就出現(xiàn)了一個(gè)問(wèn)題，我們?cè)贏股市場(chǎng)當(dāng)中買的大多數(shù)企業(yè)凈資產(chǎn)，就是股東權(quán)益回報(bào)率，就是每年為股東創(chuàng)造的價(jià)值超過(guò)10%的企業(yè)是很少的。但有人說(shuō)不同意，我發(fā)現(xiàn)很多凈資產(chǎn)收益率是超過(guò)10%，不錯(cuò)，因?yàn)槟惆l(fā)現(xiàn)的是凈資產(chǎn)收益率。所以說(shuō)，凈資產(chǎn)收益率如果按照嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)來(lái)講的話，我認(rèn)為我們應(yīng)該來(lái)買，目前通脹率來(lái)買的話，應(yīng)該買十倍以下的股票才安全。其實(shí)這個(gè)思想很神奇。今年如果按照這個(gè)思路買股票，你只能買銀行。因?yàn)橹挥秀y行能做到，但是你買銀行今年就是最大的贏家，虧的最少，而且是賺的，這就是他的經(jīng)典之處。

巴菲特真正實(shí)質(zhì)東西我等一下還會(huì)講，這是凈資產(chǎn)收益率，就是企業(yè)造血的能力。一個(gè)企業(yè)如果不能不停的讓凈資產(chǎn)增加，這就不是一個(gè)好企業(yè)。如果我們現(xiàn)在看，凈資產(chǎn)收益率，再保守一點(diǎn)，現(xiàn)在銀行利率3.25%，3.25%，我們投資股票至少要超過(guò)它，當(dāng)然通貨膨脹率，存銀行、買股票也好，總是要承受的。如果一個(gè)企業(yè)5%的股東權(quán)益回報(bào)率都達(dá)不到，我還不如存銀行。5%相當(dāng)于市盈率20倍，就是說(shuō)目前市盈率在20倍以上的股票其實(shí)根本就不值得去買。因?yàn)檫@個(gè)條件很苛刻，所以巴菲特后期找不到這樣的企業(yè)。有人說(shuō)了，按照你這個(gè)說(shuō)法A股上市公司能買的股票不多，但是看到他們都在漲，等一下我會(huì)講，面對(duì)這樣的情況我們到底怎么辦？我找不到想買的企業(yè)，總是看到股票在漲，怎么辦？巴菲特是怎么理解的。

毛利率，認(rèn)為凈資產(chǎn)收益率要高，你的公司要會(huì)賺錢。什么公司會(huì)賺錢？首先這個(gè)企業(yè)具備自主定價(jià)權(quán)。什么是自主定價(jià)權(quán)？我想漲價(jià)就可以漲價(jià)，我能夠轉(zhuǎn)嫁我的成本。而且我漲價(jià)的時(shí)候不會(huì)影響我的銷售。其實(shí)這個(gè)所謂的毛利率，巴菲特有一個(gè)說(shuō)法是經(jīng)濟(jì)護(hù)城河。這個(gè)經(jīng)濟(jì)護(hù)城河到底是一個(gè)什么東西？我舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子，你們理解一下。

第一個(gè)說(shuō)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，其實(shí)中國(guó)的A股當(dāng)中有一家公司是具備這個(gè)特點(diǎn)的，等一下會(huì)講，講一個(gè)大家比較容易理解的例子。比如說(shuō)微軟的windows，這就是它的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河，巴菲特早期沒有認(rèn)識(shí)到，后來(lái)認(rèn)識(shí)到的時(shí)候微軟股價(jià)已經(jīng)很高了。我們現(xiàn)在用電腦都是用的windows，如果現(xiàn)在發(fā)明一個(gè)操作系統(tǒng)給你，你會(huì)用嗎？肯定不會(huì)。windows用習(xí)慣了，知道怎么用，開機(jī)知道怎么用，怎么找到你需要的資料，已經(jīng)非常習(xí)慣了。先發(fā)明一個(gè)系統(tǒng)給你，發(fā)現(xiàn)找不到需要的東西，發(fā)現(xiàn)用起來(lái)很麻煩。而且別人發(fā)給你的東西不知道發(fā)到哪里，因?yàn)槭遣患嫒莸?，這個(gè)就是沒有人因?yàn)槟氵@個(gè)軟件比windows便宜就選擇你這個(gè)，這就是所謂的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河。

在中國(guó)理解經(jīng)濟(jì)護(hù)城河，很多人認(rèn)為壟斷，只有他能做，別人不能做，沒錯(cuò)。這個(gè)是經(jīng)濟(jì)護(hù)城河。但在中國(guó)的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河里面有很多企業(yè)我們是找不到它更大價(jià)值的。比如說(shuō)石油是經(jīng)濟(jì)護(hù)城河嗎？是，石油的開采不是誰(shuí)都可以做的。但石油定價(jià)權(quán)不是我們定的，所以經(jīng)濟(jì)護(hù)城河很窄。

中國(guó)企業(yè)當(dāng)中有一個(gè)，茅臺(tái)也算有經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的。只不過(guò)股價(jià)太高，價(jià)值已經(jīng)完全反映出護(hù)城河的優(yōu)勢(shì)。有一個(gè)經(jīng)濟(jì)護(hù)城河，就是航天信息(音)，這不是推薦?，F(xiàn)在很多基金經(jīng)理很看好，就是具備經(jīng)濟(jì)護(hù)城河。航天信息是生產(chǎn)企業(yè)增值稅防控系統(tǒng)的，我們知道這個(gè)企業(yè)只要設(shè)計(jì)增值稅，必須買這個(gè)東西用的。而且這個(gè)東西只有他能生產(chǎn)，別人都不能生產(chǎn)，這就是壟斷，而且需求量越來(lái)越大，所以凈資產(chǎn)收益率，就是巴菲特非常關(guān)注的凈資產(chǎn)收益率一直在30%以上。

在中國(guó)有經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的企業(yè)其實(shí)是有的，比如銀行也是有經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的，只是經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的壟斷，比如說(shuō)銀行貸款利率比存款利率高，這其實(shí)就是國(guó)家規(guī)定的這種經(jīng)濟(jì)護(hù)城河。所以說(shuō)，所謂經(jīng)濟(jì)護(hù)城，大家充分理解，應(yīng)該找到很多認(rèn)為毛利率比較高這種企業(yè)。毛利率高的企業(yè)，我怎么知道哪一個(gè)是經(jīng)濟(jì)護(hù)城河，等一下告訴大家一個(gè)簡(jiǎn)單的方法。說(shuō)有經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的公司，毛利率高的反過(guò)來(lái)想，是不是毛利率高的公司都有經(jīng)濟(jì)護(hù)城河呢？毛利率高的企業(yè)當(dāng)中找，看有沒有經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的企業(yè)，這是我們反過(guò)來(lái)想。

未分配利潤(rùn)簡(jiǎn)單用一句話說(shuō)，現(xiàn)在大家都在罵，上市公司鐵公雞，一毛不拔，鐵公雞也不見得是壞事。如果說(shuō)企業(yè)的留存利潤(rùn)能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)造更多的價(jià)值，留存一塊錢能夠創(chuàng)造比一塊錢更多的價(jià)值，我寧愿你留存，不要分紅給我，因?yàn)榉旨t還要20%的稅。如果能創(chuàng)造更好的收益，如果每年凈資產(chǎn)回報(bào)率有30%，我希望你留存，不要分紅給所以大家以后聽到有人說(shuō)上市公司鐵公雞，看一下這家公司是不是這樣，如果只會(huì)虧欠，那分紅。虧錢不如分了，如果可以賺錢，建議不要分紅。其實(shí)巴菲特就是鐵公雞，他基本上很少分紅。

投資邏輯，第一個(gè)安全邊際，巴菲特講要找非常安全的資產(chǎn)，這一點(diǎn)我講一下，我敢保證在座各位99.99%的人你的理解是錯(cuò)的。什么是風(fēng)險(xiǎn)？在股票投資當(dāng)中什么是風(fēng)險(xiǎn)？有人說(shuō)買股票虧了30%，這就是30%。錯(cuò)的我買了股票跌了10%，止損了，這就是風(fēng)險(xiǎn)，錯(cuò)的巴菲特眼中的風(fēng)險(xiǎn)絕對(duì)不是跌了多少，他認(rèn)為所謂風(fēng)險(xiǎn)是損失的可能性。他曾經(jīng)有一句非常經(jīng)典的描述是這樣說(shuō)的，如果有一個(gè)投資項(xiàng)目獲取百分之百的利潤(rùn)，但是有50%的不確定性，那我寧愿要一個(gè)，總能賺10%，但是百分之百確定的。他要的是確定。

簡(jiǎn)單舉一個(gè)例子來(lái)說(shuō)，如果在二級(jí)市場(chǎng)買股票，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不是到底能虧多少，而是買這個(gè)股票最終是不是能止損。如果買這只股票從來(lái)不需要止損，因?yàn)橘I了就沒有跌過(guò)，買的就是最低點(diǎn)，這個(gè)股票是沒有風(fēng)險(xiǎn)的。巴菲特說(shuō)安全邊際，低于內(nèi)在價(jià)值，這是什么？假如一個(gè)企業(yè)非常好，盈利能力很強(qiáng)，凈資產(chǎn)收益率30%以上，現(xiàn)在股價(jià)110塊，凈資產(chǎn)也是110塊，那么這就是安全邊際。因?yàn)楸緛?lái)就是好企業(yè)，股價(jià)已經(jīng)到了凈資產(chǎn)了，這樣的企業(yè)不安全嗎？肯定安全?，F(xiàn)在110塊買的，肯定是安全的，這是極端的安全邊際，當(dāng)然我剛才說(shuō)了，我們培養(yǎng)一個(gè)孩子。一個(gè)真正優(yōu)秀的企業(yè)，盈利能力非常強(qiáng)，如果股價(jià)逼近凈資產(chǎn)的時(shí)候，這就是安全邊際。

在中國(guó)，我覺得真正優(yōu)秀的企業(yè)，就是盈利能力非常強(qiáng)的企業(yè)，市凈率不能超過(guò)六倍。比如樸光稀土(音)，我不明白有什么好，將來(lái)它的風(fēng)險(xiǎn)一旦釋放的時(shí)候可能會(huì)一塌糊涂。就算你這個(gè)稀土有價(jià)值，如果不能為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，市凈率高的一塌糊涂，這樣的股票就是有風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)股票再好在巴菲特眼里是不會(huì)買的。這就是他說(shuō)的安全邊際。

集中投資，很多人說(shuō)集中投資就是重倉(cāng)買一只股票，那是傻。在中國(guó)，在世界任何一個(gè)國(guó)家都不能重倉(cāng)買一只股票。所謂的集中投資是把資金分配在所理解的這些股票當(dāng)中做一個(gè)組合，也不是重倉(cāng)投資一只股。買入有限的幾只股票，有限的跟蹤，其實(shí)你發(fā)現(xiàn)巴菲特買股票分為幾類，一類是可以控制這家企業(yè)，變?yōu)檫@家企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者，他認(rèn)為是很棒的經(jīng)理人，自己經(jīng)營(yíng)的企業(yè)是放心的。還有一部分如果這個(gè)企業(yè)我不能經(jīng)營(yíng)，只能買其中一部分股票，首先要能成為上市公司高管人員里面的朋友，可以無(wú)限制的，盡極限的了解這個(gè)企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)情況，其實(shí)這種情況在中國(guó)已經(jīng)有一點(diǎn)像內(nèi)幕交易了。但是巴菲特為什么沒有受到過(guò)內(nèi)幕交易的處罰？原因是他是長(zhǎng)期持有的，很多企業(yè)買進(jìn)去就不賣，所以不涉及到內(nèi)幕交易，但是他買進(jìn)一家企業(yè)之前，對(duì)這個(gè)企業(yè)是非常了解的，而且以非常優(yōu)惠的價(jià)格，我們商量一下，你這個(gè)股價(jià)原來(lái)外面十塊，我能不能八塊買。這有點(diǎn)像中國(guó)的定向增發(fā)。

長(zhǎng)期持有，這個(gè)原因是因?yàn)橘Y金量太大了，換來(lái)?yè)Q去也不是很適合，前期、早期為什么會(huì)長(zhǎng)期持有？是因?yàn)閾Q股不方便。大家知道以前買股票不像現(xiàn)在電腦一敲就可以。巴菲特早期換一只股票要找的，你有股票賣嗎？通過(guò)一個(gè)個(gè)找，所以他換一只企業(yè)的時(shí)候很麻煩的，但是巴菲特有一個(gè)非常優(yōu)勢(shì)的，就是他的自己持有期限是很長(zhǎng)的。因?yàn)殄X是他自己創(chuàng)造的，一個(gè)公司能為他創(chuàng)造不斷的現(xiàn)金流，這些錢將來(lái)還的概率是推遲的，而且賺的利潤(rùn)是可以用來(lái)長(zhǎng)期投資的，所以可以長(zhǎng)期持有。像我們現(xiàn)在待客理財(cái)，基金經(jīng)理，一個(gè)月不賺錢就贖回了。這是巴菲特的投資邏輯。

在中國(guó)，巴菲特的邏輯是否適合A股市場(chǎng)？其實(shí)非常適合。我給大家說(shuō)一個(gè)總結(jié)性的東西，大家理解透了將來(lái)對(duì)你非常有幫助。巴菲特是這樣說(shuō)的，說(shuō)對(duì)于未來(lái)的趨勢(shì)我永遠(yuǎn)看不明白，我永遠(yuǎn)不知道該怎么判斷，也可能會(huì)表現(xiàn)得非常好，也可能是今年的光景不太好，所以我不清楚。我既然不清楚，我只能做一些確定性的東西，我盡量的買安全的資產(chǎn)，即使今年行情不好，它的股價(jià)已經(jīng)沒有辦法再跌了，所以這樣的資產(chǎn)讓我更放心。因?yàn)槲也磺宄衲晷星槭呛眠€是不好，既然不知道判斷，只能買一個(gè)安全的。行情不好的時(shí)候總是很抗跌。行情來(lái)臨的時(shí)候總是能漲，到底漲多少，我也不知道，可能會(huì)比大盤差，但是有一些光景、有一些年景發(fā)現(xiàn)他的投資組合比大盤表現(xiàn)得還要優(yōu)秀。這句話，其實(shí)你好好理解，無(wú)論行情好還是不好，去買那些相對(duì)來(lái)說(shuō)比較安全的資產(chǎn)，哪怕牛市當(dāng)中表現(xiàn)一般，也是能夠非常不錯(cuò)的。哪怕大盤漲了30%，或者15%，我也認(rèn)為是值得的，因?yàn)槿绻蟊P跌30%的時(shí)候，我的股票可能跌了5%，好比這個(gè)情況。年前的時(shí)候很多人認(rèn)為今年上半年行情不錯(cuò)，實(shí)際上判斷錯(cuò)了。如果堅(jiān)持這種理念，不管行情好不好，就買安全的，如果安全的資產(chǎn)就是水泥、銀行，就買水泥和銀行，今年就躲過(guò)去了，這就是他核心的理念。

這句話大家充分理解，將來(lái)如果理解這一點(diǎn)了，即使未來(lái)行情不好的情況下面你也可以做到獨(dú)善其身，這就是巴菲特對(duì)它的理解。原來(lái)我在第一財(cái)經(jīng)那邊也做股評(píng)，后來(lái)為什么不做了？我發(fā)現(xiàn)每次判斷都錯(cuò)誤，說(shuō)不對(duì)，有時(shí)候也會(huì)說(shuō)對(duì)，后來(lái)感覺是蒙的。說(shuō)錯(cuò)的時(shí)候比較我。后來(lái)感覺自己水平不行，就不做了，就看他們說(shuō)，發(fā)現(xiàn)他們水平也不行，還沒有我說(shuō)的準(zhǔn)呢。后來(lái)我就發(fā)現(xiàn)，這個(gè)東西是說(shuō)不對(duì)的，永遠(yuǎn)說(shuō)不對(duì)的。既然永遠(yuǎn)說(shuō)不對(duì)就做一點(diǎn)能夠把握的東西，這不是更好嗎？

這是應(yīng)用巴菲特的一些理念，認(rèn)為一個(gè)企業(yè)，什么是好企業(yè)？就是有經(jīng)濟(jì)護(hù)城河，又能股東創(chuàng)造價(jià)值，如果不借錢，也能為股東創(chuàng)造價(jià)值就更好了。一些企業(yè)賺了很多錢，是借錢賺的，這種公司不是好公司。選股票，在中國(guó)，除了酒，就是藥，還有煤炭，當(dāng)然還有一部分是電子科技。所以你說(shuō)巴菲特的理念在中國(guó)不適用，不適用這些基金經(jīng)理為什么買醫(yī)藥股，為什么買酒類的股票？不是說(shuō)巴菲特理念不適合我們，是沒有理解好。如果真正理解了巴菲特理念，那時(shí)候買了股票如果是醫(yī)藥股，如果是酒類，現(xiàn)在即使大盤暴跌，你的利潤(rùn)仍然非常豐厚，當(dāng)然這些企業(yè)現(xiàn)在市盈率已經(jīng)非常高了，股東權(quán)益回報(bào)率大幅降低了，其實(shí)我們可以等，如果迫不急待非要買跌的，其實(shí)是虧錢。與其在股市里面虧錢，還不如放在銀行呢。

所以有時(shí)候把我們現(xiàn)金放在什么地方更安全，這值得大家思考。每個(gè)人的方法是不一樣的，但真正優(yōu)秀的企業(yè)，要耐下心來(lái)等。

由于時(shí)間關(guān)系，后面有很多東西也沒有辦法講了，以后有機(jī)會(huì)再細(xì)聊，有關(guān)巴菲特理念我們對(duì)他的誤區(qū)很多。核心東西，如果這個(gè)東西可以消化，相信慢慢也會(huì)成為價(jià)值投資的信徒，真的是這樣的話，我今天的課就沒有白講。不認(rèn)同的，就當(dāng)我沒有說(shuō)。認(rèn)同的就給一點(diǎn)掌聲。

謝謝！