2011年06月15日 00:48
來源：中證網(wǎng) 作者：葉燕武

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中國“穩(wěn)物價”和美國“保增長”的政策矛盾并未改變，國內(nèi)高通脹和人民幣持續(xù)升值對實體經(jīng)濟的雙重影響值得關注。雖然以貨幣升值沖銷輸入性通脹的邏輯在理論上是可行的，但一旦置于內(nèi)生性通脹甚于外源性通脹的條件下，政策的偏度和尾部效應可能會導致事與愿違的結果。此外，盡管美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)了間歇性疲弱，但其并不能作為美聯(lián)儲即時推出QE3的砝碼，或許預示著衡量全球流動性水位浮標的黃金在三季度難免下沉風險，而這對于商品市場來說無疑將是新的利空。

繼6月13日央行發(fā)布5月“緊貨幣”數(shù)據(jù)后，6月14日，國家統(tǒng)計局公布5月CPI同比增長5.5%，漲幅創(chuàng)下34個月新高。值得關注的是，PPI同比漲幅盡管與上月持平，但環(huán)比連續(xù)10個月正增長。換言之，央行再度提高存款準備金率0.5個百分點亦表明，政策放松與否的爭議和猜想并無太大意義，或許要思考的是，在政策路徑依賴的條件下，市場波動的矛盾和重心是否有可能出現(xiàn)切換和轉移，而這也是三季度策略布局和方向配置的立足點所在。

國內(nèi)而言，5月PPI持續(xù)高企進一步驗證并強化了 “總量控制與結構失衡之間的矛盾”。所謂總量控制，指的是政府宏觀政策調(diào)控和貨幣緊縮，結構失衡是指整體基本穩(wěn)定，但不同行業(yè)企業(yè)由于產(chǎn)業(yè)屬性或規(guī)模稟賦的差異，在總量控制的條件下出現(xiàn)冷暖不一、甚至嚴重分化的裂差?；仡欉^去的兩年，在超寬松的貨幣信貸環(huán)境和經(jīng)濟強勁復蘇的雙重驅動下，國內(nèi)企業(yè)經(jīng)歷了難得的黃金發(fā)展期，經(jīng)營規(guī)模和產(chǎn)能擴張的同時，資金杠桿和資本負債結構也大幅攀升。然而，攤子鋪大之后突然遭遇宏觀緊縮和調(diào)控，企業(yè)單體由于資金杠桿過大導致的資金鏈緊張快速傳導至產(chǎn)業(yè)鏈上下游，進而出現(xiàn)了滯銷、庫存積壓以及應收賬款的急劇膨脹。以江浙地區(qū)進出口貿(mào)易型企業(yè)（特別是中小企業(yè)）為例，一方面受困原材料勞動力成本和人民幣匯率不斷抬升，另一方面受困資本流轉和資金成本，企業(yè)往往只能選擇被減產(chǎn)（這與當前國內(nèi)的“電荒”似有異曲同工之妙），產(chǎn)銷結構的均衡和節(jié)奏被打破，會進一步造成生產(chǎn)者價格斜率（PPI）更加陡峭，近期有關廣東和江浙中小企業(yè)倒閉的風潮有愈演愈烈之勢。因此，中國經(jīng)濟很有可能已陷入“貨幣緊縮—結構失衡—PPI高企—貨幣緊縮”的循環(huán)怪圈，這越發(fā)表明通脹形勢的嚴峻性（即CPI和PPI的雙維性）非但沒有減緩反而更趨復雜。

國外方面，美聯(lián)儲在QE2結束后是否有變相QE3出臺，無疑是當前橫亙在國際市場的首要矛盾。即將于本月19-20日舉行的美聯(lián)儲議息會議無疑是全球最受矚目的看點，其結果不宜枉加臆測，但筆者從伯南克于6月8日在國際貨幣會議上的演講，以及特里謝于6月9日歐洲央行議息新聞發(fā)布會上的講話中捕捉到幾許細微處的變化：其一，伯南克措辭罕有地對大宗商品進行了濃墨重彩的評述，其主要觀點是將商品價格的上漲歸因于以中國為代表的新興經(jīng)濟體，進而為其貨幣寬松引發(fā)的通脹效應極力辯護；其二，特里謝的措辭也一改先前對原油價格持續(xù)上漲所引發(fā)第二輪通脹效應的擔憂，轉而強調(diào)經(jīng)濟增長和創(chuàng)造就業(yè)是歐洲央行貨幣政策的首要目標。二者結合起來看，美國維持經(jīng)濟增長的核心矛盾未變，寬松政策仍是常態(tài)，將歐洲重新調(diào)整立場，將歐洲重通脹矛盾讓位于經(jīng)濟增長，特里謝言論的核心基礎是原油價格未來會走軟，而伯南克則對原油價格維持中性觀點。全球兩大央行掌舵者緣何對原油價格的看法如此相似，是事出有因還是故作掩飾？如果換一種視角，需要仔細斟酌的是，未來的原油走勢是否存在“政策維穩(wěn)”的可能？

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