2011年06月25日 03:28
來源：證券時(shí)報(bào) 作者：鄭名偉

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2008年9月，國內(nèi)第一宗內(nèi)幕交易民事賠償案，陳寧豐訴新疆天山股份原副總經(jīng)理陳建良案，當(dāng)事人通過庭外和解方式結(jié)案。去年9月，“國美事件”后，有股民委托律師向法院遞交民事訴訟書。由于至今內(nèi)幕交易民事賠償案沒有法院生效的判決，究竟應(yīng)該如何計(jì)算相關(guān)投資者損失，仍沒有明確規(guī)定。

原則性規(guī)定難以操作

2005年10月27日修訂《證券法》第七十六條明確規(guī)定：內(nèi)幕交易行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任。該規(guī)定明確規(guī)定內(nèi)幕交易行為可以提起民事賠償，但該條只作原則性規(guī)定，過于簡單，很難進(jìn)行實(shí)務(wù)操作。

2008年9月，南京中級法院受理了國內(nèi)第一宗內(nèi)幕交易民事賠償案：陳寧豐訴新疆天山水泥股份有限公司原副總經(jīng)理陳建良證券內(nèi)幕交易民事賠償案。該案當(dāng)事人通過庭外和解的方式結(jié)案，內(nèi)幕交易民事賠償案至今還沒有法院生效的判決。因此，怎樣計(jì)算內(nèi)幕交易投資者的損失，至今仍沒有明確規(guī)定，期盼最高院盡快出臺內(nèi)幕交易司法解釋。

去年“國美事件”引發(fā)了對職業(yè)經(jīng)理人的大討論，筆者也代理了黃光裕中關(guān)村內(nèi)幕交易民事賠償案。針對我國的國情，提出了以下內(nèi)幕交易損失計(jì)算方法，拋磚引玉，為司法解釋的出臺提供參考意見。

“欺詐市場理論”

解決侵權(quán)因果關(guān)系

內(nèi)幕交易至今還沒有明確的定義，筆者認(rèn)為是指證券、期貨內(nèi)幕信息的知情人員或者其他途徑獲取證券、期貨內(nèi)幕信息的人員，在涉及發(fā)行、交易或者其他對證券、期貨交易價(jià)格有重大影響的信息尚未公開前，買賣該證券或期貨，或者泄露該信息，或者明示、暗示他人從事上述交易活動的行為。主要包括四種行為：(1)掌握內(nèi)幕信息，并進(jìn)行交易；(2)掌握內(nèi)幕信息，并泄露給他人；(3)掌握內(nèi)幕信息，明示或暗示他人購買；(4)未掌握內(nèi)幕信息，在內(nèi)幕信息知情人指引下進(jìn)行交易。在這個定義中，牟利并不是內(nèi)幕交易的必要條件，因?yàn)樵谛孤秲?nèi)幕信息給他人的內(nèi)幕交易中，泄露人并不一定獲利，該行為仍屬內(nèi)幕交易。

筆者認(rèn)為，內(nèi)幕交易行為是一種侵權(quán)行為，怎樣認(rèn)定投資者的損失和內(nèi)幕交易行為存在因果關(guān)系，是理論界和實(shí)務(wù)界爭論最多的問題。證券市場極為敏感，造成證券市場投資人損失的原因錯綜復(fù)雜。一旦市場出現(xiàn)某種異常情況，容易引起連鎖反應(yīng)，一個因素往往促使多種原因相互交織，最后導(dǎo)致證券價(jià)格的波動。因此，投資者的損失是否僅僅由于內(nèi)幕交易行為造成，還是因?yàn)橥顿Y失誤造成，實(shí)難分辨。而且，現(xiàn)實(shí)中，很多受到損失的投資者，買賣證券的相對方，也并不是內(nèi)幕交易行為人?；蛘哒f，內(nèi)幕交易行為的相對方，并不一定受到損失。

舉個例子，在利空內(nèi)幕信息被發(fā)布前，內(nèi)幕交易行為人以一股10元賣給甲1萬股，甲又以一股11元賣給乙。內(nèi)幕信息公布后，股價(jià)跌至5元，因?yàn)閮?nèi)幕交易行為，甲是獲利的，甲與乙之間是正常的交易行為，但乙是受損的，用傳統(tǒng)的因果關(guān)系顯然不好解釋。因此，在證券市場較為成熟和發(fā)達(dá)的美國，有關(guān)證券市場民事責(zé)任新的因果關(guān)系理論已經(jīng)發(fā)展起來，并漸趨成熟，這就是所謂的“欺詐市場理論”，該理論解決了把內(nèi)幕交易視為侵權(quán)的因果關(guān)系問題。

“欺詐市場理論”可以簡單表述為：在一個公開有效的證券市場中，公司股票價(jià)格是由與該公司有關(guān)所有可獲知的重大信息決定，虛假陳述作為一種公開信息必然會在相關(guān)的股票價(jià)格中得到反映。投資者信賴市場價(jià)格的趨勢進(jìn)行投資，而其所依賴的市場價(jià)格反映了虛假陳述的信息。所以，投資人即使不是直接信賴內(nèi)幕交易所帶來的假象而作出決策，也會受反映了虛假陳述的價(jià)格影響而投資。

從本質(zhì)上來說，內(nèi)幕交易也是虛假陳述，是一種不及時(shí)披露。也就是說，假定證券市場的價(jià)格受所有投資者可獲知公開信息的影響，向證券市場披露虛假、誤導(dǎo)的信息或遺漏信息，或者交易時(shí)不披露內(nèi)幕信息，都會影響證券市場價(jià)格的真實(shí)性。發(fā)生內(nèi)幕交易后，相關(guān)的股票價(jià)格發(fā)生變化并扭曲。善意投資人信賴市場價(jià)格的趨勢進(jìn)行投資，而其所信賴的市場價(jià)格由于反映了內(nèi)幕信息而被扭曲，從而間接地欺詐了當(dāng)時(shí)所有在市場中從事交易的其他投資者。

通過“欺詐市場理論”，可以由投資者對有效市場中證券價(jià)格的信賴，推導(dǎo)出投資者所受損害與內(nèi)幕交易之間的因果關(guān)系。根據(jù)這一理論，由于假定投資者是基于對股票市場價(jià)格的信賴而作出投資決定，而非基于對特定信息的充分了解和分析，因此，只要未披露的內(nèi)幕信息對股票的市場價(jià)格產(chǎn)生了影響，使其發(fā)生扭曲，投資者就因該內(nèi)幕交易行為受到了誤導(dǎo)。即使他在事實(shí)上并不知道該內(nèi)幕交易的存在。依照欺詐市場理論，投資者提出損失索賠時(shí)，無須舉證證明曾經(jīng)對內(nèi)幕交易行為人的欺詐行為產(chǎn)生了信賴，也無須證明其受到的損失正好是內(nèi)幕交易人的收益。只要存在內(nèi)幕交易行為，善意投資者的損失與內(nèi)幕交易行為就存在因果關(guān)系。依據(jù)這個理論，只要投資者購買了相應(yīng)證券遭受損失，存在內(nèi)幕交易行為，投資者就可以提起損害賠償。 (作者單位：廣大經(jīng)天律師事務(wù)所)

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