2011年07月08日 00:59
來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)－中證網(wǎng)

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□社科院金融所博士后工作站 楊輝

導(dǎo)致本輪通脹或者說(shuō)物價(jià)上漲的因素很多，包括了勞動(dòng)力成本上升、我國(guó)糧食基礎(chǔ)薄弱、輸入型通脹以及貨幣寬裕等多種因素，而前三個(gè)因素導(dǎo)致的成本推動(dòng)型和輸入型通脹影響更為直接，因此，僅僅通過(guò)將貨幣“妖魔化”、試圖采取從緊的貨幣政策可能并不能達(dá)到調(diào)控通脹的目的。在地方投資沖動(dòng)的影響下，財(cái)政政策寬松可能進(jìn)一步導(dǎo)致需求拉動(dòng)型通脹，那時(shí)通脹風(fēng)險(xiǎn)就更嚴(yán)重了。因此貨幣調(diào)控僅僅是其中重要的一方面，需要對(duì)癥下藥、多管齊下才能夠有效調(diào)控通脹。這里需要指出的是，在保持貨幣政策穩(wěn)健的同時(shí)，還需要穩(wěn)健的財(cái)政政策來(lái)配合，即回到“雙穩(wěn)健”的政策取向。

近期對(duì)貨幣超發(fā)的討論不絕于耳，輿論普遍關(guān)注流動(dòng)性寬裕帶來(lái)的種種問(wèn)題，例如通脹、資產(chǎn)泡沫等。這一情景使我們仿佛又回到了金融海嘯之前的情形。

2000年以來(lái)，以美國(guó)為代表的主要國(guó)家為了防止經(jīng)濟(jì)衰退，將利率壓低到非常低的水平，流動(dòng)性過(guò)剩成為全球性問(wèn)題。但是，在隨著美國(guó)加息、融資成本的提高，美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)前景惡化，導(dǎo)致2007年7月金融海嘯的爆發(fā)，并很快蔓延到其他市場(chǎng)，最終演變成一場(chǎng)全球范圍內(nèi)的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。從本次金融海嘯的演變過(guò)程來(lái)看，流動(dòng)性危機(jī)在其中起到了非常關(guān)鍵的作用。

這就意味著，我們分析流動(dòng)性時(shí)，需要從宏觀和金融市場(chǎng)兩個(gè)層面進(jìn)行分析。這其中存在一個(gè)問(wèn)題：是否宏觀流動(dòng)性強(qiáng)(例如M2增速較快)，尤其是在流動(dòng)性過(guò)剩時(shí)期，市場(chǎng)流動(dòng)性就一定強(qiáng)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就減弱？從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，過(guò)去十多年盡管宏觀層面流動(dòng)性比較寬裕，甚至流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題較為嚴(yán)重，但是在金融市場(chǎng)層面，由于流動(dòng)性缺失問(wèn)題導(dǎo)致的金融價(jià)格大幅波動(dòng)的情況仍時(shí)有發(fā)生，最為嚴(yán)重的就是長(zhǎng)期資本公司(LTCM)倒閉事件和2007年的金融危機(jī)。這就表明宏觀流動(dòng)性與微觀流動(dòng)性存在一定的差異。

自2010年10月份以來(lái)的金融調(diào)控中，我們發(fā)現(xiàn)，盡管從宏觀層面來(lái)看，例如M1、M2和信貸增速變化較為平緩，但是從金融市場(chǎng)層面來(lái)看，我們卻發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性已經(jīng)接近枯竭了，在12月份之后，7天回購(gòu)利率最高達(dá)到9.5%，3個(gè)月SHIBOR也是居高不下，貨幣市場(chǎng)融資非常困難。

從貨幣市場(chǎng)的供求結(jié)構(gòu)來(lái)看，在回購(gòu)市場(chǎng)，只有國(guó)有銀行是主要的凈融出方——其他商業(yè)銀行也由凈融資方變?yōu)槿谌敕?，回?gòu)市場(chǎng)具有非常強(qiáng)的寡頭壟斷特征。

從資金需求方來(lái)看，融資需求較大的一個(gè)重要原因是，由于近年來(lái)宏觀流動(dòng)性充足和波動(dòng)率較低有利于推動(dòng)一些金融機(jī)構(gòu)依賴貨幣市場(chǎng)(回購(gòu)等方式)融資；而且普遍采取了短期負(fù)債為長(zhǎng)期資產(chǎn)融資的模式，導(dǎo)致了金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張。從本次金融危機(jī)來(lái)看，這種資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)有以下兩個(gè)特征，并因此加大了風(fēng)險(xiǎn)程度：一是杠桿率較高，尤其是通過(guò)抵押方式進(jìn)行融資，這就面臨著杠桿率較大波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)估值折扣隨著市場(chǎng)條件惡化時(shí)，處置資產(chǎn)就成為必然的選擇。由于資產(chǎn)流動(dòng)性較差，拋售資產(chǎn)導(dǎo)致了價(jià)格的大幅下跌，這樣就觸發(fā)了損失螺旋和保證金螺旋效應(yīng)。二是由于金融機(jī)構(gòu)的融資模式和資產(chǎn)組合具有很大的趨同性，因此當(dāng)一家機(jī)構(gòu)降低杠桿，拋售資產(chǎn)導(dǎo)很可能會(huì)產(chǎn)生非常強(qiáng)的外部效應(yīng)，導(dǎo)致其他機(jī)構(gòu)被動(dòng)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，更多的機(jī)構(gòu)加入拋售行列，就導(dǎo)致流動(dòng)性的缺失和價(jià)格的大幅下跌，并形成了惡性循環(huán)。

盡管我們當(dāng)前的情形遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有美國(guó)的嚴(yán)重，但應(yīng)該看到，由于當(dāng)前我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模較大、流動(dòng)性較差，同時(shí)，市場(chǎng)的羊群效應(yīng)較強(qiáng)，在這種情況下，各類機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，可能就面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)入2011年以來(lái)流動(dòng)性超預(yù)期的緊張，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)一方面面臨較大的融資困難，另一方面，價(jià)格的大幅波動(dòng)又使機(jī)構(gòu)投資者很難降低杠桿，因此出現(xiàn)了較大幅度的虧損。

同時(shí)，我們還應(yīng)該看到，當(dāng)前的債券市場(chǎng)已經(jīng)不是封閉市場(chǎng)，境外沖基金和外資銀行通過(guò)利率互換市場(chǎng)，利用恐慌情緒，大舉做空，導(dǎo)致了互換市場(chǎng)利率上升幅度更大，而這種變化又導(dǎo)致了債券市場(chǎng)利率的上行，形成了惡性循環(huán)。

總之，流動(dòng)性恐慌帶來(lái)的市場(chǎng)大幅調(diào)整，不但導(dǎo)致投資者受到巨大的虧損，而且加大了今后債券發(fā)行成本和發(fā)行難度。

從過(guò)去幾輪宏觀調(diào)控的實(shí)踐來(lái)看，受到匯率升值抑制和降低對(duì)沖外匯成本的約束，央行在貨幣政策操作中，偏好存款準(zhǔn)備金率等數(shù)量型政策工具，對(duì)于利率這一價(jià)格工具運(yùn)用得較為謹(jǐn)慎。之所以偏好存款準(zhǔn)備金政策，有的認(rèn)為它對(duì)于限制銀行信貸沖動(dòng)、減小當(dāng)前流動(dòng)性寬裕環(huán)境，效果更為直接；也有人認(rèn)為準(zhǔn)備金政策不僅是一個(gè)數(shù)量工具，而且是一個(gè)價(jià)格工具，在控制流動(dòng)性的同時(shí)，也引導(dǎo)市場(chǎng)利率的上行。

針對(duì)債券市場(chǎng)的壓力測(cè)試表明，利率風(fēng)險(xiǎn)可能尚不是市場(chǎng)系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，但是如果流動(dòng)性過(guò)于匱乏導(dǎo)致的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)峻，可能具有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的特征，因此值得貨幣當(dāng)局高度關(guān)注。對(duì)于金融市場(chǎng)不理性的反應(yīng)，央行應(yīng)該進(jìn)行適度的引導(dǎo)，通過(guò)提供短期流動(dòng)性支持的措施，穩(wěn)定市場(chǎng)。

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