2011年07月09日 03:30
來源：證券時(shí)報(bào) 作者：溫天納

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可供“唱空”的故事、加上對(duì)沖基金和復(fù)雜的金融工具，成為了完美“唱空中國(guó)民企”的配搭。期貨市場(chǎng)配合拋空機(jī)制是市場(chǎng)中重要的對(duì)沖工具，也是增加和完善市場(chǎng)效率的必需品。但在市場(chǎng)存在缺憾、失去理性或陷入恐慌之時(shí)，這些機(jī)制便會(huì)成為牟取暴利，甚至是“謀財(cái)害命”的工具。

越來越多的所謂獨(dú)立研究機(jī)構(gòu)開始聯(lián)合對(duì)沖基金進(jìn)行操作，形成金融界的跨境恐怖力量。借著跨境監(jiān)管的漏洞，以言論影響市場(chǎng)，從中牟取暴利。如何監(jiān)管這些機(jī)構(gòu)是否通過揭發(fā)丑聞，而狙擊做空相關(guān)股票并從中非法獲利，值得跨國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)去追查。

當(dāng)然，蒼蠅不叮無縫的蛋。若非企業(yè)自己存在諸多漏洞，如財(cái)務(wù)信息缺乏透明度或披露不足，不會(huì)這么容易被別人抓痛腳，給金融大鱷趁機(jī)大發(fā)災(zāi)難財(cái)。

過去20年，筆者一直從事跨境投資銀行工作，對(duì)近月在美國(guó)爆發(fā)的內(nèi)地民企風(fēng)暴，筆者心中百感交集。因?yàn)轭愃频囊荒唬?、9年前的香港也曾經(jīng)出現(xiàn)過。但這次2011年6月風(fēng)暴的殺傷力更為驚人，主要在于對(duì)沖基金已經(jīng)將目標(biāo)瞄向中國(guó)。而更為詭異的是，這次民企風(fēng)暴中有虛有實(shí)，有真有假，讓投資界無從掌握。

針對(duì)近期一些海外研究機(jī)構(gòu)指控中國(guó)概念股財(cái)務(wù)造假并引發(fā)股價(jià)暴跌，筆者認(rèn)為，類似事件部分反映出民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)信息缺乏透明度和披露不足之處。但與此同時(shí)，一些所謂“獨(dú)立研究機(jī)構(gòu)”在整個(gè)過程中扮演的角色也十分可疑，值得監(jiān)管部門深究一下。

受傷的總是投資銀行

筆者傷感主要原因更在于，在兩場(chǎng)風(fēng)暴中，身邊有不少朋友、同業(yè)和客戶，也受到史無前例的沖擊。企業(yè)“圈錢”誘惑巨大，動(dòng)不動(dòng)就涉及數(shù)億，甚至數(shù)十億的金額。若真有不法份子為了“圈錢”進(jìn)行詐騙造假，布下天羅地網(wǎng)陣和完美騙局，有些時(shí)候可能連中介、包括投資銀行也無法第一時(shí)間察覺。

香港的監(jiān)管制度相對(duì)特殊，無論是審計(jì)、財(cái)務(wù)或法律范疇出現(xiàn)問題，由于香港證監(jiān)會(huì)的紀(jì)律執(zhí)法能力只涉及投資銀行，最終執(zhí)法譴責(zé)對(duì)象永遠(yuǎn)都是投資銀行及其員工，這使他們都成為了其他中介的“替罪羔羊”。律師、審計(jì)師等等卻永遠(yuǎn)逍遙法外。被譴責(zé)的投資銀行或個(gè)人，日后難以在業(yè)內(nèi)再立足，只可徐步走向事業(yè)的死亡和終結(jié)。

在這“虎頭鍘”下，香港投資銀行選擇寧缺無濫。因此，不少創(chuàng)新性的項(xiàng)目在香港消失，一些中小型民企項(xiàng)目也同樣消失了。不過，雖然這類型的企業(yè)均趕赴他鄉(xiāng)，但這也不代表香港在這幾年沒有受到問題企業(yè)的困擾。

筆者參與了不少中國(guó)企業(yè)赴海外上市的融資項(xiàng)目，目睹自2003年以后，香港逐步收緊了內(nèi)地民營(yíng)企業(yè)赴海外上市的管道，使越來越多的民營(yíng)企業(yè)轉(zhuǎn)投美國(guó)、加拿大、新加坡等海外市場(chǎng)，為此次中國(guó)概念股的遭遇埋下了伏筆。

對(duì)于部分中國(guó)企業(yè)在海外上市遭遇的財(cái)務(wù)造假質(zhì)疑，筆者認(rèn)為，中國(guó)企業(yè)在海外上市時(shí)，為追求較好的估值和發(fā)行價(jià)格，會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行一定的粉飾，在會(huì)計(jì)上制造所謂的“灰色地帶”。尤其是民營(yíng)企業(yè)，面對(duì)巨大的資金誘惑，他們粉飾報(bào)表的沖動(dòng)會(huì)更大。

除此之外，中國(guó)和海外市場(chǎng)在監(jiān)管機(jī)制方面也存在差別。歐美成熟資本市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)制遵循的是“普通法”的精神。只要企業(yè)對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)作出了承諾，它就會(huì)給予信任，而不會(huì)進(jìn)行嚴(yán)格的審查。這樣的監(jiān)管機(jī)制會(huì)讓一些企業(yè)存在鉆空子的僥幸心理。當(dāng)然，并非所有到海外上市的企業(yè)都有財(cái)務(wù)方面的問題。

在風(fēng)暴高峰期的6月，香港新股幾乎家家破發(fā)，以大型投行保薦的案例尤為明顯，個(gè)別例子更十分慘烈。投資者“血”流成河。美國(guó)爆發(fā)的中國(guó)民企風(fēng)暴，不僅影響了內(nèi)地企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)的估值，同時(shí)也影響了國(guó)際投資者當(dāng)時(shí)參與投資新股的興趣。

賣空打壓效果驚人

對(duì)于內(nèi)地企業(yè)來說，選擇到美國(guó)上市，除了向往美國(guó)市場(chǎng)之外，首先是美國(guó)市場(chǎng)上市門坎相對(duì)較低，沒有在港上市如“審判犯人”般嚴(yán)格審批，其次是高科技企業(yè)上市的市盈率較高。但是，美國(guó)作為全世界發(fā)展最完善的資本市場(chǎng)，對(duì)很多內(nèi)地企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)來講，肯定是苦多于甜，未來改往其他市場(chǎng)，也將是一個(gè)趨勢(shì)。美國(guó)資本市場(chǎng)和部分中國(guó)民企——彼此因誤會(huì)而結(jié)合，最終可能還是會(huì)因了解而分手。

在香港，若要賣空，交易人必須先持有股票后，才能賣出。但是，并非每個(gè)成熟國(guó)家或地區(qū)的市場(chǎng)都這么嚴(yán)格。賣空人是在賭股價(jià)未來會(huì)下挫。通常他們需要借入一家企業(yè)的股票然后賣出，一般進(jìn)行賣空行為的投資者會(huì)從券商處先借入股票，等股價(jià)下挫后，再買回同等數(shù)量的股票，然后將股票還給借出人，賺取差價(jià)。

在天時(shí)地利人和的情況下，賣空打壓股價(jià)的效果驚人，在股價(jià)達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)后，賣空人直接平倉(cāng)就可完成交易。進(jìn)行“賣空打的人就像嗜血的鯊魚，他們首先會(huì)選擇一家有活躍成交記錄、但開始受到負(fù)面謠言困擾的企業(yè)。隨著企業(yè)業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)和股價(jià)快速上升，一家或幾家對(duì)沖基金會(huì)聯(lián)合起來，大量在高價(jià)拋空賣出該股票，同步在期權(quán)或期貨市場(chǎng)大手建立淡倉(cāng)。拋空建倉(cāng)后，開始配合負(fù)面宣傳攻勢(shì)共同策劃針對(duì)該企業(yè)的負(fù)面消息。

對(duì)于在市場(chǎng)上突然大量涌現(xiàn)無從考證的不利負(fù)面消息，投資者由于不明真相，恐慌拋售目標(biāo)企業(yè)的股票，導(dǎo)致股價(jià)暴跌。由于股價(jià)暴挫和謠言滿天飛，監(jiān)管機(jī)構(gòu)或介入調(diào)查，加速相關(guān)企業(yè)的滅亡。

參考美國(guó)的情況，針對(duì)當(dāng)?shù)乇O(jiān)管部門正式或非正式的調(diào)查行為，上市企業(yè)必須遵守消息披露要求，這對(duì)股價(jià)或?qū)a(chǎn)生毀滅性的影響。待這類消息公布后，進(jìn)行“賣空”的對(duì)沖基金會(huì)馬上安排一批專門處理集體訴訟的小律師，聯(lián)合事先約定好的小股東以目標(biāo)企業(yè)發(fā)布虛假信息為由，代表廣大股東集體起訴上市企業(yè)，并通過訴訟案的負(fù)面影響，持續(xù)打壓目標(biāo)企業(yè)的股價(jià)。

風(fēng)暴退卻之際正是反思之時(shí)

近年來，大批以“中國(guó)概念”為賣點(diǎn)的新興民企蜂擁遠(yuǎn)赴海外上市。由于不少海外投資人沒法直接投資中國(guó)，他們希望通過投資赴海外上市的中資股，分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。盡管其中不少企業(yè)的市盈率已高達(dá)百倍，有的甚至是長(zhǎng)期虧損，也同樣受到海外投資人熱烈追捧，上市日的升幅甚至?xí)瓗追?/p>

盡管大部分赴美上市的中國(guó)企業(yè)是可信和清白的，但確有一些“害群之馬”利用監(jiān)管漏洞及海外投資者對(duì)中國(guó)的不熟悉，進(jìn)行詐騙。方式不外乎有兩種：其一、是吹噓企業(yè)在行業(yè)內(nèi)前景光明，游說投資人押注企業(yè)的未來發(fā)展。其二、直接造假，輕則夸大客戶數(shù)量，重則虛構(gòu)利潤(rùn)業(yè)績(jī)和企業(yè)資產(chǎn)值。盡管美國(guó)和內(nèi)地監(jiān)管機(jī)構(gòu)在未來有可能加強(qiáng)溝通，但由于海外監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者難以赴中國(guó)查核，因此很多問題往往難于察覺。

另外，在中國(guó)概念股賣空潮中，涉及的一些研究機(jī)構(gòu)扮演的角色令人質(zhì)疑。近月，發(fā)表報(bào)告質(zhì)疑中國(guó)民企的財(cái)務(wù)資料不實(shí)及建議投資者賣空的機(jī)構(gòu)，很多時(shí)候都是同一家。類似的“先賣空再唱空”的手法屬于不道德行為，絕對(duì)有造市之嫌。

原則上說，發(fā)表研究報(bào)告者應(yīng)該中立，投資銀行的研究部門和投資部門也應(yīng)該設(shè)防火墻作分隔和避嫌。十分可惜的是，在這幾年，越來越多的所謂獨(dú)立研究機(jī)構(gòu)開始聯(lián)合對(duì)沖基金進(jìn)行操作，形成金融界的跨境恐怖力量。借著跨境監(jiān)管的漏洞，以言論影響市場(chǎng)，從中牟取暴利。如何監(jiān)管這些機(jī)構(gòu)是否通過揭發(fā)丑聞，而狙擊做空相關(guān)股票并從中非法獲利，值得跨國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)去追查。

當(dāng)然，蒼蠅不叮無縫的蛋。若非企業(yè)自己存在諸多漏洞，如財(cái)務(wù)信息缺乏透明度或披露不足，不會(huì)這么容易被別人抓痛腳，給金融大鱷趁機(jī)大發(fā)災(zāi)難財(cái)。

隨著中國(guó)金融市場(chǎng)的迅速發(fā)展，上述的情況也有可能發(fā)生在未來的中國(guó)本土市場(chǎng)。另外，在過去幾年的宏觀調(diào)控下，貨幣偏緊的形勢(shì)已導(dǎo)致市場(chǎng)資金呈現(xiàn)緊張，民間融資成本不斷上升，這也為本來已難以獲得融資的民營(yíng)企業(yè)的生存和發(fā)展埋下隱患。在風(fēng)暴慢慢退卻之際，也是我們反思的時(shí)刻。在另外一場(chǎng)風(fēng)暴來臨前，我們要做好一切的防范工作，減少其中的殺傷力。 (作者系招商證券香港投行業(yè)務(wù)董事總經(jīng)理)

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