弗朗西斯-周不為人知的投資大師

2011年07月25日 16:13
來源：i美股作者：王存迎

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沒有大學(xué)學(xué)位，沒有接受過商學(xué)院的正規(guī)教育，住在遠(yuǎn)離華爾街的地方，與外界也沒有太多接觸，只有一間辦公室，一名助理，但仍然取得了驚人的長期投資記錄，并管理著超過10億美元的資產(chǎn)。這有些像是在說傳奇投資者沃爾特·施洛斯（Walter Schloss），但本文講的是另一個人。

價(jià)值投資的成功典范

他就是弗朗西斯·周！周確實(shí)有很多地方與沃爾特·施洛斯相同，他們都是格雷厄姆價(jià)值投資的信徒，施洛斯直接師從于格雷厄姆，曾在格雷厄姆的公司工作過。弗朗西斯·周則只是閱讀格雷厄姆的價(jià)值投資方面的書籍。不同的地方在于，周沒有大學(xué)學(xué)位，并且不為人所知。

周是一個典型的價(jià)值投資使人取得卓越成功的例子。他1976年來到加拿大，當(dāng)時(shí)只有20歲，口袋里只有不到200美元，沒有大學(xué)文憑，只能從事藍(lán)領(lǐng)工作，最后在加拿大貝爾公司找到了一份修理電話的工作。不知什么緣由，他偶然閱讀到了本杰明·格雷厄姆的書籍。正如巴菲特所說的，“用40美分的價(jià)格買入一美元的價(jià)值，這種想法要么是被人們頂禮膜拜，要么就是嗤之以鼻?！憋@然弗朗西斯·周立即接納價(jià)值投資的思想，并開始學(xué)習(xí)使用一些價(jià)值投資方法。

1981年，周聯(lián)合他的6個電話維修工作伙伴開設(shè)了一個投資俱樂部，初始總資金有5.1萬美元。他在1984年離開了加拿大貝爾公司，并成為GW資產(chǎn)管理公司的零售業(yè)分析師，他在那里見到了未來費(fèi)爾法克斯投資公司的首席執(zhí)行官，被譽(yù)為“加拿大巴菲特”的普萊姆·瓦察（Prem Watsa）。在1986年，周將原來的俱樂部變成了合伙投資基金。接下來的就是書寫卓越的投資記錄。

堅(jiān)持買便宜貨

當(dāng)被問及投資中最重要的是什么的時(shí)候，周說：“買便宜貨，慢慢地獲取回報(bào)，獨(dú)立思考，不要怕別人說什么?！边@也正是他的實(shí)際作為。20世紀(jì)90年代，在科技股泡沫的高峰時(shí)期，弗朗西斯·周在致股東的信中寫道：“我看不清楚市場會走向何方?！彼f，當(dāng)時(shí)整個市場都在進(jìn)行一個愚蠢的游戲，投資者在股票100倍市盈率時(shí)買入，期望著一個星期后以200倍的市盈率賣出。

雖然周的基金在1999年的收益率低于市場水平。但股市從2000年至2002走入熊市，周的基金卻獲得了71%的收益率。到2006年，他的基金上漲了160%，而整體市場只是剛恢復(fù)到前期高點(diǎn)，也就是2000年初的水平。從2006年起，似乎一切消息都是有利的，道瓊斯工業(yè)指數(shù)也開始連續(xù)創(chuàng)新高。周則再次擔(dān)心起來，他在2007年初寫道：“我在尋找投資機(jī)會時(shí)又遇到了問題，市場上市盈率水平和市凈率水平都已經(jīng)很高了，而股息收益率變得非常低，低估值股票的數(shù)量在整個歷史上看處于很低的水平。我要提醒所有的投資者，如果他們在目前的市場價(jià)格進(jìn)行投資，他們資本永久損失的風(fēng)險(xiǎn)非常高。

當(dāng)問及他是否有時(shí)也超出自身的能力圈進(jìn)行投資時(shí)，他說：“是的，有很多次。”周合伙基金在2007年以加元衡量損失了10%，但這主要是因?yàn)榧釉纳翟斐傻?。他有史以來最糟糕的一年?008年，以加元衡量他的基金下跌了29%，而以美元衡量則下跌了42.6%，相比標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)低出了6.7%。

為什么會這樣呢？原因在于，與其他許多價(jià)值投資者一樣，他低估了金融危機(jī)的嚴(yán)重程度，過早地買入了下跌中的股票。但他堅(jiān)決不認(rèn)同所謂金融危機(jī)是由于市場會計(jì)準(zhǔn)則變更導(dǎo)致的說法。

危機(jī)后是最佳入場時(shí)間

危機(jī)的好處是，創(chuàng)造了買入股票的最佳時(shí)機(jī)。他在2009年初寫道：“好消息是，如果投資者用反向思維看待目前的情況，就會發(fā)現(xiàn)大部分的壞消息都已經(jīng)反映在股票價(jià)格中。我不知道股市是否已經(jīng)觸底，但我有理由懷疑，當(dāng)10年后再回想現(xiàn)在的投資環(huán)境時(shí)，我們將認(rèn)為現(xiàn)在是買入股票和債務(wù)類證券的最好的時(shí)期之一。

他又一次按自己所思考的方式進(jìn)行投資！積極地買入股票，并將基金的現(xiàn)金倉位由2007年12月的34%減少到不足5%。他的基金在2009年上漲了51%，另外在2010年上漲了25.5%。

在最新的致股東的信中，他寫道：“我相信股票及債券，無論投資級別還是非投資級別，現(xiàn)在其價(jià)格已經(jīng)接近充分公平的位置。在股票中，我認(rèn)為金融、零售和制藥行業(yè)被低估了。相比于只持有一兩只股票，我傾向于持有這些行業(yè)的一攬子股票。”那他究竟持有哪些股票？下面的內(nèi)容摘自他最近的采訪記錄以及他寫給股東的信。

截至2011年3月31日，周的最大持股是Abiti-biBowater（ABH）公司，占其投資組合近16%。但他買的并不是該公司的股票，而是其可轉(zhuǎn)換債券。他認(rèn)為自己以29—30美分的價(jià)格買了AbitibiBowater價(jià)值1美元的轉(zhuǎn)換債。雖然他不傾心于AbitibiBowater經(jīng)營的業(yè)務(wù)，但其債務(wù)價(jià)格是低廉的，而且風(fēng)險(xiǎn)較小。

周在2007年第四季度開始買入華生制藥公司（Watson Pharmaceuticals），當(dāng)時(shí)許多制藥公司的市值／現(xiàn)金流比值為7-8倍。周的買入成本是每股29美元左右，現(xiàn)在其價(jià)格為69美元，在這項(xiàng)投資上他的收益超過100%。由于其未來盈利比較清晰，可以用現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方式計(jì)算其價(jià)值，他已經(jīng)賣出了該股票。

買銀行不如買認(rèn)購權(quán)證

周的另外一個比較大的倉位是美國銀行（Bank of America）的認(rèn)購權(quán)證。周認(rèn)為，相比直接投資于美國銀行，投資于銀行的認(rèn)購權(quán)證是“一種更有趣的方式”。其認(rèn)購權(quán)證的到期日是2019年1月16日，行權(quán)價(jià)格為13.3美元。他寫道：

“在危機(jī)中，銀行為獲得政府的不良資產(chǎn)救助計(jì)劃資金（TARP），向財(cái)政部定向發(fā)行了其股票的認(rèn)購權(quán)證，這些認(rèn)購權(quán)證給予了投資者以特定價(jià)格買入其股票的權(quán)利。投資者投資于資產(chǎn)狀況良好的銀行，最好的一種方式就是買入它們發(fā)行的認(rèn)購權(quán)證。當(dāng)銀行向美國財(cái)政部償還TARP資金時(shí)，美國財(cái)政部或者將認(rèn)購權(quán)證出售給銀行，或者將它們拍賣給公眾。

這些認(rèn)購權(quán)證的獨(dú)特性在哪里呢？

1）它們的行權(quán)期非常長，大多數(shù)是在2018年或2019年到期。這八年多的時(shí)間允許銀行的內(nèi)在價(jià)值獲得充分的增長，這對認(rèn)購權(quán)證的本身價(jià)格有顯著的影響。

2）履約價(jià)格將隨著股息支付不斷下調(diào)。認(rèn)購權(quán)證一般不會有這樣的規(guī)定，這是政府利用自身的優(yōu)勢地位設(shè)定的一個真正嚴(yán)格的條件。例如，美國銀行的一個認(rèn)購權(quán)證，如果其每季度的股息超過了每股一美分，那么其認(rèn)購權(quán)證的履約價(jià)格將按超出部分相應(yīng)向下調(diào)整。在這種情況下，我認(rèn)為我們應(yīng)該從政府手中買過這些權(quán)證，順勢分一磅新鮮肉。

3）許多銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上有過剩資本。當(dāng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定下來后，我預(yù)期銀行將用這些錢回購股票，或者用作一次性特別股息，這會拉低認(rèn)股權(quán)證的行權(quán)價(jià)。

4）人們對金融改革的擔(dān)心，以及對改革將影響銀行盈利能力的可能性有點(diǎn)過度夸大了。我相信，銀行最終可能將大部分成本轉(zhuǎn)移到客戶身上。對于一個蓬勃發(fā)展的經(jīng)濟(jì)來講，我們需要健全的能夠產(chǎn)生合理利潤的金融機(jī)構(gòu)。

5）投資于金融機(jī)構(gòu)需要一個信念。請注意，我所說的信念其實(shí)無非是對金融公司的未來前景，其在行業(yè)中的地位，以及在未來經(jīng)濟(jì)中作用的判斷。展望未來，隨著時(shí)間的不斷前進(jìn)，銀行業(yè)的盈利質(zhì)量會更高一些，賬面狀況也會更加清晰，風(fēng)險(xiǎn)度會更低，管理風(fēng)格也將更傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。不過，我們不得不去經(jīng)歷了這么多的風(fēng)暴，才能實(shí)現(xiàn)美好愿景。

周擁有美國銀行420萬股的認(rèn)購權(quán)證。對沖基金巨頭約翰·保爾森（John Paulson）同樣在投資組合中配置了美國銀行的認(rèn)購權(quán)證，他們兩人的成本基本都在7美元以上，最近由于美國銀行的股票價(jià)格下降，其權(quán)證價(jià)格也下跌到4.8美元。這可能正是他所說的，達(dá)到終點(diǎn)要經(jīng)歷的風(fēng)暴。

周還投資了巴菲特的伯克希爾公司，擁有190萬股該公司股票，占投資組合的約5.9%。該股票最近走勢不好，當(dāng)問及對該公司有什么看法時(shí)，他說：“這是一個便宜的股票。它會做得很好，如果你以現(xiàn)在的價(jià)格買入，你可以安心地睡覺。

弗朗西斯·周(Francis Chou)于1986年創(chuàng)立周合伙基金（Chou Associates Fund），如果投資者1986年在周的基金中投資了1萬美元，2010年12月31日將獲得13.6萬美元的回報(bào)，在24年里，周的基金凈值只有5年是下降的。在過去15年里，周的基金的年均收益為13.6%，而同時(shí)期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的年均收益只有6.8%。