2011年07月27日 00:44
來源：中證網(wǎng) 作者：劉傳葵

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證券研究工作是一項(xiàng)復(fù)雜的研究工作，證券研究的實(shí)質(zhì)是逼近研究對(duì)象的客觀事實(shí)。證券研究工作不僅要研究對(duì)象本身，還要對(duì)研究對(duì)象作出價(jià)值判斷。這些不僅是證券研究報(bào)告特定的閱讀、使用對(duì)象應(yīng)該把握的，同樣，公眾對(duì)此的準(zhǔn)確把握和正確看待甚至更加具有積極意義。

研究報(bào)告受諸多變化影響

首先，對(duì)以上市公司為代表的研究對(duì)象的了解和研究是難以完全窮盡的。研究一家上市公司后出具的研究報(bào)告受研究標(biāo)的自身、研究方法、研究假設(shè)的變化等影響較大。

研究標(biāo)的自身在變化。在研究一家上市公司時(shí)，無論是自上而下的研究，還是自下而上的研究，研究員都需要對(duì)宏觀、行業(yè)、上市公司進(jìn)行全面了解，而公司標(biāo)的本身受外部影響很大。例如，在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，公司標(biāo)的受影響因素增多，尤其是自2008年以來全球的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較大，有色、化工、電子元器件等行業(yè)的一些上市公司業(yè)績(jī)受此影響較大；在未來宏觀經(jīng)濟(jì)不明朗的情況下，尤其是有色行業(yè)的上市公司深受全球大經(jīng)濟(jì)環(huán)境所影響，對(duì)未來的判斷因分析師側(cè)重點(diǎn)不同，結(jié)果產(chǎn)生差異在所難免。而且，有色、化工、航空類上市公司都具有固定資產(chǎn)投資較多、資產(chǎn)負(fù)債比率高的特點(diǎn)，經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿都比較高，業(yè)績(jī)的波動(dòng)在這種環(huán)境下就會(huì)比較大。

此外，行業(yè)政策對(duì)公司的業(yè)績(jī)彈性增大。在這一輪的經(jīng)濟(jì)周期中有較多的產(chǎn)業(yè)政策支持形成新的投資熱點(diǎn)，例如物聯(lián)網(wǎng)等新興產(chǎn)業(yè)；也有一些產(chǎn)業(yè)政策進(jìn)行抑制，例如對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控政策。這進(jìn)一步加大了預(yù)測(cè)行業(yè)未來整個(gè)需求增幅以及預(yù)測(cè)行業(yè)、企業(yè)的應(yīng)對(duì)、反應(yīng)的難度。例如物公司的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型較多，較多公司在國(guó)際金融危機(jī)和危機(jī)后在戰(zhàn)略上進(jìn)行轉(zhuǎn)型和轉(zhuǎn)變，不少公司參與了橫向、縱向或混合型并購(gòu)重組，這進(jìn)一步加大了公司業(yè)績(jī)的彈性，僅并表業(yè)務(wù)一項(xiàng)就可能對(duì)公司的業(yè)績(jī)彈性帶來轉(zhuǎn)折性影響。

研究方法的不同對(duì)報(bào)告的影響也比較大。在對(duì)上市公司估值的研究中，有相對(duì)估值和絕對(duì)估值研究。其中，相對(duì)估值又有PE、PB、PEG、PS和EV/EBITDA等分析方法，絕對(duì)估值又有現(xiàn)金流折現(xiàn)方法和期權(quán)定價(jià)方法等。即使是同一家上市公司，用不同的研究方法研究，結(jié)果也不盡相同，而且這些方法本身沒有最優(yōu)之說，這增加了研究報(bào)告估值的差異。

研究假設(shè)的不同將影響公司估值。在預(yù)測(cè)上市公司未來盈利時(shí)，公司的毛利率、收入增長(zhǎng)的變化等都是基于一定的假設(shè)，例如募集資金項(xiàng)目的完成進(jìn)度、投產(chǎn)后的產(chǎn)能利用率等因素，這都是基于研究員對(duì)公司未來經(jīng)營(yíng)的一種基本假設(shè)，但僅僅是這些假設(shè)也會(huì)有一些差異。更有甚者，公司的項(xiàng)目進(jìn)度因公司自身緣故會(huì)發(fā)生重大變化，這將使假設(shè)的前提出現(xiàn)較大變化，從而影響對(duì)公司的估值。

其次，股價(jià)只是上市公司外在價(jià)格的表現(xiàn)，未必能完全、真實(shí)反映上市公司的所有信息量，而市場(chǎng)及外部因素甚至投資者情緒會(huì)影響股價(jià)。行為金融學(xué)在這方面有很好的詮釋，即參與人影響股價(jià)、參與人又受股價(jià)的影響，這可以從新股的首發(fā)看到真實(shí)的寫照。在基本面變化不是很大的情況下，新股的發(fā)行價(jià)格及首發(fā)時(shí)漲跌幅迥異。例如，今年4月時(shí)，新股在發(fā)行價(jià)格相對(duì)合理時(shí)仍頻頻破發(fā)，6月底后卻出現(xiàn)新股發(fā)行后的漲幅超出預(yù)期，漲幅都在40%以上，更有甚者發(fā)行首日上漲200%。

再次，證券研究是為了加強(qiáng)信息的對(duì)稱性，使投資者更客觀地了解投資對(duì)象。研究人員通過調(diào)研前的大量準(zhǔn)備工作、實(shí)地調(diào)研、調(diào)研后的理順整理報(bào)告和后續(xù)的及時(shí)追蹤，盡最大可能地挖掘更多的信息，以輔助投資者投資，這個(gè)工作量是巨大的，也是有益的。但這些只是基于更好地輔助投資者決策，并不是代表投資者去決策；只是幫助投資者去更好地了解投資標(biāo)的、篩選信息，而不是讓投資者去盲目信從。證券研究的結(jié)果從來不會(huì)強(qiáng)加給任何客戶去在投資中機(jī)械執(zhí)行，客戶也不應(yīng)該完全照搬執(zhí)行。

第四，證券研究報(bào)告研判的豐富性和未知性其實(shí)是股市的魅力之一，也是機(jī)構(gòu)進(jìn)行再研判的依據(jù)。股市是動(dòng)態(tài)的、未知的，研究員在公司研究本身，對(duì)標(biāo)的估值的合理區(qū)間在短時(shí)間內(nèi)可能會(huì)超預(yù)期或低于預(yù)期，這取決于投資者的投資風(fēng)格和再投資的延續(xù)跟蹤。紛繁有差異化的判斷也給了機(jī)構(gòu)或其他客戶從各個(gè)角度評(píng)判同一對(duì)象以豐富的參照，如果是千篇一律的判斷，那么對(duì)買方還有很大的意義嗎？恰恰是差異化甚至反差化的意見才是正確決策的依據(jù)，那么對(duì)就應(yīng)該容忍僅僅是研究方法差異所導(dǎo)致的判斷差異。

盡量逼近研究對(duì)象的客觀事實(shí)

亂花漸欲迷人眼，何處才能現(xiàn)“馬”蹄？雖然證券研究面對(duì)巨大的未知性和不確定性，面對(duì)龐大的行業(yè)、公司數(shù)據(jù)，找出這個(gè)標(biāo)的的“馬”蹄(即標(biāo)的的合理價(jià)值區(qū)間)仍然是證券分析師的應(yīng)盡之責(zé)。那么，怎么做到盡量逼近客觀事實(shí)呢？我們認(rèn)為，證券研究人員應(yīng)是從如下幾方面加強(qiáng)努力：

第一，對(duì)證券研究報(bào)告法規(guī)要求的完全執(zhí)行。這是證券研究首先必須做到的。在這方面，今年1月1日起執(zhí)行的《發(fā)布證券研究報(bào)告暫行規(guī)定》給了證券研究行業(yè)執(zhí)行的標(biāo)準(zhǔn)，這也是評(píng)判證券研究報(bào)告及其合規(guī)性的最重要依據(jù)。

第二，獨(dú)立的職業(yè)操守的建設(shè)和要求是必不可少的，也要強(qiáng)調(diào)證券研究中的社會(huì)責(zé)任。

第三，一定要強(qiáng)調(diào)證券研究中信息來源的公開性，強(qiáng)調(diào)數(shù)據(jù)來源的出處。證券研究的任務(wù)是發(fā)揮研究員對(duì)客觀事實(shí)、數(shù)據(jù)的分析能力和在公開邏輯推理、方法情況下的分析結(jié)論。

第四，強(qiáng)調(diào)研究背后的獨(dú)立性背景，時(shí)刻牢記證券研究是對(duì)研究對(duì)象的客觀事實(shí)的揭示和分析，客觀地去評(píng)價(jià)上市公司。

第五，證券研究人員應(yīng)該勤勉盡責(zé)，在研究的過程中，不斷提高個(gè)人能力，加強(qiáng)搜集數(shù)據(jù)、篩選數(shù)據(jù)的能力，去偽存真；在估值和撰寫報(bào)告中，力爭(zhēng)邏輯更加合理。

總之，我們認(rèn)為，證券研究具有復(fù)雜性、動(dòng)態(tài)性、時(shí)效性等重要特點(diǎn)，時(shí)刻牢記證券研究的實(shí)質(zhì)是逼近研究對(duì)象的客觀事實(shí)，不斷追求真理，為客戶、為社會(huì)提供更客觀、深入、真實(shí)的證券研究報(bào)告是每個(gè)證券研究人員的應(yīng)盡之責(zé)。

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