美國主權(quán)信用評級(jí)下調(diào)影響面廣

2011年08月11日 02:47
來源：上海證券報(bào) 作者：陳超

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美國主權(quán)信用評級(jí)下調(diào)可能引發(fā)評級(jí)機(jī)構(gòu)連鎖反應(yīng)。美元可能長期承壓，中期貶值風(fēng)險(xiǎn)較大。全球投資者避險(xiǎn)情緒增加，大類資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向。雖然形勢嚴(yán)峻，但從趨勢上來看，經(jīng)濟(jì)增速依然向上。

⊙陳超

美國主權(quán)信用評級(jí)下調(diào)

可能引發(fā)連鎖反應(yīng)

1.市場持續(xù)擔(dān)憂美國主權(quán)信用評級(jí)下調(diào)。

8月5日，標(biāo)準(zhǔn)普爾宣布將美國長期主權(quán)債務(wù)評級(jí)由AAA下調(diào)至AA+，同時(shí)將評級(jí)的前景展望繼續(xù)維持為負(fù)面。目前，另兩大評級(jí)機(jī)構(gòu)，穆迪和惠譽(yù)依然維持對美國國債的最高評級(jí)，但二者對于其評級(jí)展望均為負(fù)面。

目前看，穆迪和惠譽(yù)下調(diào)美國主權(quán)評級(jí)仍然是有可能的。惠譽(yù)表示，尚需一個(gè)月時(shí)間來作出決定，但是在正式對美國主權(quán)信用評級(jí)作出重新確認(rèn)之前仍將保持其AAA的評級(jí)。8月3日，惠譽(yù)發(fā)布報(bào)告表示，如果在接下來的一年中美國的財(cái)務(wù)狀況沒能得到有效控制，或者在2013年沒有采取削減赤字的進(jìn)一步措施，美國的評級(jí)仍可能被下調(diào)。此外，如果美國的經(jīng)濟(jì)前景明顯惡化，或者美國政府的借貸成本顯著提高，公司也有可能調(diào)降美國的評級(jí)。

穆迪盡管維持美國AAA評級(jí)，但將評級(jí)前景調(diào)整為負(fù)面。穆迪則表示，考慮到美國政府已經(jīng)就債務(wù)上限達(dá)成了協(xié)議，即便并不理想，但是仍然是財(cái)政政策的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，因此現(xiàn)在降級(jí)為時(shí)過早。

因此，對于穆迪和惠譽(yù)公司可能下調(diào)美國主權(quán)評級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)可能持續(xù)給金融市場帶來壓力。

2.美國主權(quán)信用評級(jí)下調(diào)后對其他政府支持企業(yè)債券產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。

由于美國主權(quán)評級(jí)的下調(diào)，評級(jí)機(jī)構(gòu)勢必降低一些與美國政府有密切聯(lián)系或政府支持企業(yè)的評級(jí)，例如，房利美和房地美由于是美國政府直接接管并依賴于聯(lián)邦政府的財(cái)政支持。日前，標(biāo)普表示，已經(jīng)調(diào)降了與農(nóng)業(yè)相關(guān)銀行評級(jí)、32家銀行與信用合作社發(fā)行的由美國政府支持的長期債券評級(jí)，以及三家大型股票、債券與期權(quán)交易結(jié)算機(jī)構(gòu)的評級(jí)。

上述機(jī)構(gòu)的評級(jí)均從AAA調(diào)降至AA+。另外，標(biāo)普正在調(diào)降與美國長期國債相關(guān)機(jī)構(gòu)評級(jí)，比如房地美與房利美。我們認(rèn)為， AAA評級(jí)的聯(lián)邦房屋信貸銀行雖不依賴于聯(lián)邦政府的資本和融資，但也可能被降級(jí)。從標(biāo)普評級(jí)準(zhǔn)則看，保險(xiǎn)公司評級(jí)不會(huì)高于主權(quán)國家。AAA評級(jí)的保險(xiǎn)公司可能也面臨同樣降級(jí)風(fēng)險(xiǎn)。

此外，對于回購市場而言， AAA評級(jí)的國債和政府支持機(jī)構(gòu)證券可能面臨較高的估值折扣。由于回購市場的抵押品中，國債和政府支持機(jī)構(gòu)債券占比較高，美國主權(quán)信用評級(jí)下調(diào)將導(dǎo)致估值折價(jià)1%-2%。因此，可能導(dǎo)致回購市場可用資金驟然縮減。

3.美國主權(quán)評級(jí)下調(diào)可能引發(fā)評級(jí)機(jī)構(gòu)對其他國家的信用評級(jí)下調(diào)。

由于美國在過去幾十年間，其主權(quán)信用評級(jí)被視為“市場之錨”。如今，這一“市場之錨”已經(jīng)漂移，金融市場自然開始擔(dān)心其他一些被評級(jí)為AAA的國家是否同樣遭遇評級(jí)下調(diào)之虞。目前看，人們對法國主權(quán)信用評級(jí)下調(diào)的擔(dān)憂在加劇。這對目前深陷歐債危機(jī)的歐洲國家無疑是雪上加霜。

美國主權(quán)信用評級(jí)下調(diào)

對金融市場的影響

1.對金融業(yè)的負(fù)面影響。

美國主權(quán)信用評級(jí)下調(diào)可能對一些金融機(jī)構(gòu)帶來顯著沖擊，特別是保險(xiǎn)公司受影響程度可能更大，持有債券價(jià)格下跌以及風(fēng)險(xiǎn)撥備變動(dòng)都可能對其造成較大損失。

首先，一些保守型的長期機(jī)構(gòu)投資者，例如養(yǎng)老基金、捐贈(zèng)基金等，受投資契約限制，必須持有較高規(guī)模AAA級(jí)資產(chǎn)。美國主權(quán)信用評級(jí)下調(diào)后，它們可能被迫出售大量美國國債和政府支持企業(yè)債券，遭受較大損失。

其次，對商業(yè)銀行而言，根據(jù)巴塞爾資本協(xié)議的要求，持有美國國債、政府支持企業(yè)債券的商業(yè)銀行可能面臨追加計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)撥備，進(jìn)而導(dǎo)致資本金不足的問題。標(biāo)普宣布調(diào)降美國主權(quán)信用等級(jí)之際，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布緊急聲明，表示評級(jí)下調(diào)“對風(fēng)險(xiǎn)資本金要求、美國國債以及其他由美國政府、政府機(jī)構(gòu)和政府資助實(shí)體發(fā)行和擔(dān)保的證券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重將不會(huì)改變”，美聯(lián)儲(chǔ)對這些債券的監(jiān)管規(guī)定及處理方式也不會(huì)改變。但如果穆迪或惠譽(yù)加入下調(diào)美國主權(quán)信用評級(jí)的行列，金融機(jī)構(gòu)可能就不得不追加計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)撥備。

2.對利率市場的影響。

一般而言，國債評級(jí)下調(diào)后，債券收益曲線可能變得更加陡峭。但從資產(chǎn)規(guī)模看，只有日本國債規(guī)模和美國國債可相提并論，投資者拋售美國國債可能性非常小，加上美債違約風(fēng)險(xiǎn)低，收益率大幅上行可能性較小。而且，收益率水平上行會(huì)導(dǎo)致持有美國國債的債權(quán)人受損，以及美國政府的融資成本上升。

當(dāng)前大量持有美國國債的投資者包括美聯(lián)儲(chǔ)、養(yǎng)老基金、共同基金、保險(xiǎn)公司以及外國債權(quán)人，這些投資者勢必遭受一定的資本損失。而且，一旦長期國債利率上升，整個(gè)金融市場的融資成本都將“水漲船高”

因此，我們認(rèn)為，目前來看美國國債收益率上升幅度依然存在不確定性。盡管美國國債本身風(fēng)險(xiǎn)程度上升，但全球范圍內(nèi)能在資產(chǎn)規(guī)模與流動(dòng)性方面替代美國國債的投資標(biāo)的少之又少。因此，短期內(nèi)投資者可能只有繼續(xù)持有美國國債。

3.股票市場短期負(fù)面沖擊較大。

盡管美國主權(quán)信用評級(jí)下調(diào)之初，存在一些不同的觀點(diǎn)。例如，高盛樂觀認(rèn)為，債務(wù)危機(jī)由來已久，市場已經(jīng)充分預(yù)期美國主權(quán)信用降級(jí)，因此股票市場影響有限，市場反應(yīng)比較溫和。瑞信則悲觀預(yù)期市場又回到了“雷曼時(shí)刻”，各類資產(chǎn)都在反映美國衰退的可能性在不斷增大。事實(shí)證明，這一事件是對全球金融市場的重創(chuàng)。

標(biāo)普下調(diào)美國主權(quán)信用評級(jí)的第一個(gè)交易日，美國股市暴跌5-6%。歐股午盤三大股指沖高回落，跌幅已超過早盤低開幅度，亞太股市也全線重挫。二十國集團(tuán)發(fā)布聲明，采取一切必要措施來確保金融市場穩(wěn)定性和流動(dòng)性，但這似乎并未贏得金融市場的關(guān)注。目前看來，標(biāo)普歷史上首次調(diào)降美國評級(jí)使得投資者情緒恐慌，市場不確定性增加，對股票市場有著極大的負(fù)面影響。

4.美元可能長期承壓，中期貶值風(fēng)險(xiǎn)較大。

一方面，為緩解國債收益率上漲對長期利率以及私人部門消費(fèi)與投資的不利影響，美聯(lián)儲(chǔ)可能加大對美國國債的購買力度；另一方面，市場預(yù)期為刺激經(jīng)濟(jì)增長，美聯(lián)儲(chǔ)推出QE3的可能性在逐漸增大。無論是美國主權(quán)信用等級(jí)被調(diào)降本身，還是市場預(yù)期QE3的可能性加大，都會(huì)進(jìn)一步打壓美元匯率。

5.全球投資者避險(xiǎn)情緒增加，大類資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向。

全球金融市場加劇震蕩之際，投資者避險(xiǎn)情緒驟然上升。一般而言，投資者在大類資產(chǎn)配置上的選擇是“逃向安全資產(chǎn)”(Flight to Safety)與“逃向高質(zhì)量資產(chǎn)”(Flight to Quality)。就資產(chǎn)配置角度看，在貨幣配置上，可能減少美元、日元及歐元配置，增加黃金、瑞士法郎、資源貨幣等安全貨幣資產(chǎn)。

在大類資產(chǎn)配置上，可能減少股票，增加固定收益、現(xiàn)金頭寸。在投資資產(chǎn)風(fēng)格上，可能增加大盤藍(lán)籌股、防御類資產(chǎn)、非周期類資產(chǎn)配置，減少小盤股、周期類資產(chǎn)配置，在國家配置上，可能減少新興國家的配置，增加發(fā)達(dá)國家的配置。因此，與金融穩(wěn)定時(shí)期相比，全球資金流向可能出現(xiàn)較大逆轉(zhuǎn)。

美國主權(quán)信用評級(jí)下調(diào)

對經(jīng)濟(jì)走勢和政策走向的影響

從美國上半年經(jīng)濟(jì)形勢看，受石油價(jià)格高企和日本供應(yīng)沖擊影響，復(fù)蘇態(tài)勢較危機(jī)之后明顯走弱。在油價(jià)高位運(yùn)行而其需求相對剛性的情況下，美國經(jīng)濟(jì)受到擠壓最大的就是消費(fèi)需求。2011年第2季度GDP環(huán)比增長1.3%，大幅低于市場預(yù)期的1.8%。從6月份的數(shù)據(jù)來看，消費(fèi)者支出在6月下降了0.2%，為2009年9月份以來的最大降幅，低于市場預(yù)期的1.

而且，今年以來個(gè)人收入增速明顯回落，6月份僅增長0.1%。由于消費(fèi)對于美國GDP的貢獻(xiàn)在71%左右，因此，消費(fèi)數(shù)據(jù)的疲軟讓美國投資者信心受到一定影響，也令美國二季度的就業(yè)情況大幅低于預(yù)期。而近期，美國公布的7月份PMI指標(biāo)也開始大幅走低，令市場對于企業(yè)層面的表現(xiàn)出現(xiàn)擔(dān)憂。

如此多的負(fù)面消息加上財(cái)政緊縮的負(fù)面效應(yīng)疊加，令市場開始對美國經(jīng)濟(jì)的衰退開始擔(dān)憂。我們認(rèn)為，目前美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)二次衰退的可能性雖然存在，但是概率不高。首先，美國經(jīng)濟(jì)雖經(jīng)歷短期供給沖擊，但依然處在復(fù)蘇軌道，在意外沖擊和擾動(dòng)逐漸消退之后，美國經(jīng)濟(jì)會(huì)重回復(fù)蘇軌道。

目前，我們也確實(shí)看到一些沖擊緩解的積極信號(hào)。比如，美國汽車銷量下滑的趨勢在7月得到遏制，主要汽車制造商公布的7月銷量數(shù)字好于過去幾個(gè)月的表現(xiàn)。雖然7月的汽車銷售數(shù)字仍然低于年初超過1300萬的銷售數(shù)字，但行業(yè)研究員預(yù)計(jì)在經(jīng)歷6月的低谷后，汽車行業(yè)將開始反彈。

同時(shí)，受到汽車生產(chǎn)恢復(fù)的影響，7月份的就業(yè)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了明顯的回升，7月份美國非農(nóng)業(yè)部門失率降至 9.1%，新增就業(yè)崗位 11 .7萬個(gè)，其中私營部門新增就業(yè)崗位 15 .4萬個(gè)，大幅高于市場預(yù)期。同時(shí)， 7月份美國私營非農(nóng)就業(yè)崗位每小時(shí)工資上漲 10 美分，至 23 .13 美元，出現(xiàn)了趨勢性的回升。

其次，美國政府出臺(tái)工資稅減免措施延期的可能性依然比較高，并可能會(huì)將這一減稅政策延長至2012年底。假設(shè)國會(huì)將決定把雇員工資稅減稅方案延長一年至2012 年12 月，預(yù)計(jì)此項(xiàng)政策約合2011 年GDP 增長一個(gè)百分點(diǎn)中的三分之一左右。這會(huì)大大降低美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的可能性。

再次，從美國汽車協(xié)會(huì)三季度排產(chǎn)數(shù)據(jù)的調(diào)研來看，三季度汽車產(chǎn)量可能會(huì)較二季度上行80%，由于汽車生產(chǎn)占美國GDP的比重在1.5%左右，會(huì)直接對美國三季度的GDP增長貢獻(xiàn)0.9%。

最后，從市場預(yù)期來看，在近期的宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)欠佳的情況下，我們看到很多研究機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)了對2011年美國經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測。但即便如此，市場整體對于下半年美國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期依然要明顯好于上半年。從趨勢上來看，我們可以發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速依然趨勢向上。

政策方面，我們認(rèn)為，QE 3條件依然不夠充足。第一，不同于2010年經(jīng)濟(jì)減速和通縮并生，在持續(xù)量化寬松之后，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)增速回落卻依然處在復(fù)蘇軌道中，同時(shí)流動(dòng)性泛濫也讓隨通脹升溫，因此暫無擴(kuò)大貨幣刺激規(guī)模的空間。第二， QE2對美國經(jīng)濟(jì)的刺激效果并不明顯，QE3對某些經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的刺激可能也是失效的，進(jìn)一步推出必須要考慮流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

在這一時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為QE3出臺(tái)的前提有兩個(gè)。

第一，美國消費(fèi)萎縮與物價(jià)回落同時(shí)出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)二次衰退風(fēng)險(xiǎn)加劇。數(shù)據(jù)層面上體現(xiàn)為非農(nóng)就業(yè)人數(shù)連續(xù)數(shù)月萎縮，整體及核心通脹連續(xù)數(shù)月回落。從QE2的經(jīng)驗(yàn)來看，在QE1結(jié)束五個(gè)月之后美聯(lián)儲(chǔ)才發(fā)布明確擴(kuò)大量化寬松規(guī)模的暗示，七個(gè)月之后才正式啟動(dòng)。在這個(gè)期間美國非農(nóng)就業(yè)曾一度連續(xù)四個(gè)月負(fù)增長，CPI同比增幅從2.3%回落至1.1%，核心CPI增幅從1.0%回落至0.6%，通縮風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)峻，這與當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢明顯不同。此外，如果GDP出現(xiàn)單季度年化環(huán)比負(fù)增長，也可視為經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)二次衰退的明確信號(hào)，QE3出臺(tái)將毋庸置疑。

第二，美國主權(quán)信用評級(jí)下調(diào)對市場流動(dòng)性造成了較為嚴(yán)重的沖擊。由于美債被廣泛用作質(zhì)押品和資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，評級(jí)下調(diào)如果一方面導(dǎo)致了以美國國債作為質(zhì)押品的價(jià)值大幅減扣，現(xiàn)金流動(dòng)性需求大幅增加；另一方面導(dǎo)致了和美國國債掛鉤的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品減少，流動(dòng)供給大幅下降；市場出現(xiàn)了流動(dòng)性緊缺，并造成商業(yè)銀行惜貸情緒進(jìn)一步惡化，這也會(huì)構(gòu)成QE3出臺(tái)的環(huán)境。而目前來看，美債幾乎沒有下跌，因此，這一層面的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)并不嚴(yán)重，但是，我們對于股票市場暴跌帶來的居民財(cái)富效應(yīng)惡化需要警惕。

而在替代政策方面，我們認(rèn)為美國政府可能短期維持資產(chǎn)購買總規(guī)模不變的同時(shí)，提高所購資產(chǎn)的平均到期期限，降低市場債券久期，并由此間接降低市場利率水平。其實(shí)可以對維持資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的時(shí)間給出前瞻性指導(dǎo)。

(作者系工銀瑞信首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)