2011年08月11日 03:55
來源：第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)

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張志斌

隨著A股市場(chǎng)的末代權(quán)證長(zhǎng)虹CWB1(580027.SH)本周開始進(jìn)入最后的交易時(shí)段，曾喧鬧一時(shí)的權(quán)證品種也即將暫時(shí)退出A股的歷史舞臺(tái)。

從2005年8月寶鋼權(quán)證上市至今，在6年時(shí)間里，A股市場(chǎng)先后有近百只權(quán)證上市交易。盡管總數(shù)并不算多，但卻是創(chuàng)下了不少A股市場(chǎng)的紀(jì)錄：2005年12月6日，A股權(quán)證市場(chǎng)成交首超百億元，成交量超過A股總和，同時(shí)創(chuàng)下當(dāng)時(shí)世界權(quán)證市場(chǎng)單日成交金額的最高紀(jì)錄；2007年，掛牌交易數(shù)量最高只有26只的A股權(quán)證市場(chǎng)，其全年交易金額高達(dá)7.78萬億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了掛牌數(shù)量分別有4000多只和20多萬只的中國(guó)香港和德國(guó)，成為全球唯一一個(gè)總成交金額超過1萬億美元的權(quán)證市場(chǎng)。

先天不足

不過，盡管A股權(quán)證市場(chǎng)不乏輝煌的過去，但從其出生開始，其出凄慘”的命運(yùn)或就已經(jīng)被注定。

與境外成熟資本市場(chǎng)不同，A股權(quán)證市場(chǎng)的出現(xiàn)是“股權(quán)分置改革”這一A股特殊事件的附屬產(chǎn)物。由于股改的需要，權(quán)證被一些上市公司非流通股股東作為對(duì)價(jià)支付給流通股股東，以換取其持有的非流通股上市流通的權(quán)利。

由于權(quán)證作為金融衍生品具有高風(fēng)險(xiǎn)高收益的特點(diǎn)，其天生對(duì)投資者具有較高的素質(zhì)要求，包括知識(shí)、操作水平、心理等多方面。而由于權(quán)證誕生之初是作為股改對(duì)價(jià)支付的，很多投資者甚至都沒搞明白決定權(quán)證價(jià)值的五大因素的情況下，就被動(dòng)地被拉進(jìn)了權(quán)證市場(chǎng)，從而使A股權(quán)證市場(chǎng)從誕生之初就埋下了隱患。

這一點(diǎn)從首只權(quán)證寶鋼權(quán)證上市即遭遇爆炒得到了充分的體現(xiàn)。由于流通市值過小、再加上T+0的交易機(jī)制，寶鋼權(quán)證上市伊始就受到投機(jī)資金的關(guān)注，其價(jià)格上升速度之快、溢價(jià)幅度之高令人驚訝。于是，存在先天缺陷的A股權(quán)證市場(chǎng)又迎來了又一個(gè)畸形產(chǎn)物——券商創(chuàng)設(shè)。

認(rèn)沽之殤

出于股改的需要，認(rèn)沽權(quán)證一度在上市公司股改方案中頻繁出現(xiàn)，因?yàn)橹灰晒蓛r(jià)高于行權(quán)價(jià)，非流通股股東有很大機(jī)會(huì)以零對(duì)價(jià)來實(shí)現(xiàn)所持股份的全流通。認(rèn)沽權(quán)證也一度占據(jù)了A股市場(chǎng)的大半壁江山。

出于同樣的原理，認(rèn)沽權(quán)證也成為了券商創(chuàng)設(shè)的主要目標(biāo)。相對(duì)于認(rèn)購(gòu)權(quán)證創(chuàng)設(shè)收益有限、風(fēng)險(xiǎn)無限的特點(diǎn)，認(rèn)沽權(quán)證的創(chuàng)設(shè)則風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)有限，收益卻更為確定，再加上A股權(quán)證市場(chǎng)非理性的高溢價(jià)率，這一方式成為券商賺取無風(fēng)險(xiǎn)收益的重要來源。南航認(rèn)沽權(quán)證的創(chuàng)設(shè)事件無疑就是最為典型的案例。

由于正股價(jià)格遠(yuǎn)高于行權(quán)價(jià)，南航認(rèn)沽權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值為零，但市場(chǎng)價(jià)格卻一直居高難下，各大券商于是紛紛將其作為創(chuàng)設(shè)的重要目標(biāo)，合計(jì)共創(chuàng)設(shè)了123.48億份之多，創(chuàng)設(shè)總量超過其本身數(shù)量十幾倍之多，殊為罕見。

供需關(guān)系的轉(zhuǎn)變雖然改變了南航認(rèn)沽權(quán)證的價(jià)格走勢(shì)，卻帶來了更多的后遺癥。券商無限創(chuàng)設(shè)在法理上的合理性受到了投資者的質(zhì)疑，而權(quán)證市場(chǎng)異常薄弱的投資者教育基礎(chǔ)更是使得很多中小投資者虧得血本無歸，而創(chuàng)設(shè)的券商們卻在背后笑得合不攏嘴。而此后出現(xiàn)的群體性事件也就并不奇怪了。

消亡探因

由于權(quán)證市場(chǎng)自誕生之初起就存在先天缺陷，這使得其初期出現(xiàn)被爆炒的現(xiàn)象并不意外，有關(guān)方面希望通過大量增加供應(yīng)的方式來平抑市場(chǎng)投機(jī)的思路也沒有問題，但在具體的實(shí)施過程中，卻出現(xiàn)了嚴(yán)重?fù)p害中小投資者利益惡果，并最終導(dǎo)致了A股權(quán)證市場(chǎng)的變相消亡，這究竟原因何在呢？

首先，增加供應(yīng)的思路出現(xiàn)偏差。允許券商創(chuàng)設(shè)固然能解一時(shí)之急，但卻非長(zhǎng)期良策。由于股改權(quán)證多為備兌權(quán)證，而權(quán)證市場(chǎng)的另一主體股本權(quán)證卻是遲遲未能推出，直至2007年11月底馬鋼可分離債發(fā)行時(shí)才首次出現(xiàn)，使得權(quán)證市場(chǎng)的交易品種數(shù)量一直難以快速增加，未能有效壓制市場(chǎng)的投機(jī)氛圍，使其回歸理性市場(chǎng)。

其次，對(duì)投資者的教育明顯不夠。權(quán)證作為一種金融衍生品，其天生具有高風(fēng)險(xiǎn)高收益的特點(diǎn)，對(duì)投資者的要求也極高。但A股權(quán)證市場(chǎng)誕生之初根本沒有任何投資者教育的準(zhǔn)備，很多中小投資者甚至是因股改被動(dòng)地被拖入了權(quán)證市場(chǎng)，盡管也簽訂了有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)告知書，但顯然僅流于形式。如果權(quán)證推出之初也能像股指期貨推出之時(shí)那樣進(jìn)行投資者風(fēng)險(xiǎn)測(cè)試和事先的基礎(chǔ)培訓(xùn)，相信就不會(huì)出現(xiàn)后來很多投資者一直持有內(nèi)在價(jià)值為零的權(quán)證到期，最后血本無歸的慘劇了。

此外，權(quán)證市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)也嚴(yán)重不合理。由于權(quán)證市場(chǎng)一直處于高溢價(jià)狀態(tài)，作為機(jī)構(gòu)投資者主力之一的基金在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都被實(shí)質(zhì)限制進(jìn)入權(quán)證市場(chǎng)，這使得權(quán)證市場(chǎng)很多時(shí)候都處于被某些投機(jī)大戶所操縱的狀態(tài)。缺乏理性的市場(chǎng)投資者使得權(quán)證市場(chǎng)投機(jī)風(fēng)氣盛行，T+0的交易機(jī)制更是在一定程度上助長(zhǎng)了這一情況。

需要怎樣的權(quán)證市場(chǎng)

A股市場(chǎng)的投資者需要權(quán)證當(dāng)無疑義。一個(gè)最為典型的案例就是，在2007年5月30日開始的那段股市大跌之中，認(rèn)沽權(quán)證成為了股市大跌最好的資金避風(fēng)港，這在當(dāng)時(shí)缺乏股指期貨的情況下顯得尤為重要。而時(shí)至今日，在股指期貨開戶門檻高企的背景下，認(rèn)沽權(quán)證對(duì)中小投資者而言仍然具有非常重要的對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的作用。此外，權(quán)證具有的高杠桿特點(diǎn)也使得其成為投資者實(shí)現(xiàn)快速致富的一條捷徑。

不過，由于A股市場(chǎng)歷來具有較嚴(yán)重的投機(jī)情結(jié)，使得A股的權(quán)證市場(chǎng)如何回歸理性顯得尤為重要。

筆者認(rèn)為，首先要進(jìn)行的就是投資者教育，完善市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)。在事先進(jìn)行充分的投資者教育無疑是避免出現(xiàn)嚴(yán)重?fù)p害中小投資者利益的最好保護(hù)傘，也只有這樣才能做到投資者責(zé)任自負(fù)、盈虧自理。而同時(shí)應(yīng)鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入權(quán)證市場(chǎng)，發(fā)揮其對(duì)權(quán)證理性定價(jià)的積極作用。

其次就是要完善交易品種和交易機(jī)制。可以借鑒境外市場(chǎng)的做市商制度，豐富權(quán)證市場(chǎng)的交易品種，一個(gè)僅有幾十個(gè)品種的權(quán)證市場(chǎng)和一個(gè)擁有幾千甚至幾萬個(gè)交易品種的權(quán)證市場(chǎng)相比，其深度和廣度顯然難以同日而語，其投機(jī)炒作難度也將成倍增加。

最后要做好事先審核、加強(qiáng)事中監(jiān)管和加大事后處罰的力度，對(duì)擾亂市場(chǎng)正常秩序的投資者或機(jī)構(gòu)要嚴(yán)肅處理。

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