2011年08月11日 17:15
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事件：

美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議于8 月9 日結(jié)束。聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)宣布維持聯(lián)邦基金利率在0%-0.25%區(qū)間不變，并預(yù)計(jì)，當(dāng)前和未來(lái)的經(jīng)濟(jì)條件 - 包括低資源利用率以及中期通脹放緩的前景 – 可以令聯(lián)邦基金利率維持在非常低的水平至少到2013 年年中。首次為之前聲明中的“相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間(an extended period)”提供了明確的指引。

評(píng)論：

基于美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議及會(huì)后聲明，我們可以得出以下推論：1、美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期較之前悲觀。因此，美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)會(huì)密切關(guān)注經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候出臺(tái)政策刺激經(jīng)濟(jì)的可能性增加；2、未來(lái)下行的通脹趨勢(shì)將支持美聯(lián)儲(chǔ)將寬松的貨幣政策保持更長(zhǎng)一段時(shí)間；3、美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部出現(xiàn)分歧或?qū)ξ磥?lái)美聯(lián)儲(chǔ)推行相關(guān)貨幣政策增加困難。需要注意的是，美聯(lián)儲(chǔ)所提及的經(jīng)濟(jì)條件可以支持聯(lián)邦基金利率在2013年年中前維持在超低水平只是美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期而不是承諾，即根據(jù)經(jīng)濟(jì)條件的變化，聯(lián)邦基金利率亦有可能在2013 年年中前上調(diào)。

由于日本地震、食品能源及大宗商品價(jià)格上漲抑制了美國(guó)一二季度消費(fèi)增長(zhǎng)及庫(kù)存調(diào)整，三四季度隨著大宗商品價(jià)格回落，消費(fèi)者可選支出增加，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑可能性不大。此外，考慮到金融系統(tǒng)及企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表較次貸危機(jī)期間穩(wěn)健得多，年內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)暫不至于出現(xiàn)二次衰退。對(duì)于衰退或者二次探底，一般的定義是GDP 連續(xù)兩個(gè)季度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。我們相信在2011 年很難看到這一狀況，下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)較預(yù)期會(huì)大幅放緩但不是衰退，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)二次探底可能性較低。

新一輪量化寬松政策推出的條件，我們認(rèn)為只有在經(jīng)濟(jì)二次衰退和通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)顯著增加時(shí)，QE3 才具備推出的基本條件。在此之前，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策仍將處于觀察期。盡管近期公布的三大物價(jià)指數(shù)均已出現(xiàn)環(huán)比下降，但目前美國(guó)尚未出現(xiàn)嚴(yán)重的通縮風(fēng)險(xiǎn)，聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)缺乏推出QE3 的基本條件。

1、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景下行風(fēng)險(xiǎn)增加

美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議于8 月9 日結(jié)束。聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)宣布維持聯(lián)邦基金利率在0%-0.25%區(qū)間不變，并預(yù)計(jì)，當(dāng)前和未來(lái)的經(jīng)濟(jì)條件 - 包括低資源利用率以及中期通脹放緩的前景 – 可以令聯(lián)邦基金利率維持在非常低的水平至少到2013 年年中。首次為之前聲明中的“相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間(an extended period)”提供了明確的指引。從對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的判斷上看，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)的聲明顯示今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)到目前為止，比委員會(huì)此前預(yù)期的要慢得多，較6 月22 日的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與委員會(huì)預(yù)期相比有點(diǎn)慢的措辭更為悲觀。此外，本次聲明還表示經(jīng)濟(jì)前景所面臨的下行風(fēng)險(xiǎn)增加。近期疲軟的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)并不完全是由于臨時(shí)性因素所導(dǎo)致的，譬如較高的食品和能源價(jià)格對(duì)消費(fèi)者的購(gòu)買(mǎi)力和支出的影響，以及與日本地震相關(guān)的供應(yīng)鏈中斷的影響等。

從對(duì)通脹的趨勢(shì)的判斷上看，通脹率在未來(lái)幾個(gè)季度回歸錨定值是大概率事件，因此未來(lái)幾個(gè)季度美國(guó)通脹上行風(fēng)險(xiǎn)不大。從委員會(huì)投票的結(jié)果上看，10 位聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)有3 位委員不贊成明確說(shuō)明聯(lián)邦基金利率將在2013 年年中前維持在超低水平，更傾向于聯(lián)邦基金利率將在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)維持于超低水平的措辭。

由此我們可以得出以下推論：1、美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期較之前悲觀。因此，美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)會(huì)密切關(guān)注經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候出臺(tái)政策刺激經(jīng)濟(jì)的可能性增加；

2、未來(lái)下行的通脹趨勢(shì)將支持美聯(lián)儲(chǔ)將寬松的貨幣政策保持更長(zhǎng)一段時(shí)間；3、美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部出現(xiàn)分歧或?qū)ξ磥?lái)美聯(lián)儲(chǔ)推行相關(guān)貨幣政策增加困難。需要注意的是，美聯(lián)儲(chǔ)所提及的經(jīng)濟(jì)條件可以支持聯(lián)邦基金利率在2013 年年中前維持在超低水平只是美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期而不是承諾，即根據(jù)經(jīng)濟(jì)條件的變化，聯(lián)邦基金利率亦有可能在2013 年年中前上調(diào)。

2、年內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速較預(yù)期放緩 但二次探底風(fēng)險(xiǎn)低

美國(guó)7 月份制造業(yè)PMI 指數(shù)大幅低于市場(chǎng)預(yù)期，錄得50.9。顯示進(jìn)入三季度后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能減弱。其中，新訂單指數(shù)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，從6 月份的51.6 降至49.2，說(shuō)明近期制造業(yè)需求萎縮。6 月份消費(fèi)開(kāi)支環(huán)比亦差于市場(chǎng)預(yù)期，下降0.2%，顯示6 月份消費(fèi)市場(chǎng)疲弱。由于私人消費(fèi)占美國(guó)GDP 的70%以上，預(yù)計(jì)美國(guó)下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將較預(yù)期放緩，2011 年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)顯著增加。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局(BEA)公布的二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)初值以及一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的修正值顯示美國(guó)一季度GDP 年率下修至增長(zhǎng)0.4%，二季度GDP 年率初值為增長(zhǎng)1.3%。一季度GDP 年率大幅下調(diào)主要是由于私人庫(kù)存變動(dòng)和進(jìn)口對(duì)GDP 貢獻(xiàn)率的下調(diào)。其中私人庫(kù)存對(duì)GDP 的貢獻(xiàn)率從1.46%大幅下修至0.47%；進(jìn)口對(duì)GDP 的貢獻(xiàn)率從0.14%下修至-0.34%。我們認(rèn)為日本地震以及食品及能源價(jià)格的上升是影響一季度GDP 增長(zhǎng)下修的主要原因。

與一季度相比，除個(gè)人消費(fèi)支出外，二季度國(guó)內(nèi)私人投資、貨物和服務(wù)凈出口以及政府消費(fèi)支出和總投資對(duì)GDP 的貢獻(xiàn)率上升幅度明顯。其中政府消費(fèi)支出和總投資對(duì)GDP 的貢獻(xiàn)增幅最大，反映了二季度聯(lián)邦政府軍費(fèi)開(kāi)支的大幅增加。總體上看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程雖然疲弱，但仍在繼續(xù)。

由于日本地震、食品能源及大宗商品價(jià)格上漲抑制了美國(guó)一二季度消費(fèi)增長(zhǎng)及庫(kù)存調(diào)整，三四季度隨著大宗商品價(jià)格回落，消費(fèi)者可選支出增加，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑可能性不大。此外，考慮到金融系統(tǒng)及企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表較次貸危機(jī)期間穩(wěn)健得多，年內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)暫不至于出現(xiàn)二次衰退。對(duì)于衰退或者二次探底，官方的定義是GDP 連續(xù)兩個(gè)季度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。我們相信在2011 年很難看到這一狀況，下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)較預(yù)期會(huì)大幅放緩但不是衰退，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)二次探底可能性較低。

3、QE3 推出的條件尚不成熟

判斷美國(guó)未來(lái)的貨幣政策動(dòng)向需要回答兩個(gè)問(wèn)題：一、目前維持寬松的貨幣政策是否有條件維持；二、在目前寬松的貨幣政策得以維持的基礎(chǔ)上，美國(guó)是否有可能推出新一輪的量化寬松政策刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

第一個(gè)問(wèn)題的關(guān)鍵在于通脹是否受控。從長(zhǎng)期的角度來(lái)看，近期市場(chǎng)波動(dòng)是次貸危機(jī)的延續(xù)，次貸危機(jī)是全球去杠桿化過(guò)程的導(dǎo)火索。至今全球去杠桿的進(jìn)程遠(yuǎn)未結(jié)束，主要是由于政府仍然在加杠桿。

次貸危機(jī)誘發(fā)的去杠桿化進(jìn)程由三個(gè)階段組成，第一階段是金融機(jī)構(gòu)的去杠桿，緊隨其后的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)(也就是企業(yè)和家庭)的去杠桿。在金融危機(jī)蔓延影響下，鑒于銀行體系穩(wěn)定對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要性，政府承擔(dān)起拯救金融機(jī)構(gòu)的職責(zé)。不過(guò)在大規(guī)模財(cái)政貨幣政策刺激的同時(shí)，政府層面上的杠桿卻是越加越高。現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)及企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)較2008 年時(shí)穩(wěn)健，當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)注更多的是公共部門(mén)去杠桿問(wèn)題。如果通脹失控，貨幣政策必然被動(dòng)轉(zhuǎn)向，公共部門(mén)就會(huì)被迫開(kāi)始去杠桿，這就是“第三波去杠桿”。只有政府部門(mén)的去杠桿完成，經(jīng)濟(jì)危機(jī)的調(diào)整才能被認(rèn)為真正結(jié)束。

我們認(rèn)為只要通脹能夠逐漸降低至錨定值，美國(guó)政府就能夠延長(zhǎng)寬松的貨幣政策實(shí)施的時(shí)間。采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)中價(jià)格分項(xiàng)指數(shù)連續(xù)三個(gè)月下降，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)和通脹雙回落的態(tài)勢(shì)有利于當(dāng)前貨幣政策的維持。

關(guān)于第二個(gè)問(wèn)題中新一輪量化寬松政策推出的條件，我們認(rèn)為只有在經(jīng)濟(jì)二次衰退和通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)顯著增加時(shí)，QE3 才具備推出的基本條件。在此之前，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策仍將處于觀察期，倉(cāng)促打光最后一發(fā)子彈，絕非上策。盡管近期公布的三大物價(jià)指數(shù)均已出現(xiàn)環(huán)比下降，但目前美國(guó)尚未出現(xiàn)嚴(yán)重的通縮風(fēng)險(xiǎn)。此外，下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)較預(yù)期會(huì)大幅放緩但不是衰退，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)二次探底可能性較低。聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)缺乏推出QE3的基本條件。但若經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，聯(lián)儲(chǔ)仍然會(huì)考慮出臺(tái)一些替代的刺激措施，具體包括三種方法：

更長(zhǎng)時(shí)間維持低利率不變；買(mǎi)入更多國(guó)債并拉長(zhǎng)所持國(guó)債平均到期期限以及降低現(xiàn)為0.25%的聯(lián)儲(chǔ)付給商業(yè)銀行的超額儲(chǔ)備利率，以活化現(xiàn)有的巨額超儲(chǔ)，刺激銀行放貸。此外，8 月26 日J(rèn)ackson Hole 會(huì)議上伯南克的講話(huà)或?yàn)槲磥?lái)貨幣政策動(dòng)向提供線(xiàn)索，需密切留意。 月26 日J(rèn)

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