2011年08月12日 02:08
來(lái)源：中國(guó)證券報(bào) 作者：黃元山

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之前我寫(xiě)過(guò)一篇文章，認(rèn)為美國(guó)評(píng)級(jí)被調(diào)低可能會(huì)對(duì)金融體系帶來(lái)一些意料不到的結(jié)果，因?yàn)槊绹?guó)國(guó)債的評(píng)級(jí)帶有結(jié)構(gòu)性影響。不過(guò)，我不認(rèn)為美國(guó)國(guó)債大限已到，不認(rèn)為這是金融海嘯翻版。相反，“最危險(xiǎn)的地方可能最安全”。這一輪由美國(guó)債務(wù)問(wèn)題所引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)，反而會(huì)使美國(guó)國(guó)債的價(jià)格上升，繼續(xù)成為金融市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)的避難所。

當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的重心，是歐債和美債的問(wèn)題。我曾說(shuō)過(guò)，無(wú)論是歐債或是美債，不是一個(gè)“能不能解決”的問(wèn)題。而是一個(gè)“能拖多久”的問(wèn)題。在這方面，美國(guó)絕對(duì)比歐洲有更大的本事。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)“大得不能倒”。所以我不擔(dān)心美債違約問(wèn)題。不過(guò)，債務(wù)危機(jī)以后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步確定走進(jìn)“滯脹”格局隨之而來(lái)的就是一個(gè)“負(fù)利率”年代。

金融海嘯后美國(guó)樓市泡沫破滅，私人信貸市場(chǎng)萎縮，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入大衰退，更徘徊在惡性通縮邊緣，迫使美聯(lián)儲(chǔ)歷史性地大舉“印鈔”。初見(jiàn)成效時(shí)經(jīng)濟(jì)由谷底反彈，重拾升軌。不過(guò)，“藥力”成效短暫，QE1之后不久又來(lái)一個(gè)QE2，可惜成效更短。經(jīng)濟(jì)疲弱程度從今年Q1和Q2期間慘不忍睹的GDP增長(zhǎng)可見(jiàn)一斑。不過(guò)，美聯(lián)儲(chǔ)成功地避過(guò)了通縮，更重新引發(fā)了通脹的壓力。這個(gè)通脹壓力，并非如伯南克所說(shuō)的短暫性，因?yàn)檫B扣除食品能源的核心消費(fèi)指數(shù)增長(zhǎng)也達(dá)到了2%。美國(guó)樓滯脹”格局，本已有初型，今次債務(wù)危機(jī)后更會(huì)被強(qiáng)化。

先說(shuō)“滯”。私人市場(chǎng)需求不振，要靠政府開(kāi)支拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在削減政府開(kāi)支的壓力下，政府開(kāi)支對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的刺激將減少。另外，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)，由于美國(guó)政府只是節(jié)流而不開(kāi)源，政府債務(wù)問(wèn)題只是象征性地減一小部分。有不少學(xué)術(shù)研究顯示，政府過(guò)度負(fù)債會(huì)拖累整體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，減低經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)力和競(jìng)爭(zhēng)力。

有人稱美國(guó)處于“半死不活”的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，看上去不會(huì)有雙底卻缺乏經(jīng)濟(jì)動(dòng)力，我取其諧音叫“勿倒經(jīng)濟(jì)”，因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)事實(shí)上已經(jīng)變成“too big to fail”

美國(guó)“勿倒經(jīng)濟(jì)”中，最敏感的政治議題當(dāng)然是失業(yè)率，但不是一般人注意到9%的整體失業(yè)率。更重要的是，就業(yè)分配不均——大學(xué)畢業(yè)者的失業(yè)率只有4%左右，回到歷史水平；但是低學(xué)歷人士的失業(yè)率接近15%，徘徊在歷史高位。而且正是這批人，不單失業(yè)率高，失業(yè)時(shí)間也愈來(lái)愈長(zhǎng)。

再說(shuō)“脹”。經(jīng)此一役，全球央行皆會(huì)再次認(rèn)真考慮會(huì)否減持美債的問(wèn)題?？梢灶A(yù)期，美債的需求將減少，美聯(lián)儲(chǔ)別無(wú)他途，唯有增持美債。但由于經(jīng)濟(jì)疲弱，財(cái)政手段不能再行，美國(guó)貨幣政策只有繼續(xù)寬松，甚至變本加厲。

坊間最大的誤解是，通脹一來(lái)美國(guó)便會(huì)加息。其實(shí)，在美債壓頂、“滯脹”格局下，美聯(lián)儲(chǔ)樂(lè)見(jiàn)“負(fù)利率”，即所謂的“債務(wù)貨幣化”?！柏?fù)利率”就是通脹高、利息低的環(huán)境。美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)用盡所有的借口，包括經(jīng)濟(jì)放緩、樓市雙底、失業(yè)率高等因素，去解釋為什么在高通脹的環(huán)境下，仍然保持長(zhǎng)期低利率。

所以QE3只是一個(gè)時(shí)間、方法、名稱的問(wèn)題，伯南克沒(méi)有別的選擇，只能繼續(xù)實(shí)施寬松的貨幣政策，擴(kuò)大美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表，去壓低中短期國(guó)債利息。希臘政府不能做到的，美國(guó)能。因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表理論上可以無(wú)限大。傳統(tǒng)上，美聯(lián)儲(chǔ)透過(guò)市場(chǎng)操作，壓低短息。但在可看見(jiàn)的將來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)用同樣的方式，控制中期利息。QE是限量買資產(chǎn)，下一步是限息無(wú)限量買資產(chǎn)。

對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，通脹高增長(zhǎng)會(huì)維持很長(zhǎng)一段時(shí)間，因?yàn)槿蚣Z食和油價(jià)還有不少上漲空間。在輸入型通脹影響下，中國(guó)不可能在短時(shí)間內(nèi)實(shí)施寬松政策。這不單影響內(nèi)地買家的資金，更迫使內(nèi)地企業(yè)南下吸收流動(dòng)性，變相吸收香港剩余資金。

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