2011年08月15日 23:26
來源：中國證券報－中證網(wǎng)

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□中信證券研究部策略組

美債等“黑天鵝”事件的發(fā)生已將市場預(yù)期壓至非常悲觀的階段。隨著國內(nèi)通脹數(shù)據(jù)走高、海外金融市場波動帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險逐步釋放，最壞的階段已經(jīng)過去。在經(jīng)濟向好拐點確立前，市場將圍繞2600點一線盤整，建議以尋找結(jié)構(gòu)性機會為主。

政策演化對A股影響偏正面

海外危機的愈演愈烈讓市場對政策放松的預(yù)期發(fā)生巨大分歧。我們認(rèn)為，政策對國內(nèi)通脹與民生的關(guān)注度遠高于海外危機，對外是“冷靜觀察、未雨綢繆”，對內(nèi)是控通脹及隨后的財政政策推進。

政策的松緊變化，往往由通脹和就業(yè)兩大因素決定。當(dāng)前，經(jīng)濟增速不低，無大面積失業(yè)，何來政策放松？近期發(fā)布的央行《二季度貨幣政策執(zhí)行報告》雖然考慮了海外風(fēng)險，但依舊將控通脹作為首要任務(wù)。8月9日召開的國務(wù)院常務(wù)會議討論如何應(yīng)對海外風(fēng)險，但還是絲毫沒有放松控通脹的基本取向。此外，即使今年以來中小企業(yè)資金面持續(xù)緊張，也沒有看到明顯的失業(yè)潮發(fā)生。

決策層對經(jīng)濟增速放緩的可接受程度也在增強。與“十一五”設(shè)定的指標(biāo)相比，“十二五”規(guī)劃綱要將年均經(jīng)濟增長的預(yù)期目標(biāo)從7.5%降低至7%。未來經(jīng)濟增速的趨勢一定是逐步放緩的，所以今年全年即使9%的增速也是可以接受的。

我們認(rèn)為，未來政策的靈活性會提高，力度會更加溫和，更加側(cè)重轉(zhuǎn)型和民生。如果最壞的情形出現(xiàn)，即海外經(jīng)濟二次探底并影響我國出口，那么政策除了繼續(xù)加大力度推進保障房和水利建設(shè)之外，將在新型工業(yè)化和新型城市化的建設(shè)上做更大動作，這對A股市場也是“?！贝笥凇暗湣?/p>

通脹預(yù)期回落 經(jīng)濟成關(guān)注點

7月份CPI高于市場預(yù)期，工業(yè)增加值低于市場預(yù)期。目前市場對CPI高企的焦慮有所減緩，而對經(jīng)濟下滑的憂慮有所增加。接下來幾個月，由于翹尾因素的作用，預(yù)計市場對CPI的焦慮情緒會進一步回落，投資者對宏觀面的關(guān)注點將逐步聚焦在經(jīng)濟增長態(tài)勢的判斷上。

對下半年經(jīng)濟增長的判斷，需要考慮幾個最新的因素。負面因素有動車追尾引發(fā)工程質(zhì)量問題導(dǎo)致的部分基建工程暫緩，以及海外資本市場波動引發(fā)的歐美經(jīng)濟增長低于預(yù)期；正面因素包括保障房建設(shè)進度的超預(yù)期，以及四季度水利工程大規(guī)模建設(shè)可能超預(yù)期。這兩方面因素將對今年剩余時間內(nèi)的經(jīng)濟增長起到重要影響。

在中性情景下，保障房建設(shè)超預(yù)期和水利投資啟動，能較好地抵消鐵路投資下滑的影響。因此，從短期(今年三、四季度)角度看，經(jīng)濟增長超預(yù)期下跌的可能性不大，經(jīng)濟增長將在三季度見底，四季度開始出現(xiàn)回升。

信貸再收緊預(yù)期下降

7月M2同比增速和新增貸款均低于市場預(yù)期，這令市場對未來、尤其是下半年宏觀流動性和投資資金的來源產(chǎn)生新的憂慮。而地方政府債務(wù)問題、土地出讓流拍情況普遍等等，都令投資者對地方政府項目的投資增速下滑產(chǎn)生負面預(yù)期。

海外方面，資本市場波動引發(fā)的歐美經(jīng)濟增長低于預(yù)期的影響在逐步擴散。在經(jīng)歷了最初的情緒性恐慌后，投資者開始擔(dān)心歐美經(jīng)濟的復(fù)蘇情況。目前部分權(quán)威機構(gòu)已經(jīng)開始下調(diào)美國經(jīng)濟增長的預(yù)期，預(yù)計市場一致性預(yù)期下調(diào)將很快發(fā)生。

由于海外金融市場劇烈波動引發(fā)海外經(jīng)濟復(fù)蘇放緩預(yù)期，目前國內(nèi)政策導(dǎo)向似乎正在發(fā)生微妙的變化，“定向?qū)捤伞焙糁?。除了政府大力推進的保障房之外，水利建設(shè)、三農(nóng)和民生方向的投資將可能獲得相對明顯的支持，這些投資在四季度出現(xiàn)超預(yù)期的可能性比較大。

尋找結(jié)構(gòu)性機會

國內(nèi)通脹數(shù)據(jù)走高、海外金融市場波動帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險釋放將逐步趨緩，最壞的階段已經(jīng)過去。在經(jīng)濟向好拐點確立前，市場將圍繞2600點一線盤整，在沒有明確的政策趨勢預(yù)期形成之前，市場仍以尋找結(jié)構(gòu)性機會為主，預(yù)計市場的再次趨勢上行在9月中下旬。我們維持三季度后期觀察原材料和設(shè)備制造板塊景氣回升，四季度等待大宗商品機會的判斷，目前各板塊風(fēng)格均衡，不具備明顯傾向性。

從近期市場上漲個股特征來看，結(jié)構(gòu)性機會的線索主要來自以下幾個方面：一是子行業(yè)景氣度回升(如農(nóng)業(yè)、航空、光伏等)，二是半年報后業(yè)績與估值的價值重估(部分成長股)，三是長期超跌行業(yè)(如通信、計算機、餐飲、電力等)，四是公司自身的市值管理預(yù)期(如資產(chǎn)注入、并購重組、股權(quán)激勵)等。主題投資方面建議繼續(xù)關(guān)注社會安全、節(jié)能減排、物聯(lián)網(wǎng)、鉛酸電池行業(yè)整合、軍工等。

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