2011年08月17日 02:33
來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)－中證網(wǎng) 作者：劉煜輝

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□中國(guó)社科院金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主任

劉煜輝

標(biāo)普調(diào)降美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)事件之后，人民幣對(duì)美元升勢(shì)凌厲，很快破掉6.4大關(guān)。在美元指數(shù)相對(duì)堅(jiān)挺的情況下，人民幣如此升值，其政策的主動(dòng)性值得關(guān)注。

接連受到美國(guó)國(guó)債上限和信用降級(jí)事件的沖擊，中國(guó)央行顯然承受了巨大的壓力。3.2萬(wàn)億美元的巨量?jī)?chǔ)備，考慮到市場(chǎng)的規(guī)模和流動(dòng)性，只要中國(guó)的儲(chǔ)備是以官方儲(chǔ)備形式存在，就不會(huì)有實(shí)質(zhì)性比現(xiàn)在更好的結(jié)果。

中國(guó)要么徹底突破官方儲(chǔ)備的外匯管理體制，將外匯分散到需要外匯的私人部門手中，要么考慮如何遏制中國(guó)外匯儲(chǔ)備持續(xù)快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭。當(dāng)然將外匯分散到私人部門，等于實(shí)質(zhì)性放開了資本項(xiàng)管制，意味著企業(yè)和居民可以自由將人民幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成外幣進(jìn)行全球的資產(chǎn)配置。在時(shí)下幾乎每一項(xiàng)人民幣資產(chǎn)都能輕易地捏出大把的水分的情況下，某種程度上講，人民幣被高估的同義詞就是人民幣自由兌換。

中國(guó)央行若徹底放棄從外匯市場(chǎng)購(gòu)買美元，儲(chǔ)備增長(zhǎng)當(dāng)然能降下來(lái)，但人民幣匯價(jià)會(huì)快速升到什么程度，取決于內(nèi)部累積的人民幣實(shí)際匯率升值壓力的一次性釋放。

但凡中國(guó)央行還顧及人民幣匯率升值進(jìn)度，儲(chǔ)備增長(zhǎng)就不一定能實(shí)質(zhì)性降下來(lái)。明確漸進(jìn)升值路徑一般會(huì)引致套利的熱錢增加，除非內(nèi)部宏觀政策發(fā)生重大的調(diào)整，以此去掉實(shí)際匯率升值的“勢(shì)”

那么，人民幣升值之勢(shì)來(lái)自何方？這是問(wèn)題的關(guān)鍵。一般經(jīng)濟(jì)邏輯是：當(dāng)名義匯率被低估后，由于進(jìn)水管的口徑太大，一方面刺激了出口，國(guó)內(nèi)產(chǎn)品和服務(wù)被過(guò)度輸出；另一方面貨幣被大口徑輸入到國(guó)內(nèi)。

但2010年下半年至今，貿(mào)易順差和FDI以外的貢獻(xiàn)越來(lái)越成為中國(guó)外匯占款增加的主渠道，貿(mào)易順差和FDI占外匯占款增量比例已經(jīng)下降至35%，三分之二的資金的進(jìn)入來(lái)自于人民幣升值的預(yù)期。即便我們剔除掉今年人民幣跨境結(jié)算新因素所造成的800億美元外匯占款的增加，這個(gè)比例也在50%左右。

如果說(shuō)危機(jī)前，中國(guó)貨幣動(dòng)脈的供血量主要來(lái)自順差，危機(jī)后中國(guó)貿(mào)易順差從2007、2008年的2萬(wàn)億人民幣的水平下降至2010年的1.22萬(wàn)億人民幣，今年上半年還不到3000億人民幣。

理論上講，國(guó)內(nèi)累積的人民幣實(shí)際匯率升值壓力，源自勞動(dòng)生產(chǎn)率的提速。但是我們必須明白，這種變化并非來(lái)自于價(jià)值型和創(chuàng)新因素所致全要素生產(chǎn)率提升的結(jié)果，而依靠的是公共投資的高增長(zhǎng)。世界銀行最近的報(bào)告測(cè)算，上一個(gè)十年中國(guó)國(guó)企改制等結(jié)構(gòu)性改革引致的全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)效力已經(jīng)消失。

很顯然，今天中國(guó)貿(mào)易順差的減少并非經(jīng)濟(jì)效能的改善，而是“投資”轉(zhuǎn)化為了“進(jìn)口”，這非真正的經(jīng)濟(jì)再平衡的發(fā)生，而是失衡的進(jìn)一步惡化。2011年第一季度中國(guó)罕見地出現(xiàn)季度逆差，高速增長(zhǎng)的進(jìn)口反映出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)愈來(lái)愈倚重于投資。中國(guó)保障房建設(shè)、高鐵工程、水利興建以及各級(jí)政府反危機(jī)政策中已經(jīng)鋪開的在建項(xiàng)目的投資規(guī)模累計(jì)高達(dá)GDP的1.2倍，拉高的國(guó)際大宗商品價(jià)格導(dǎo)致中國(guó)貿(mào)易條件快速惡化。

人民幣匯率低估是結(jié)構(gòu)的必然結(jié)果。因?yàn)閲?guó)際收支失衡本質(zhì)上是內(nèi)在宏觀經(jīng)濟(jì)總量問(wèn)題，并不直接取決于貿(mào)易政策或產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，最終取決于國(guó)民儲(chǔ)蓄率和投資率，因?yàn)樗鼈儧Q定了資本的國(guó)際流動(dòng)。

改變?nèi)嗣駧潘艿拇旨?xì)是否能改善結(jié)構(gòu)的平衡？需要這樣的邏輯發(fā)生：匯率升值后，中國(guó)能夠順利地實(shí)現(xiàn)從貿(mào)易部門增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向非貿(mào)易部門增長(zhǎng)，這意味著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和延伸，特別是生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)起來(lái)，將現(xiàn)在制造中心格局進(jìn)化為運(yùn)籌中心格局。當(dāng)非貿(mào)易部門供給快速上升時(shí)，通脹就被抑制住了。就業(yè)和工資實(shí)質(zhì)性地增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)的再平衡才會(huì)快速啟動(dòng)。

邏輯實(shí)現(xiàn)的障礙來(lái)自于體制，行政壟斷和政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的膨脹抑制了資源優(yōu)化配置的發(fā)生。今天中國(guó)可交換部門扮演著一個(gè)十分尷尬的角色，其吸收就業(yè)的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其對(duì)經(jīng)濟(jì)速度的推動(dòng)。升值后，出口行業(yè)的盈利能力下降，它們將解雇工人，而工人將隨即減少消費(fèi)。被擠出的資源強(qiáng)化了資產(chǎn)部門的膨脹，中國(guó)對(duì)出口的過(guò)度依賴的下降，轉(zhuǎn)化為對(duì)投資的更過(guò)度依賴，外匯占款的增長(zhǎng)動(dòng)力不會(huì)衰竭，或進(jìn)一步上升，直至政府的財(cái)政和銀行的財(cái)務(wù)嚴(yán)重惡化。

改變結(jié)構(gòu)或只能抑制公共投資擴(kuò)張，中國(guó)已經(jīng)沒(méi)有捷徑選擇。經(jīng)濟(jì)邏輯的結(jié)論是，只要公共投資還在迅速增長(zhǎng)，就需要私人部門提供更多補(bǔ)貼，家庭消費(fèi)占GDP的比重就將停滯不前。中國(guó)離再平衡的道路漸行漸遠(yuǎn)，“人民幣對(duì)內(nèi)貶值、對(duì)外升值”的搭配將繼續(xù)為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)累積勢(shì)能。

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