2011年08月19日 01:09
來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)－中證網(wǎng) 作者：裘國(guó)根

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標(biāo)普下調(diào)美國(guó)長(zhǎng)期主權(quán)信用評(píng)級(jí)引發(fā)了一輪中量級(jí)的全球金融市場(chǎng)風(fēng)暴。筆者認(rèn)為，此次美歐的主權(quán)信用危機(jī)是2008年全球金融危機(jī)的延續(xù)，也是危機(jī)后美國(guó)和歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢性和脆弱性的直接體現(xiàn)，但與2008年的資產(chǎn)負(fù)債表衰退存在顯著差異。

2004-2007年，房?jī)r(jià)上漲帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)和經(jīng)濟(jì)繁榮形成強(qiáng)烈的正反饋，使美國(guó)居民部門和金融體系的杠桿率(總資產(chǎn)與股東權(quán)益的比例)不斷升高。當(dāng)利率升高打破上述循環(huán)后，房?jī)r(jià)開始下跌，次貸以及次貸派生出的各種衍生品的價(jià)格也一落千丈。在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)沒有預(yù)期的市場(chǎng)里，投資銀行和商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)杠桿高企，而金融資產(chǎn)價(jià)格的下跌對(duì)其高杠桿資產(chǎn)負(fù)債表的摧毀是致命的。金融機(jī)構(gòu)的崩潰又反過來(lái)影響金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資及其他支持功能，進(jìn)而導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的斷崖式下滑。最終導(dǎo)致金融市場(chǎng)的恐慌和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的蕭條，并形成兩者的惡性循環(huán)。

2008年全球金融市場(chǎng)的恐慌不僅停留在心理和市場(chǎng)層面，經(jīng)濟(jì)基本面的迅速惡化是市場(chǎng)恐慌的深層次原因。為挽救經(jīng)濟(jì)和穩(wěn)定金融市場(chǎng)，各國(guó)政府紛紛以主權(quán)信用介入金融市場(chǎng)，將私人部門債務(wù)轉(zhuǎn)化為政府債務(wù)，提升了政府的負(fù)債率(政府總負(fù)債占GDP的比例)。另外，為使蕭條的經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇，各國(guó)政府都實(shí)施了減稅和增支措施，以提升居民消費(fèi)能力并企圖使經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和快速?gòu)?fù)蘇。但政府這樣做，勢(shì)必?cái)U(kuò)大赤字，從而進(jìn)一步提升其負(fù)債率。當(dāng)市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)不能迅速?gòu)?fù)蘇或復(fù)蘇低于預(yù)期、減稅增支的短期效果不明顯時(shí)，就會(huì)懷疑政府資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)健性，將2008年對(duì)金融機(jī)構(gòu)信用的擔(dān)憂轉(zhuǎn)化為此次對(duì)國(guó)家主權(quán)信用的擔(dān)憂。由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的脆弱，政府為降低赤字展開的加稅和減支計(jì)劃或結(jié)構(gòu)性改革，只能是一個(gè)相對(duì)長(zhǎng)期的漸進(jìn)性安排。這是此次美歐主權(quán)信用危機(jī)醞釀的過程。

2008年金融危機(jī)的全面爆發(fā)，源于美歐金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的脆弱，而危機(jī)的深化又使金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重惡化，并導(dǎo)致部分金融機(jī)構(gòu)的重組和倒閉。2011年的主權(quán)信用風(fēng)暴將使市場(chǎng)調(diào)低對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，調(diào)低對(duì)企業(yè)損益表的預(yù)期，從而壓制股票市場(chǎng)估值水平。但由于美歐金融機(jī)構(gòu)的杠桿率與2008年相比已下降近一半，其資產(chǎn)負(fù)債表較以前已大為穩(wěn)健、抗風(fēng)險(xiǎn)能力已有顯著提升，這使金融市場(chǎng)產(chǎn)生多米諾骨牌效應(yīng)的可能性較2008年大為降低。對(duì)主權(quán)信用的擔(dān)憂本質(zhì)上是對(duì)通脹惡化和幣值貶低的擔(dān)憂，這種擔(dān)憂與2008年次貸危機(jī)引發(fā)的連環(huán)式壞賬效應(yīng)有天壤之別。在市場(chǎng)無(wú)大量被動(dòng)變現(xiàn)資產(chǎn)的情況下，爆發(fā)全面深度金融危機(jī)的基礎(chǔ)不存在。

金融危機(jī)后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)引擎開始從外需轉(zhuǎn)向內(nèi)需。經(jīng)常項(xiàng)目盈余占GDP的比例已經(jīng)從2007年的10.2%下降到2010年的5.1%；內(nèi)需中固定資產(chǎn)投資的投向也從擴(kuò)大出口部門產(chǎn)能轉(zhuǎn)為服務(wù)國(guó)內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。即使從外需來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的依存度也在降低。今年1-7月對(duì)美國(guó)和歐盟的出口占中國(guó)出口總金額的36%，較2007年下降了3.5個(gè)百分點(diǎn)；而中國(guó)對(duì)東盟、澳大利亞和巴西等新興市場(chǎng)和資源國(guó)家的出口占比則上升了2.3個(gè)百分點(diǎn)。因此，與2008年相比，此次美歐主權(quán)信用風(fēng)暴會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有一定影響，但影響可能是有限的和漸進(jìn)的。最終影響程度幾何，仍需要時(shí)間觀察。

在這種情況下，美債評(píng)級(jí)下調(diào)后以A股為代表的新興市場(chǎng)國(guó)家股市的反應(yīng)更多基于避險(xiǎn)情緒，而非基本面?！耙怀簧咭?，十年怕井繩”，2008年全球金融危機(jī)的記憶猶在，A股市場(chǎng)的劇烈反應(yīng)更多是短期內(nèi)負(fù)面情緒快速釋放。同樣，基本金屬等大宗商品的需求增長(zhǎng)越來(lái)越依靠新興市場(chǎng)國(guó)家，短期內(nèi)基本金屬價(jià)格的暴跌和黃金價(jià)格的暴漲都是避險(xiǎn)情緒的直接體現(xiàn)。

其實(shí)現(xiàn)在更需要擔(dān)心的是發(fā)達(dá)國(guó)家深層次的社會(huì)問題。從主權(quán)信用的角度看，要維持或提升主權(quán)信用等級(jí)，需要削減政府支出、降低社會(huì)福利水平以最終消除赤字，但這勢(shì)必引發(fā)底層民眾甚至中產(chǎn)階級(jí)對(duì)社會(huì)的不滿。魚和熊掌不可兼得，如何在削減赤字的集體理性和維持福利水平的個(gè)體訴求間求得平衡，是當(dāng)前歐洲各國(guó)政府無(wú)法回避的問題。當(dāng)然，預(yù)測(cè)社會(huì)局勢(shì)變化比預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)景氣度的不確定性更高。

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