2011年08月19日 01:31
來(lái)源：中國(guó)證券網(wǎng)－上海證券報(bào)

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——訪中國(guó)社科院金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主任劉煜輝

標(biāo)普下調(diào)美國(guó)信用評(píng)級(jí)加劇了投資者對(duì)全球經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂，全球金融市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。中國(guó)股市也讓投資者花巨資坐了趟過(guò)山車。誰(shuí)是中國(guó)股市的主心骨？中國(guó)股市未來(lái)走勢(shì)如何？就此，上海證券報(bào)專訪了中國(guó)社科院金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主任劉煜輝。從外部環(huán)境到中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，從金融市場(chǎng)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，劉煜輝為讀者勾勒出一幅未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)以及證券市場(chǎng)的走勢(shì)圖。

⊙記者 盧曉平 ○編輯 王曉華

標(biāo)普降級(jí)對(duì)美國(guó)并非壞事

上海證券報(bào)：標(biāo)準(zhǔn)普爾下調(diào)美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)，美國(guó)政府反手調(diào)查標(biāo)普，白宮與標(biāo)普之間的爭(zhēng)端進(jìn)一步升級(jí)。能否分析下標(biāo)普降級(jí)美國(guó)主權(quán)信用對(duì)全球金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)哪些影響？

劉煜輝：在過(guò)去的一周中，除了全球媒體聚焦“危機(jī)”外，這個(gè)事件本身對(duì)于經(jīng)濟(jì)的實(shí)際沖擊相當(dāng)有限。

遭遇降級(jí)后，最新一期的10年期美國(guó)國(guó)債招標(biāo)，孳息收益率降至2.14%，這是2008年9月以來(lái)的最低點(diǎn)。美國(guó)公共債務(wù)融資似乎在每次金融市場(chǎng)大動(dòng)蕩中都是受益者，資金從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)流出，既緩和了全球通脹的壓力，又給美國(guó)公共融資解了圍。

美國(guó)對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的把控能力相當(dāng)強(qiáng)，只要通脹水平適度，“溫水煮青蛙”般的通脹稀釋債務(wù)的過(guò)程就將繼續(xù)，無(wú)疑標(biāo)普降級(jí)的實(shí)際效果是為美國(guó)進(jìn)一步的量化寬松政策拓展了空間、留出了時(shí)間。

上海證券報(bào)：除了美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)遭下調(diào)外，歐美主權(quán)債務(wù)危機(jī)仍然威脅著全球金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。對(duì)此，您認(rèn)為全球金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)會(huì)受到哪些影響？對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融有哪些沖擊？

劉煜輝：標(biāo)普降級(jí)只是一個(gè)事件，是對(duì)西方世界過(guò)去數(shù)十年高福利制和一輪又一輪凱恩斯主義財(cái)政政策所積累下來(lái)的過(guò)度負(fù)債的最終反應(yīng)。2008年是私人部門(mén)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，過(guò)去三年全球總債務(wù)不僅沒(méi)有得到有效清理，而且依然在上升，只不過(guò)是以政府“杠桿化”替代私人部門(mén)的“去杠桿化”，以大規(guī)模貨幣刺激去為金融機(jī)構(gòu)與金融市場(chǎng)“補(bǔ)血”，并沒(méi)有解決危機(jī)的深層次原因，卻引發(fā)了公共債務(wù)的危機(jī)。

對(duì)于西方政府減債無(wú)外乎三個(gè)方向：增稅、縮支和通貨膨脹。前兩者不可避免地會(huì)拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)甚至導(dǎo)致深度衰退，所以作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣國(guó)家，國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人應(yīng)該不太會(huì)排斥利用通貨膨脹化解政府債務(wù)。21世紀(jì)嚴(yán)重主權(quán)債務(wù)危機(jī)的解決辦法就是印鈔票，世界會(huì)朝著持續(xù)高通脹發(fā)展，盡管全球經(jīng)濟(jì)不太景氣。

總之，未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)應(yīng)該在很大程度上進(jìn)入了“兩低一高”時(shí)期：即低增長(zhǎng)、低利率和高通貨膨脹。

抑制通脹碰到體制障礙

上海證券報(bào)：作為美國(guó)國(guó)債最大的海外持有者，不管美國(guó)出現(xiàn)債務(wù)違約還是評(píng)級(jí)下調(diào)，都可能令中國(guó)蒙受巨大損失。中國(guó)累積的3.2萬(wàn)億美元巨額外匯儲(chǔ)備被推至風(fēng)口浪尖。進(jìn)入8月以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率升值驟然加速，已連續(xù)刷新匯改以來(lái)新高。您認(rèn)為年內(nèi)人民幣升值將在什么位置上收官？大量外匯儲(chǔ)備如何應(yīng)對(duì)人民幣升值帶來(lái)的壓力？

劉煜輝：這個(gè)很難預(yù)測(cè)。接連受到美國(guó)國(guó)債上限和信用降級(jí)事件的沖擊，對(duì)于3.2萬(wàn)億美元的海量?jī)?chǔ)備，中國(guó)央行顯然承受了巨大的壓力。

央行在考慮如何遏制中國(guó)外匯儲(chǔ)備持續(xù)快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭。而中國(guó)外匯儲(chǔ)備的形成是中國(guó)央行干預(yù)外匯市場(chǎng)的結(jié)果。若徹底放棄從外匯市場(chǎng)購(gòu)買美元，儲(chǔ)備增長(zhǎng)當(dāng)然能降下來(lái)。但人民幣匯價(jià)會(huì)快速升到什么程度，取決于內(nèi)部累積的人民幣實(shí)際匯率升值壓力的一次性釋放。

只要中國(guó)央行還顧及人民幣匯率升值進(jìn)度，儲(chǔ)備的增長(zhǎng)就不一定能實(shí)質(zhì)性地降下來(lái)，明確漸進(jìn)升值路徑一般會(huì)導(dǎo)致套利的熱錢(qián)增加，除非內(nèi)部宏觀政策發(fā)生重大調(diào)整，從而去掉目前實(shí)際匯率升值的強(qiáng)勁勢(shì)頭。

上海證券報(bào)：央行最近的貨幣政策基調(diào)似乎傾向于加快人民幣升值抑制國(guó)內(nèi)通脹？世行行長(zhǎng)佐利克認(rèn)為這個(gè)可能性大。您如何看這一問(wèn)題？

劉煜輝：其實(shí)中國(guó)政府一直都面臨著升值與壓內(nèi)需的政策選擇。一國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，勞動(dòng)生產(chǎn)率提高很快，該國(guó)貨幣的價(jià)值(實(shí)際匯率)就會(huì)提升，如果這種貨幣內(nèi)在價(jià)值的提升未能及時(shí)從名義匯率升值中表現(xiàn)出來(lái)，那么就會(huì)引起國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲。簡(jiǎn)單概括一個(gè)等式為：實(shí)際匯率變化=名義匯率變化+通貨膨脹的變化。理論界稱之為“巴拉薩-薩繆爾森”效應(yīng)。

人民幣升值抑制通脹的政策邏輯是：升值后，中國(guó)能夠順利地實(shí)現(xiàn)從貿(mào)易部門(mén)的增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向非貿(mào)易部門(mén)增長(zhǎng)，這意味著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和延伸。當(dāng)非貿(mào)易部門(mén)供給快速上升時(shí)，價(jià)格就被抑制住了。

這個(gè)邏輯實(shí)現(xiàn)的障礙來(lái)自于體制，行政壟斷和政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的膨脹抑制了資源優(yōu)化配置的發(fā)生。升值的單向擠出效應(yīng)，加劇了私人部門(mén)的生產(chǎn)資本脫離生產(chǎn)流通而轉(zhuǎn)入不動(dòng)產(chǎn)投機(jī)。升值在舊體制的軌道內(nèi)被導(dǎo)向政策目標(biāo)的反面。

既然右邊的政策難有成效，中國(guó)為什么不能考慮巴薩等式左邊的政策，也就是壓內(nèi)需而經(jīng)濟(jì)減速，換句話講，是去掉實(shí)際匯率升值的“勢(shì)”，為此，信用總規(guī)模需要嚴(yán)格地緊縮，長(zhǎng)期利率要上抬，扭曲的要素價(jià)格要糾正，政府要還資源配置權(quán)予市場(chǎng)，以實(shí)現(xiàn)一個(gè)真實(shí)的正常的資本利得水平(投資回報(bào)率)，從而抑制各級(jí)政府的投資沖動(dòng)和財(cái)政需求，給私人部門(mén)更多自由活動(dòng)的空間，激發(fā)企業(yè)家精神。經(jīng)濟(jì)可能要忍受結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛期，但卻因效率提升而獲得“軟著陸”

中國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)因緊縮硬著陸

上海證券報(bào)：目前，中國(guó)也面臨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度主動(dòng)性放緩，但通脹壓力仍較大。在復(fù)雜多變的外部環(huán)境下，CPI的拐點(diǎn)何時(shí)到來(lái)？

劉煜輝：中國(guó)股市的分析師極其渴望下半年政策拐點(diǎn)的到來(lái)。我的看法是可能性不大，因?yàn)镃PI構(gòu)成的八大類中，剔除掉食品和住房，余下的六個(gè)領(lǐng)域在過(guò)去十年的兩輪通脹(2004年和2008年)中沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)同漲同跌的模式。這一次價(jià)格一致上漲，可以預(yù)見(jiàn)2011年甚至是2012年的通脹水平都不會(huì)太低。其實(shí)沒(méi)有所謂結(jié)構(gòu)性通脹，商品漲價(jià)有前后次序，通脹本質(zhì)是貨幣購(gòu)買力貶值，所有商品的價(jià)格都會(huì)做出比價(jià)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

上海證券報(bào)：中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否會(huì)出現(xiàn)硬著陸？

劉煜輝：中國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)因?yàn)榫o縮而發(fā)生硬著陸，只有通脹失控，才會(huì)硬著陸。

要正確分析目前經(jīng)濟(jì)下行和企業(yè)面的困難。經(jīng)濟(jì)下行是投入型經(jīng)濟(jì)模式的客觀規(guī)律，成本長(zhǎng)期高企，如果沒(méi)有技術(shù)創(chuàng)新所致的全要素生產(chǎn)率的貢獻(xiàn)的話，投入型的經(jīng)濟(jì)其產(chǎn)出必然會(huì)減速的，很正常。這種情況下再次放松貨幣條件，于產(chǎn)出的改善毫無(wú)意義。相反會(huì)無(wú)助于降低成本，產(chǎn)出會(huì)進(jìn)一步減速，這樣的搭配最不好，就是市場(chǎng)最憂心的“滯脹”的狀態(tài)。

企業(yè)面的困難源于現(xiàn)行的資源分配體制，過(guò)去兩年新開(kāi)工的計(jì)劃投資規(guī)模已經(jīng)累計(jì)高達(dá)經(jīng)濟(jì)總量的1.2倍，它們對(duì)于銀行信貸需求剛性，銀行依靠向資金緊張的借款人發(fā)放新的貸款來(lái)防止原有貸款變成不良貸款，這是體制使然。所以量化緊縮方式對(duì)私人部門(mén)擠壓是不公平的，它們過(guò)多地承擔(dān)了緊縮政策的后果。非國(guó)有部門(mén)現(xiàn)在借貸要比以前困難得多，它們要承受實(shí)體融資成本的暴漲。

我們預(yù)期下半年貨幣政策的調(diào)控方式會(huì)做出結(jié)構(gòu)調(diào)整，會(huì)淡出量化緊縮的方式，加息雖然對(duì)于所有經(jīng)濟(jì)主體是公平的，但礙于地方政府債務(wù)，還是不敢大幅提升，對(duì)于小企業(yè)貸款和保障房可能會(huì)打開(kāi)一些融資渠道，即所謂“定向放松”

宏觀政策方向決定股市前景

上海證券報(bào)：眼下中國(guó)股市在什么情況下能漲起來(lái)？

劉煜輝：中國(guó)現(xiàn)實(shí)的調(diào)控路徑是尋求經(jīng)濟(jì)“雙降”，即總需求和價(jià)格一起下行。

投資放緩不會(huì)有什么大沖擊，全球大宗商品或跌個(gè)30%—50%，這對(duì)于今天的中國(guó)制造是好事，意味著它的競(jìng)爭(zhēng)力馬上就能恢復(fù)。 成本下來(lái)，企業(yè)家精神重新振作后，私人投資意愿的上升能平滑掉政府刺激的退出?！熬o縮會(huì)導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸”是極其虛妄之詞。公共投資速度慢一點(diǎn)，私人部門(mén)就業(yè)和收入都會(huì)轉(zhuǎn)好，大家都滿意，預(yù)期好了，股市就會(huì)漲起來(lái)。

上海證券報(bào)：為什么很多機(jī)構(gòu)都將未來(lái)一個(gè)階段股市走勢(shì)研判為震蕩市？投資者應(yīng)關(guān)注什么樣的指標(biāo)或因素？

劉煜輝：股市之所以震蕩還在于對(duì)于經(jīng)濟(jì)模式的糾結(jié)。

新舊模式交替期，投資者情緒糾結(jié)很正常，舊模式都知道越來(lái)越不好，但新模式遲遲不能脫穎而出。所以股票處于震蕩市。這與上世紀(jì)70年代美國(guó)的股市情況一樣。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型本身是痛苦的，不確定性多，所以投資者風(fēng)險(xiǎn)忍耐能力大幅下降，往往要求更高的價(jià)格補(bǔ)償，這個(gè)階段股市和債市的估值都不會(huì)高。

觀察中國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸的良性指標(biāo)是，公共投資增速有計(jì)劃地逐級(jí)回落，財(cái)政收入有計(jì)劃地減速至經(jīng)濟(jì)增速下，這需要時(shí)間。股市也需要理解消化信息，形成新的價(jià)值觀，我想股市會(huì)以積極的信號(hào)反映這一經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的變化。

7·23事件后，股市中與投資相關(guān)的板塊走弱，但同時(shí)弱周期的、新興產(chǎn)業(yè)方向的中小股票逆勢(shì)走強(qiáng)，中國(guó)股市效率還是蠻高的，大家感覺(jué)政策可能會(huì)變，投資可能減速了。

觀點(diǎn)回放

——國(guó)際上“唱空”和“做空”中國(guó)的聲浪日盛，一些對(duì)沖基金開(kāi)始押寶于2012和2013年中國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的預(yù)期，這個(gè)事件未必真的會(huì)發(fā)生，但只要今天中國(guó)經(jīng)濟(jì)種種不安的因素不斷發(fā)酵，就足以引起金融市場(chǎng)的情緒波動(dòng)而使這些對(duì)沖基金大獲其利。

——溫和通脹是美國(guó)現(xiàn)在最理想的債務(wù)處理方式。當(dāng)然這需要美國(guó)控制一些條件，中國(guó)也需要配合。目前的實(shí)際情況是美國(guó)債券市場(chǎng)平穩(wěn)，孳息收益率穩(wěn)中有降，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊不大。

——時(shí)下分析師熱衷于預(yù)測(cè)中國(guó)這輪通脹的拐點(diǎn)，這很大程度等于是在預(yù)測(cè)“寬貨幣”的外部終結(jié)條件何時(shí)到來(lái)。因?yàn)閺膬?nèi)部去逆轉(zhuǎn)整個(gè)貨幣環(huán)境極其艱難。

——當(dāng)下房地產(chǎn)調(diào)控的實(shí)質(zhì)性手段是直接限制需求方購(gòu)房。限購(gòu)最直接的作用肯定是縮量，一時(shí)間樓市交易陷入冰點(diǎn)?，F(xiàn)在手中多套房子的人，即便賣房，符合資格的買家也會(huì)寥寥；開(kāi)發(fā)商暫時(shí)也不缺錢(qián)，在資金拐點(diǎn)到來(lái)前，他們不會(huì)急于降價(jià)出售。

[責(zé)任編輯：robot] 標(biāo)簽：中國(guó) 經(jīng)濟(jì) 美國(guó) 股市 

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