2011年08月23日 03:17
來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào) 作者：楊凱生

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楊凱生

標(biāo)普在2011年8月5日采取的降級(jí)行動(dòng)不僅使美國(guó)遭受了切膚之痛，也抽緊了全球的神經(jīng)。一時(shí)間“主權(quán)信用等級(jí)”、“AAA”、“AA+”、“美債危機(jī)”等成為全世界媒體最潮的“熱詞”，可謂眾說(shuō)紛紜，莫衷一是。

國(guó)內(nèi)各界對(duì)于標(biāo)普下調(diào)美國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)事件看法也不盡一致，但以下幾種反應(yīng)似乎頗具代表性：第一種是對(duì)標(biāo)普行為的認(rèn)可。覺(jué)得作為一家美國(guó)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，敢于挑戰(zhàn)大佬，使美國(guó)這樣的國(guó)家在評(píng)級(jí)基準(zhǔn)面前也不能享受特殊待遇，確實(shí)體現(xiàn)了著名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和公正性。第二種是對(duì)美國(guó)遭遇降級(jí)的竊喜。感到作為全球經(jīng)濟(jì)金融霸主的美國(guó)，從來(lái)都是將游戲規(guī)則操控于自己股掌之中，這次卻被標(biāo)普終結(jié)了其“永遠(yuǎn)是AAA主權(quán)評(píng)級(jí)國(guó)家”的神話，讓人難免有額手稱慶的快感。第三種是對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備的擔(dān)憂，認(rèn)為作為美國(guó)國(guó)債的最大外國(guó)持有者，中國(guó)外儲(chǔ)的40%投資于美國(guó)國(guó)債，70%為美元資產(chǎn)，美國(guó)降級(jí)會(huì)否導(dǎo)致中國(guó)外儲(chǔ)損失很令人擔(dān)憂。

在面對(duì)疾風(fēng)驟雨般的全球金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩之時(shí)，我以為應(yīng)通過(guò)更加冷靜的本源性思考，對(duì)這一事件作出更加理性的審視。

1 不必為標(biāo)普喝彩

標(biāo)普下調(diào)美國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)的時(shí)機(jī)選擇在對(duì)全球經(jīng)濟(jì)“二次衰退”擔(dān)憂日益加劇、市場(chǎng)信心十分脆弱之際，其結(jié)果必定進(jìn)一步引發(fā)市場(chǎng)震蕩、增大美國(guó)乃至全球陷入“二次衰退”的概率。就在剛剛過(guò)去的6、7月份，“標(biāo)普下們不顧歐盟在解決債務(wù)危機(jī)方面所做出的努力，連續(xù)下調(diào)一些歐元區(qū)國(guó)家的主權(quán)信用評(píng)級(jí)和銀行信用評(píng)級(jí)，加劇了市場(chǎng)恐慌情緒，這種給歐債危機(jī)火上澆油的舉動(dòng)，使得歐盟各國(guó)對(duì)幾大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)十分惱火，對(duì)其客觀性以及執(zhí)業(yè)水準(zhǔn)產(chǎn)生了質(zhì)疑，致使歐洲已表示要著手考慮建立自己的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。

如果拋開(kāi)歐美的地緣因素和美國(guó)兩黨選舉政治的影響不說(shuō)(其中有不少值得細(xì)究的緣由)，標(biāo)普這次下調(diào)美國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)的行動(dòng)與其在歐債危機(jī)演化中推波助瀾的表現(xiàn)、與其在2008年金融危機(jī)中的表現(xiàn)并無(wú)實(shí)質(zhì)的不同。這其實(shí)又一次充分暴露了國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及其行為的“順周期性”特征。當(dāng)前人人皆知?dú)W洲一些國(guó)家陷于主權(quán)債務(wù)困境，無(wú)人不曉此次美國(guó)就提高法定債務(wù)上限和調(diào)整財(cái)政政策的長(zhǎng)時(shí)間爭(zhēng)論表明美國(guó)的體制并非如有些人所想象的那么完美。在這樣的情況下，標(biāo)普的降級(jí)行動(dòng)對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)和世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)行既無(wú)任何建設(shè)性可言，也不能說(shuō)明其的評(píng)級(jí)水平如何之高，獨(dú)立性如何之強(qiáng)。由于在2008年金融危機(jī)中對(duì)次貸衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重失察而誤導(dǎo)了投資者，這些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)備受詬病，因此幾年來(lái)他們一直謀求重塑自己“公正”、“客觀”的形象，竭力要挽回受損的聲譽(yù)。標(biāo)普這次以“超越國(guó)家利益”的姿態(tài)站出來(lái)，其最根本的動(dòng)機(jī)還是在于恢復(fù)自身所謂的公信力，以鞏固自己的商業(yè)利益。

盡管2008年以來(lái)的國(guó)際金融危機(jī)的一條深刻教訓(xùn)就是，從國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則到評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、到監(jiān)管部門都要注意擺脫思維慣性，努力從順周期的桎梏中走出來(lái)，但標(biāo)普這次降級(jí)行動(dòng)表明，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為并未擺脫順周期性的本質(zhì)，其擁有的并不正常的超級(jí)影響力也未得到有效制衡。此外，所謂“權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)”的執(zhí)業(yè)水準(zhǔn)乃至職業(yè)操守恐怕也并不完全可信，主觀結(jié)論在先，評(píng)級(jí)過(guò)程在后是它們常用的一種工作定式。長(zhǎng)期以來(lái)，這些國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)因?qū)χ袊?guó)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)銀行業(yè)抱有偏見(jiàn)，而給予明顯偏低的評(píng)級(jí)，就表明了其評(píng)級(jí)“客觀性”確實(shí)存在著不小的局限。打破現(xiàn)有壟斷格局、重建國(guó)際信用評(píng)級(jí)新秩序，投資者、社會(huì)公眾及監(jiān)管部門都要重新客觀估量評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的作用，合理確定投資行為對(duì)外部評(píng)級(jí)結(jié)果的依賴程度，這應(yīng)該是此次評(píng)級(jí)風(fēng)波給予我們的一個(gè)重要啟示。

2 美國(guó)國(guó)債的 避險(xiǎn)資產(chǎn)作用仍然存在

近期市場(chǎng)走勢(shì)表明，美國(guó)國(guó)債并未受評(píng)級(jí)下調(diào)事件明顯沖擊，反而繼續(xù)被不少投資者增持。這說(shuō)明投資者尤其是中長(zhǎng)期投資者對(duì)美國(guó)國(guó)債實(shí)際的違約風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂并不大。當(dāng)然，從中長(zhǎng)期來(lái)看，如果經(jīng)濟(jì)和財(cái)政狀況得不到實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)，美國(guó)政府融資成本上升的概率會(huì)較大。但在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，憑借美元在國(guó)際貨幣體系中的主導(dǎo)地位，美國(guó)國(guó)債在全球金融市場(chǎng)中的地位仍然難以替代。

美國(guó)國(guó)債長(zhǎng)期以來(lái)被視作無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，美國(guó)國(guó)債收益率因此被公認(rèn)為美國(guó)乃至全球金融市場(chǎng)的利率標(biāo)桿和資產(chǎn)定價(jià)基準(zhǔn)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢或經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，國(guó)債的表現(xiàn)通常優(yōu)于其他資產(chǎn)，國(guó)債的價(jià)格往往會(huì)隨市場(chǎng)的悲觀情緒一起上升，與此對(duì)應(yīng)的是國(guó)債收益率的下降。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，反映市場(chǎng)恐慌情緒的VIX指數(shù)(又稱波動(dòng)指數(shù))由危機(jī)前20點(diǎn)附近區(qū)間突破至80點(diǎn)關(guān)口，同期美國(guó)10年期國(guó)債收益率則由危機(jī)爆發(fā)前的4%下降至2%左右。這次標(biāo)普下調(diào)美國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)事件的戲劇性在于，本該受降級(jí)影響最嚴(yán)重的美國(guó)國(guó)債，在全球各種避險(xiǎn)資金的追逐下價(jià)格不降反升，美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債收益率不僅未帶動(dòng)市場(chǎng)利率整體上行，反而出現(xiàn)不同程度下跌。這是市場(chǎng)真實(shí)走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯分析開(kāi)了一個(gè)玩笑。這也告訴我們，對(duì)于美國(guó)債務(wù)問(wèn)題走向，不能僅從財(cái)政和債務(wù)指標(biāo)水平進(jìn)行單一維度的判斷，必須結(jié)合美國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)金融中的霸權(quán)地位進(jìn)行綜合考量。

美元現(xiàn)在世界范圍內(nèi)發(fā)揮著價(jià)值尺度的作用，是國(guó)際經(jīng)貿(mào)往來(lái)的計(jì)價(jià)單位，在國(guó)際投資和國(guó)際信貸中被廣泛使用，具有國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)的職能。憑借美元在現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系中的霸權(quán)地位及其被賦予的全球“信用本位”的職能。美國(guó)國(guó)債的發(fā)行在一定程度上也是全球本位信用的發(fā)行。只要世界各國(guó)仍然接受美元，美國(guó)國(guó)債違約的可能性就不大。這就是美國(guó)人所說(shuō)的“在必要時(shí)，我們可以通過(guò)發(fā)行美元來(lái)兌付國(guó)債”的原因所在。

當(dāng)然美國(guó)國(guó)債是否違約與美元資產(chǎn)實(shí)際購(gòu)買力是否下降就是兩個(gè)問(wèn)題了。這也是美國(guó)主權(quán)信用等級(jí)下調(diào)危機(jī)與歐洲國(guó)家主權(quán)信用等級(jí)下調(diào)危機(jī)對(duì)我國(guó)影響的區(qū)別所在。此前曾被寄予厚望的歐元及歐洲債券，現(xiàn)已深陷危機(jī)泥潭，甚至有悲觀者已經(jīng)開(kāi)始探討“歐元是否能繼續(xù)存在”的問(wèn)題；日本的公共債務(wù)總額占GDP的比重達(dá)到230%，居發(fā)達(dá)國(guó)家之首，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力及缺乏財(cái)政鞏固計(jì)劃將使其未來(lái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加重。相對(duì)而言，盡管美國(guó)財(cái)政赤字占GDP比重達(dá)到8.8%、聯(lián)邦政府債務(wù)占GDP的比重超過(guò)95%，分別高于通常所說(shuō)的3%和60%的國(guó)際警戒線，甚至也高于歐洲PIIGS國(guó)家中有的國(guó)家的水平，但美國(guó)國(guó)債因其巨大的市場(chǎng)規(guī)模、流動(dòng)性和安全性及其以美元計(jì)價(jià)的國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)的特殊地位，在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，仍然還是全球投資者的重要投資對(duì)象。

此外，美國(guó)債務(wù)經(jīng)濟(jì)之所以能夠延續(xù)多年，與全球經(jīng)濟(jì)失衡下美國(guó)的長(zhǎng)期貿(mào)易逆差及出口導(dǎo)向型國(guó)家的大量貿(mào)易順差密切相關(guān)。新興經(jīng)濟(jì)體及石油輸出國(guó)由于貿(mào)易順差結(jié)余了大量的美元，而美國(guó)通過(guò)發(fā)行大量國(guó)債使得其他國(guó)家持有的美元儲(chǔ)備回流。除非未來(lái)世界經(jīng)濟(jì)格局出現(xiàn)重大變化、全球貿(mào)易失衡格局得以根本改變，美國(guó)國(guó)債仍將是吸收發(fā)展中國(guó)家巨額貿(mào)易順差的重要工具，加之如果歐洲不能很快走出經(jīng)濟(jì)困境的話，美元在國(guó)際貨幣體系中的地位還可能會(huì)不降反升。

因此，簡(jiǎn)單地說(shuō)我國(guó)外匯資產(chǎn)中美元資產(chǎn)多了，外匯投資中美國(guó)國(guó)債買多了等等，是有失偏頗的，是沒(méi)有多少道理的。

3 中國(guó)外儲(chǔ)結(jié)構(gòu) 多元化難題待解

從近期市場(chǎng)走勢(shì)看，標(biāo)普下調(diào)美債評(píng)級(jí)并未導(dǎo)致投資者拋售美債，反而強(qiáng)化了美債的避險(xiǎn)作用。因此，我們暫時(shí)無(wú)須為中國(guó)所持有的美債的安全性而過(guò)度擔(dān)憂。

但問(wèn)題的癥結(jié)不僅僅在于美國(guó)國(guó)債這一投資標(biāo)的本身，而在于中國(guó)外儲(chǔ)投資格局目前在一定程度上陷入了“進(jìn)亦難、退亦難”的兩難境地。“進(jìn)亦的難處在于，過(guò)多持有美國(guó)國(guó)債不但理論上存在違約風(fēng)險(xiǎn)(盡管美國(guó)選擇債務(wù)違約的可能性很小)，還要面臨一些政治上的壓力(社會(huì)公眾不太理解為何要持有如此多的美國(guó)國(guó)債)。而且也會(huì)因?yàn)槊涝H值及全球通貨膨脹而造成美債資產(chǎn)價(jià)值的間接縮水。需要指出的是，以人民幣升值來(lái)說(shuō)明以人民幣計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備縮水是沒(méi)有意義的，這僅停留在會(huì)計(jì)意義層面，而外儲(chǔ)必須也只能以外匯形式存在，我們需要關(guān)注的是美元實(shí)際購(gòu)買力是不是下降。

“退”的難處之一在于速度的把控，如果中國(guó)過(guò)快減持美國(guó)國(guó)債，必將引起市場(chǎng)震蕩，從而陷入“拋售—下跌”的惡性循環(huán)，導(dǎo)致手中龐大的美國(guó)國(guó)債面臨加速縮水的境地。

“退”的難處之二在于我國(guó)如此大規(guī)模的外儲(chǔ)要想真正實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)的多元化仍是一個(gè)在市場(chǎng)運(yùn)作中難以求解的命題。一是外儲(chǔ)幣種多元化面臨難處。歐債危機(jī)極大削弱了歐元債券的安全性，加大了歐元資產(chǎn)的匯率風(fēng)險(xiǎn)，而日本債務(wù)結(jié)構(gòu)龐大以及日元資產(chǎn)流動(dòng)性遠(yuǎn)不及美元和歐元等因素，也大大削弱了日本國(guó)債的吸引力。二是外儲(chǔ)投資實(shí)物化面臨難處。黃金和大宗商品是被不少人廣泛建議的增持選擇。黃金稀缺性導(dǎo)致其產(chǎn)量增長(zhǎng)十分緩慢，2010年全球黃金產(chǎn)量略高于4000噸，交易量也十分有限。目前世界各國(guó)官方黃金儲(chǔ)備總量約3萬(wàn)噸，即便按每盎司1800美元計(jì)，總價(jià)值也就2萬(wàn)億美元左右，根本無(wú)法容納中國(guó)超過(guò)3萬(wàn)億美元的巨額儲(chǔ)備。而且各國(guó)官方黃金儲(chǔ)備主要集中在歐元區(qū)和美國(guó)，合計(jì)占全球官方黃金儲(chǔ)備的60%以上，中國(guó)增持黃金儲(chǔ)備的難處不僅在于黃金產(chǎn)量和市場(chǎng)交易量不足以支撐如此大的規(guī)模，另外在黃金價(jià)值普遍受到重視的情況下，不可能有這么多國(guó)家的央行愿意出售黃金儲(chǔ)備。就2原油、煤炭、鐵礦石等大宗商品而言，將外儲(chǔ)投資于此類資產(chǎn)不但面臨著倉(cāng)儲(chǔ)難題，還會(huì)因?yàn)榱鲃?dòng)性困難導(dǎo)致喪失貨幣功能，而且把國(guó)家財(cái)富置于投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)之下是不能接受的。

反觀美國(guó)國(guó)債，其可流通市場(chǎng)余額為9.6萬(wàn)億美元，日交易額可達(dá)5000多億美元，年換手率(現(xiàn)券年交易量/債券年末總量)為33次。即使我們有意分流外匯投資，也難以找到第二個(gè)像美國(guó)國(guó)債一般容量巨大且流動(dòng)性極強(qiáng)的資產(chǎn)市場(chǎng)。因此，客觀地說(shuō)，短期內(nèi)改變現(xiàn)有外儲(chǔ)投資格局并非易事，投資美債在一定意義上是一個(gè)無(wú)奈的選擇。當(dāng)然，無(wú)論怎樣，我們必須要堅(jiān)持推進(jìn)外儲(chǔ)的多元化投資方向。同時(shí)，要通過(guò)加快貿(mào)易結(jié)構(gòu)調(diào)整和增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變逐步減少貿(mào)易順差，而且要嚴(yán)格管控境外熱錢的流入。但筆者認(rèn)為更重要的是要積極推進(jìn)我國(guó)外匯管理體制的改革。一要抓緊研究更多地鼓勵(lì)和支持我國(guó)商業(yè)銀行和企業(yè)走出去的具體措施和方法，以切實(shí)減少我國(guó)的投資順差；二要更大規(guī)模地開(kāi)展商業(yè)銀行和央行之間的本外幣互存業(yè)務(wù)，通過(guò)商業(yè)銀行的渠道將更多的外匯使用出去，以減少中央銀行和外匯管理當(dāng)局外匯投資工具選擇的難度。應(yīng)該說(shuō)這是解決有關(guān)問(wèn)題的一個(gè)重要途徑。

(作者為中國(guó)工商銀行行長(zhǎng))

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