2011年08月25日 08:27
來源：人民日報 作者：謝衛(wèi)群

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一個信用評級公司，一次降級評定，居然掀起了全球金融市場的巨大波瀾！標(biāo)準(zhǔn)普爾下調(diào)美國主權(quán)債務(wù)評級，讓人們見識了評級機(jī)構(gòu)的影響力。評級機(jī)構(gòu)穆迪投資者服務(wù)公司24日早間宣布下調(diào)日本國債評級后，也引起東京等亞太主要股市早盤下滑。

為什么各國對主權(quán)債務(wù)評級如此看重，債務(wù)評級為什么這么重要？它如何影響市場？記者訪問了中歐國際工商學(xué)院會計學(xué)教授許定波。

理解信用評級及等級的含義——

考量“承諾能否兌現(xiàn)和是否愿意兌現(xiàn)”

談到債券信用評級的重要性，許定波教授認(rèn)為，首先需要正確理解債券信用評級的含義。“有些人說，此次美國債券評級下調(diào)，是因為美國貨幣政策量化寬松致債券貶值所致，這個觀點是個誤區(qū)。信用評級下調(diào)或上調(diào)，考量的不是貨幣政策對債券價值的影響，不是這個債券到時會不會縮水，還值不值錢，它考量的是既定相關(guān)合同的承諾能否兌現(xiàn)和是否愿意兌現(xiàn)，簡言之，是對‘能力和意愿’的總體評價。”許定波說，根據(jù)這一概念，主權(quán)信用評級是對主權(quán)國家支付其商業(yè)金融債務(wù)的償債意愿與能力的評價，并不考慮國家之間債務(wù)和一個國家與國際組織之間債務(wù)的支付。

以“能力和意愿”來考量，長期以來，美國聯(lián)邦債券都被認(rèn)為是最安全的。美國國債在未來違約的實際風(fēng)險也是很低的。從理論上講，美國政府可以大量增加稅收，同時，美國作為國際貨幣的發(fā)行國，可以基本上不受控制地通過發(fā)行貨幣來支付其債務(wù)。這與希臘、西班牙的主權(quán)債務(wù)危機(jī)是不一樣的。

現(xiàn)在越來越多的人開始擔(dān)心，原因之一在于美國國債總額的快速增加，加上美國聯(lián)邦政府財政收入與支出之間的長期結(jié)構(gòu)失衡，再加上政治斗爭導(dǎo)致政府政策制定的穩(wěn)定性、有效性和可預(yù)見性都下降。這使得美國國債的償債“能力和意愿”下降。

評級具有準(zhǔn)監(jiān)管功能——

對政府和企業(yè)的融資成本有直接的影響

下調(diào)美債級別，引起金融市場的劇烈動蕩，從另一個側(cè)面證明了信用評級的重要性。

許教授分析，信用評級是投資者決策的重要依據(jù)之一。一個國家的國債是要發(fā)行并出售的，而認(rèn)購人買還是不買，買多少，不能只是“王婆賣瓜”，仍需要第三方的證明，根據(jù)這一證明再作出決策。信用評級就是這個第三方證明。

目前已經(jīng)取得美國證監(jiān)會認(rèn)可的“統(tǒng)計評級機(jī)構(gòu)”有10家。主要的3家是穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽。西方的商業(yè)銀行、退休基金以及許多其他的金融機(jī)構(gòu)依法不能參與垃圾債券的投資。美國銀行監(jiān)管部門甚至要求許多銀行的投資組合達(dá)到AAA或AA評級。因此，當(dāng)銀行等企業(yè)進(jìn)行投資時，就需要選擇評級較高的債券等投資品種。從這個角度看，信用評級不僅左右了人們的投資決策，還已承擔(dān)了準(zhǔn)監(jiān)管功能。

投資者購買債券是需要投資回報的，而好的債券與不好的債券其收益完全不同。因而債券的評級對發(fā)行企業(yè)的資本成本有直接的影響。債券的評級越高，其違約的風(fēng)險越小，企業(yè)借貸所需支付的利息就越低。反之就會更高。從1978年到1997年的20年間，垃圾債券所付的利息比美國聯(lián)邦債券的利息平均要高4.4個百分點。

有關(guān)信用評級的準(zhǔn)確性有不同的聲音，許教授介紹，比如，2001年之前安然公司這類企業(yè)的風(fēng)險信用評級機(jī)構(gòu)沒有及時報告；此外，2007年前許多次貸產(chǎn)品也享受了最高的AAA評級。這些都是不準(zhǔn)確的例證。

但是IMF(國際貨幣基金組織)去年的一項研究表明，從上世紀(jì)70年代中期至今的所有主權(quán)債務(wù)違約，評級公司至少提前一年就將其評級降到垃圾級以下。從1971年到1997年，沒有一家得到標(biāo)準(zhǔn)普爾的AAA評級的債券在評級后的第一年內(nèi)違約，只有不到1%。的AAA級債券在評級后的十年內(nèi)違約。而另一方面，有超過2%和50%的CCC級債券分別在一年和十年內(nèi)違約。這表明，信用評級的準(zhǔn)確性還是可信的。

信用評級如何傳遞給市場——

增加不確定性使企業(yè)盈利困難

許定波教授分析，債券信用評級下降，對市場的影響主要有兩方面，一是去杠桿化，另一個就是不確定性，這兩點都可能使市場產(chǎn)生劇烈波動。

他介紹，國債是證券市場的基石。目前，國際證券市場主要由債券和股票市場構(gòu)成，債券市場的總額約為股票市場的兩倍。美國債券市場的總額約為股票市場的1.5倍。在2010年的美國債券市場中，債券總額為35萬億美元，其中國債為13.5萬億美元，其它為地方債、市政債以及公司債。

“70年來，美國的國債都為AAA評級，被認(rèn)為是最優(yōu)質(zhì)的債券，也是最可靠的債券。現(xiàn)在，其評級下調(diào)，就會產(chǎn)生一系列的連鎖反應(yīng)?！痹S教授說。

首先是產(chǎn)生不確定性。人們對最安全的美國國債的信心動搖了，進(jìn)而讓人們對政府拯救經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇之路產(chǎn)生懷疑。2008年金融危機(jī)之后，全球經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)路徑，大都是政府來修復(fù)金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債表，現(xiàn)在，金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債表好轉(zhuǎn)了，政府的財政卻惡化了，如果政府的財政繼續(xù)惡化，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路就會變得更加不確定。而資本市場最不喜歡的就是風(fēng)險和不確定性，它會使投資者的預(yù)期下降。

此外，債券的功能不只是單純的交易品，一般還作為質(zhì)押融資的抵押品。舉例說，投資者購買了1000元的債券，一般不會存放在那里，而會把它拿出來抵押再融資，假設(shè)融得900元，再拿這筆錢去買股票，或再去買債券，這就是債券的回購，其本質(zhì)就是一種拆借。

在這個抵押以及拆借的過程中，需要支付利息，而這個利息的高低是以國債作為基準(zhǔn)的?，F(xiàn)在，國債評級下調(diào)，借貸利息就會上升，原來1000元國債質(zhì)押融資可以借900元，現(xiàn)在可能就借不到900元了，借貸成本無形中就上升了。換句話說，作為抵押品，因為評級的下調(diào)，國債的杠桿變小了。數(shù)據(jù)顯示，美國十年期國債原來的收益率是3%左右，而現(xiàn)在已下降到1.97%。而一些新發(fā)債，其融資成本提高到了16%。

債券市場還有許多的金融衍生品，這些衍生品所需的品種都要求較高的債券評級，現(xiàn)在債券評級下調(diào)，很多機(jī)構(gòu)都會要求增補合約，提供更多的質(zhì)押，這無形中又可能引起資本市場的流動性緊張。而流動性的緊張也會促使資本市場波動。

許教授進(jìn)一步分析債券與股價的關(guān)系：現(xiàn)行的股價，是企業(yè)未來利潤的貼現(xiàn)值。債券利息上升，企業(yè)融資成本則上升，企業(yè)盈利就更難，而利潤下降，股價也就下降。

評級企業(yè)如何公正——

從機(jī)制設(shè)計的角度重新定位評級機(jī)構(gòu)

正因為評級機(jī)構(gòu)的影響力，人們對評級機(jī)構(gòu)的公正性就格外重視。

許教授說，信用評級的質(zhì)量主要取決于評價模型的科學(xué)性，數(shù)據(jù)收集和分析的認(rèn)真度，分析立場的公正性。對公正性質(zhì)疑的一個重要原因是國際主要評級企業(yè)是盈利性企業(yè)，而且其收入來源是被評級企業(yè)，而不是信息的使用者。信用評價可分為兩種，一種是“受邀評級”，即債券發(fā)行企業(yè)邀請評級公司對其信用進(jìn)行評價并支付費用。另一種是“未受邀評級”，即評級公司在沒有收到債券發(fā)行方邀請的情況下主動發(fā)布評級并希望將來能從企業(yè)收取費用。業(yè)界對評級公司過去常常進(jìn)行的“未受邀評級”尤其不滿。

“有人建議取消信用評級在法律上的準(zhǔn)監(jiān)管功能，但我個人認(rèn)為這很難，而且也不應(yīng)該從根本上改變資本市場對評級的依賴?！痹S教授說，還有人提出應(yīng)通過增加競爭來提高質(zhì)量，但是由于評級對信息使用者“半公共產(chǎn)品”的特性，評級企業(yè)數(shù)量的增加很有可能并不會帶來評級質(zhì)量的改進(jìn)。

許教授建議，信用評級的根本出路在于從機(jī)制設(shè)計的角度重新定位評級機(jī)構(gòu)，改變評級機(jī)構(gòu)從被評價企業(yè)收費的經(jīng)營模式。

評級機(jī)構(gòu)在金融市場有著強(qiáng)勢的發(fā)言權(quán)。值得關(guān)注的是，中國目前還沒有一家在國際市場上被廣泛接受的評級機(jī)構(gòu)。而美國三大評級機(jī)構(gòu)，每家的分析員都在數(shù)千人，幾乎壟斷了全球金融市場的評級。

“培養(yǎng)有公信力的中立的評級機(jī)構(gòu)對我國來說非常重要。”許教授建議，評級機(jī)構(gòu)必須獨立于政府部門，而且評價的模型和分析必須公開透明，以保證其公正性，從而被市場接受和信任。

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