金融杠桿化在美國共同基金業(yè)的運用

2011年09月21日 20:08
來源：上海證券報

0人參與0條評論

在美國市場，封閉式基金(Close-End Fund)與開放式基金(Open-End Fund)、交易所交易基金(Exchange Trade Fund， ETF)及單位投資信托(Unit Investment Trust)構成共同基金業(yè)的四大投資主體。隨著資本市場的快速發(fā)展及金融創(chuàng)新工具的不斷推陳出新，金融杠桿化在共同基金業(yè)也得到了極為廣泛的應用，封閉式杠桿基金與杠桿ETF便是其中的典型代表。

封閉式杠桿基金逐年增加

1986年，美國市場上推出了第一只封閉式杠桿基金之后，封閉式杠桿基金每年首發(fā)總數占當年封閉式基金首發(fā)總數的比例逐步增加。據美國封閉式基金協(xié)會(Closed End Fund Association， CEFA)統(tǒng)計，截至2011年4月底，全美660只封閉式基金中有447只使用杠桿，占比高達67.7%。

美國市場上封閉式基金進行杠桿融資有兩種方式：發(fā)行優(yōu)先份額或債券。根據美國《1940年投資公司法案》第18款的規(guī)定，對于發(fā)行優(yōu)先份額進行杠桿融資的封閉式基金而言，每發(fā)行1美元的優(yōu)先股，基金必須擁有2美元的資產進行覆蓋撥備；對發(fā)行債券進行杠桿融資的封閉式基金而言，每發(fā)行1美元的債券，基金必須擁有3美元的資產進行覆蓋撥備。目前美國市場封閉式杠桿基金主要以發(fā)行優(yōu)先份額為主(見圖)。

與普通份額不同，優(yōu)先份額持有人不分享封閉式基金的投資收益，其收益來源于封閉式基金按固定利率發(fā)放的股息。而當封閉式基金面臨流動性問題以致破產清算時，優(yōu)先份額持有人優(yōu)先享有對基金收入及資產的處理權。

優(yōu)先份額具有類似固定收益的特征，不上市交易，因此美國引入做市商機制來解決交易問題。拍賣市場優(yōu)先股(Auction Market Preferred Stock， AMPS下同)以及可回售優(yōu)先股(Puttable Preferred Stock)都是這種制度下的產物。

AMPS是一種特殊的優(yōu)先份額，它的交易由獨立拍賣代理人進行的拍賣競價活動來完成，份額分紅的利率結構在每次拍賣后都要進行重新設置。從2008年2月中旬起，由于市場流動性不足，所有的AMPS拍賣活動都以失敗而告終。在拍賣市場優(yōu)先股出現種種問題而導致融資失敗后，可回售優(yōu)先股成為封閉式基金進行杠桿融資的新手段之一。在維護普通份額持有人利益的前提下，優(yōu)先份額持有人利用可回售優(yōu)先股贖回AMPS。該優(yōu)先股與AMPS類似，提供可變的分紅利率，但該利率由一家或多家金融機構重新制定，即由金融機構取代了簡單的拍賣。另一方面，如果市場上的賣盤多于買盤，存在一個第三方無條件買入可回售優(yōu)先股。

根據美國證券交易委員會(Securities Exchange Commission， SEC)的規(guī)定，目前只允許合格的機構投資者購買可回售優(yōu)先股，如貨幣市場基金、投資銀行、保險公司等。

杠桿ETF發(fā)展迅速

杠桿ETF(Leverage ETF)是近年來境外ETF發(fā)展中的一大創(chuàng)新。自2000年初的網絡股泡沫破滅以來，美國市場整體收益(即β收益)大幅降低，投資者紛紛尋求新的收益來源，如國際投資、另類投資、分離β的α收益等等。在這樣的大環(huán)境下，以金融衍生品和結構化產品為基礎的投資應用得到了極大的擴展，杠桿ETF便是其中的一個典型代表。

與完全被動跟蹤標的指數、追求與標的指數相同回報的傳統(tǒng)ETF不同，杠桿ETF的組合管理包含兩部分：一是標的指數證券組合管理，通常杠桿ETF將基金資產的至少80%投資于標的指數成分證券，以保持與標的指數的相同特征，提高組合的流動性，降低費用；二是衍生品的管理，通過運用股指期貨、互換合約等金融衍生工具替代標的指數成分證券實現杠桿投資效果。杠桿ETF的誕生，拓寬了ETF的產品領域，增加了市場深度，為投資者提供了新的投資工具。

2005年2月，瑞典XACT Founder AB發(fā)行了全球首只杠桿ETF；2006年6月，美國ProShares在美國市場率先推出杠桿ETF產品。歷經6年時間，全球杠桿ETF產品得到了迅猛發(fā)展。據Bloomberg統(tǒng)計，截至2011年3月底，全球ETF共計3862只，資產管理規(guī)模達16116.60億美元。其中，杠桿ETF數量為478只，占比12.38%，杠桿ETF規(guī)模為465.31億美元，占比2.89%。杠桿倍數含±3、±2、±1.5和-1倍共7類，跟蹤標的涵蓋了市值、風格、行業(yè)、國際、固定收益、商品、貨幣等各類指數。

當前市場上的多數杠桿ETF都是跟蹤標的指數的日內收益率，并在此日內收益率基礎上設定一個杠桿，以放大投資者的收益。杠桿ETF可通過投資指數成分證券、金融衍生品及現金等價物并不斷調整持倉來達到逐日日內杠桿跟蹤的目的。

杠桿ETF憑借其在交易所交易上市的特點，金額起點低、流動性好，且其份額還可進行融資融券交易，更為靈活；與直接投資相應標的指數的期貨相比，杠桿ETF不需要逐日盯市和保證金管理，也不需要期限管理和滾動操作，更為便利。杠桿ETF的交易量往往是傳統(tǒng)ETF交易量的幾倍，如此高的流動性可以說明它頗受短線投資者的青睞；對于一些機構投資者而言(如退休基金等)，受法律法規(guī)或投資政策的限制，不能直接投資于金融衍生品或進行賣空操作，但可以借助杠桿ETF從事以上交易。對于長期投資組合管理來講，杠桿ETF作為一種杠桿跟蹤指數的產品主要應用于如下策略：對標的指數未來一段時間的走勢有較為明確的預期時，可以追逐高于指數幾倍的收益率；調高或降低投資組合中某一指數的風險程度，例如某行業(yè)、板塊和某國家的指數，利用杠桿ETF來調整可以避免對投資組合中的其他頭寸進行變動；對沖或者規(guī)避風險，在短期靈活對沖或長期的風險管理中均可用。

作為一種金融創(chuàng)新產品，杠桿ETF一經推出，便憑借其自身優(yōu)勢獲得眾多投資者的歡迎。但由于其杠桿機制的引入，也隱含著諸多風險，不得不引起投資者的警示。首先，杠桿ETF中引入了杠桿機制，成倍地放大投資損益，存在著杠桿風險。其次，由于各種交易成本、市場沖擊成本及投資標的差異等方面的原因，杠桿ETF在實現與標的指數高度相關性時面臨一定困難，即存在著跟蹤誤差風險。同時，杠桿ETF在跟蹤標的指數的過程中會不斷進行再平衡操作，而再平衡的調整方向與標的指數的波動方向一致，會導致“追漲殺跌”的效果，加大基金凈值的波動。最后，由于長期復合回報效應(Compounding Effect)的原因，導致杠桿ETF存在著非相關性風險。即在超過一個交易日的期間內，基金的復合投資業(yè)績將可能大于或小于標的指數的業(yè)績，杠桿倍數越高，長期復合回報可能與標的指數的業(yè)績表現相差越大。除以上風險外，杠桿ETF還涉及多種風險，包括對手方風險、提前閉市、停止交易風險、流動性風險、集中度風險等，投資者需要全面理解基金風險，做出恰當的投資決策。

中國內地杠桿基金主要為帶有封閉期的分級基金

自2007年國投瑞銀瑞福分級基金發(fā)行以來，經過近四年的發(fā)展，中國內地分級基金數量和種類都得到較大的發(fā)展，目前有10只股票型分級基金在交易，2011年迎來債券型分級基金的發(fā)行高潮，截至2011年5月20日，已經有4只債券分級基金在交易，5只基金在募集或即將募集，另外還有多只分級債券型基金等待過會。分級基金的原理是將基金份額分為兩級：優(yōu)先級(低風險，獲得約定收益)和進取級(高風險，相當于向低風險部分融資獲得財務杠桿)。

中國內地分級基金借鑒美國封閉式杠桿基金的結構化設置，為不同風險偏好的投資者提供了多種投資選擇，但是從長期資產配置的角度來看，投資者更應關注基金份額分級后各部分份額的風險收益交換效率的高低，以此作為配置分級基金的參考指標之一。