經濟減速漸成趨勢調控成效深化尚需看財政

2011年10月24日 05:00
來源：上海證券報作者：周鵬峰顏劍

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9月，人民幣貸款增加4700億元，同比少增1311億元。央行公布的該月信貸新增規(guī)模數據創(chuàng)下了21個月以來的新低。

9月份各項金融數據走低無一不釋放出“錢緊”的信號。9月M2和信貸同時低于預期，顯示出在存貸比監(jiān)管指標的壓力下，由于存款增長乏力而遏制了銀行信貸供給能力。

同期的通脹指標CPI數據開始出現下行，同比上漲6.1%，低于市場預期。這是繼上月出現首次回落后，連續(xù)第二個月回落。

貨幣政策的持續(xù)緊縮，似乎正取得效果。而市場對于適度放寬調控力度的預期與呼聲亦層出不窮。高層也在逐步調整調控思路。近期，國務院就微小型企業(yè)的扶持政策出爐,釋放了積極的信號。接下來的政策走勢將會如何？我們一起來聽聽專家們怎么研判。

⊙記者周鵬峰顏劍 ○編輯鄒靚

嘉賓

中國社會科學院金融重點實驗室主任劉煜輝

國務院發(fā)展研究中心金融研究所綜合研究室主任陳道富

西南證券研發(fā)中心副總經理王劍輝

民生銀行金融市場部首席分析師李志強

多重因素壓低信貸

上海證券報：9月新增貸款創(chuàng)21個月新低，您認為導致這一局面出現的原因是什么？就目前的情況來看，您覺得今年全年新增貸款數量會有多大規(guī)模？

劉煜輝：與經濟下行、實體經濟面需求下滑開始加速密切相關。9月工業(yè)全社會用電環(huán)比下降11.5%，投資環(huán)比-0.16%，我們估算的名義投資增速同比24.3%，較8月份還上升1.5個百分點，但是經固定投資價格指數調整，實際投資增速17.1%。延續(xù)下降趨勢，相較年初已經回落2個百分點之多，所以信用活動在三季度明顯放緩。

央行發(fā)布了社會融資總量數據，三季度社會融資總量凈增加2.04萬億，同比下降30?。其中，人民幣貸款新增規(guī)模同比下降9?，其他融資新增量同比下降68?。

進入三季度后，在主動和被動因素的影響下，中國經濟降速漸成趨勢。

主動的因素是政府認為靠擴張的財政去維持經濟增速不具可持續(xù)性。全球金融危機之前，中國的剩余產能、重復建設、投資回報率低下等問題，很大程度上能被出口的超常規(guī)增長所緩解，而西方世界建立在全球化基礎之上的需求泡沫，為中國過剩產能提供了匹配市場。當這一基礎被危機改變之后，在過去三年已經上升到極端的中國投資率會逐步演變成通貨膨脹、政府債務膨脹、銀行壞賬上升和經濟內生動力枯竭(因為有效率的實體經濟部門的利潤正在不斷被財政擴張擠壓和快速上升的資本侵蝕)。

被動的因素是地方財政狀況。今年地方政府土地出讓金收入大幅下降幾成定局，因該收入是地方政府城市基建支出的主要資金來源，可預期新增的地方政府主導的基建投資大幅放緩或不可避免。

我們認為目前中國經濟減速的趨勢是經濟走向軟著陸良性的開端。

過去強化的投資主導模式，使得中國商業(yè)銀行的信貸結構集中在基建、制造(圍繞重化工產業(yè)鏈)和房地產上，這三塊大致占到今天信貸存量的80%。

未來隨著中國極端投資率下行，房地產基建等投資型產業(yè)的發(fā)展需求將逐步減少，而經濟發(fā)展模式轉型帶來的產業(yè)升級需求，將進一步壓縮投資型產業(yè)發(fā)展，轉而促進以物流、研發(fā)、創(chuàng)新產業(yè)為代表的“生產性服務業(yè)”的發(fā)展壯大，國內地域經濟發(fā)展和布局將從“制造中心”格局進化為“運籌中心”格局進這種變化對銀行業(yè)經營發(fā)展的影響將是根本性的，目前仍以信貸擴張為主要利潤增長來源的國內銀行業(yè)，如何適應信貸投放產業(yè)結構調整帶來的沖擊，在新的信貸投放機構變動調整中建立起穩(wěn)定、高質量的利潤渠道，是未來國內銀行業(yè)面臨的重大挑戰(zhàn)。

今年商業(yè)銀行信貸規(guī)模應該基本符合央行年初確立的信貸計劃，即2010年的規(guī)模(8萬億)打一個九折，所以今年信貸規(guī)模大致在7-7.2萬億。

陳道富：當前的貸款增速是多種宏觀和監(jiān)管政策共同作用的結果。貸款額度管理、提高法定存款準備金的計提基礎、嚴格的存貸比要求以及對地方融資平臺、房地產貸款管理等，都限制了銀行貸款的投放。一些原先虛增的貸款有所壓縮，當月的票據貼現利率和同業(yè)拆借利率都有所上升，供給仍然是當前信貸市場的主要約束力量。今年新增貸款數量應該能控制在7.5萬億目標以內，在沒有其他進一步約束或放松情況下，估計全年新增貸款會在7.2—7.3萬億元左右。

王劍輝：宏觀層面的政策調控和銀行業(yè)在微觀層面的運營節(jié)奏導致了9月份新增貸款水平降至近兩年來的低位。根據2006年以來的新增貸款數據推算，2009-2010年刺激政策釋放了9.6萬億元的名義超額流動性，為了盡快回收超額流動性，央行自2010年起連續(xù)12次上調存款準備金率，其中2010年間上調6次共計250基點，而今年為抑制通脹在前6個月即上調6次共計250基點，緊縮節(jié)奏加快。再加上嚴控房地產貸款和鐵路建設貸款等行業(yè)調控措施，銀行業(yè)放貸的政策空間日益縮小。

即便沒有政策約束，今年以來日益嚴峻的貨幣流動形勢也不允許銀行擴大貸款。9月份各項存款余額同比增長14.2%，顯著低于年初17.3%的增速，存款的增長難以滿足貸款需求，過去9個月里有6個月存款增速低于貸款增速。與往年相比，銀行可用來貸款的錢越來越少；去年各月度存貸比增速在21%左右，今年9月僅為11.2%，增幅同比減少近12個百分點。此外多年來，銀行業(yè)形成了年頭多貸、年尾少貸的習慣，一般會在3季度前后開始減貸清欠。

今年前3季度社會融資總量和新增貸款增幅減少11.4%和10%，照此推算，全年新增貸款約7.1萬億元?？紤]到三、四季度銀行可能習慣性惜貸，最終新增貸款可能在6.5-6.9萬億元。

李志強：9月份新增貸款創(chuàng)出新低，應該說貨幣政策緊縮是根本原因，而隨著緊縮政策的逐步實施，商業(yè)銀行為適應經濟環(huán)境變化，可能存在一些主動的經營策略調整，但這只是派生出來的原因。從商業(yè)銀行的總體情況說，目前的經濟環(huán)境并沒有已經差到“不敢”或“不能”放貸的地步了。前9個月，新增貸款總規(guī)模達到了5.68萬億，預計4季度新增貸款規(guī)模將較3季度有所增加，全年新增貸款可能在7.3萬億左右。

爭辯“放松論”

上海證券報：有認為9月的信貸數據為接下來的定向放松創(chuàng)造了條件，也在一定程度上意味著貨幣政策的緊縮已至后端，您怎么看？目前市場對加息、提準的預期也都在淡化，這本身是否就意味進一步緊縮趨勢的結束？您預期年內貨幣政策工具將會得到怎樣的運用？

陳道富：在當前經濟和金融環(huán)境下，有必要保持總量政策的基本穩(wěn)定，即維持穩(wěn)健的貨幣政策基調不變，但需要適當增加貨幣政策結構調整力度，避免市場出現大面積的資金鏈斷裂。從貨幣政策的運行結果來看，當前并不適宜進一步緊縮，但也不宜輕易放松。

在外匯流入沒有發(fā)生根本性改變之前，當前的準備金政策已足夠應對。但目前的利率水平仍低于通脹水平，即維持負利率狀況。即使考慮第四季度通脹水平將有可能下降，仍將是負利率。負利率已導致儲蓄存款流動性增加，給社會資金的運行帶來越來越大的負面影響。在當前市場資金運行格局下，加息并不意味著緊縮，而是緩解市場的負面影響。

目前對市場資金運行帶來實質約束的，并不完全是貨幣政策工具，而是幾類政策同時發(fā)揮作用。即使從貨幣政策工具角度，目前的法定存款準備金率要求，已能影響銀行信貸的過度擴張。是否需要同時用存貸比\貸款額度\法定存款準備金率來實現數量控制，值得重新思考。

王劍輝：信貸數據不是貨幣政策調整的關鍵標準，貨幣供應和物價數據更為重要。從貨幣供應現狀看，可能需要適度放松流動性管制。9月份的M1和M2增速創(chuàng)下31個月來的最低，這種“雙低”現象在新千年來曾出現過3次，分別發(fā)生在2002年1月、2005年3月和2008年四季度(當時的M2還比目前高2-3個百分點)。不過需要注意的是，近年來銀行理財產品開始發(fā)揮替代存款的作用，算上理財資金的規(guī)模，貨幣供應可能并不太低。

從物價上看，適度寬松的時間窗口正在悄然打開。物價上看，拐點的出現已成為不爭的事實；12次上調存款準備金率，回收流動性超過4萬億元，效果還是顯著的；隨著翹尾因素的迅速消失，10月份CPI有望繼續(xù)回落至5.7%，11和12月份將跌破5%。在歐美經濟復蘇乏力、新興經濟體增長減速的大環(huán)境下，國際大宗商品價格難有強勢表現，輸入性通脹壓力持續(xù)下降；國內第一產業(yè)投資9月份累計增長25.5%。增幅比去年同期高出近8個百分點，預示著明年農業(yè)生產的空間將擴大，供應壓力將減輕，食品價格有望平穩(wěn)回落；預計明年CPI將回落至4%左右。

在物價回落得到證實之后，央行可能在年底前下調存款準備金率50基點，同時通過公開市場操作適當增加貨幣凈投放；為了促進經濟轉型和保持房地產調控壓力，主導利率維持不變。

李志強：事實上，在9月數據出來之前，政策已經出現了定向放松的跡象，比如溫州出現一些問題后，政府在10月上旬出臺了一些旨在緩解中小企業(yè)融資壓力的政策，這些政策賦予了銀行為中小企業(yè)提供更多信貸支持的能力。

所以說，貨幣政策已經出現了定向寬松的跡象，但大基調還不會在短期內出現變化，因為政策制定必須綜合考慮各種因素：雖然當前國際和國內經濟形勢都壓力重重，進一步緊縮既無必要，也無可能，但也應該看到，通脹是否持續(xù)回落依然有待觀察，且對房地產市場的調控也進入關鍵階段，繼續(xù)堅持緊縮的基調可能畢其功于一役，退卻放松則可能前功盡棄。所以說綜合考慮各貨幣政策雖然不會進一步收緊，但當前基調應該會維持，不會放松，待調控的效果進一步體現之后，尤其是通脹進一步回落之后，市場再期待變化不遲。

由于國際經濟環(huán)境不支持進一步緊縮，所以加息和提準已無空間，不過預計年內也不會出現降低準備金率的情況，利率和準備金兩個工具年內可能處于擱置狀態(tài)。

劉煜輝：要認識中國的貨幣供給機制，必須回到政府投資擴張的邏輯起點。正因為擴張的財政支出，政府才產生很大的融資需求。于是土地資本化以后，政府成了唯一的地主。經濟于是被牽引到房地產支柱上，根本的動因還是財政，房地產繁榮某種程度上成了地方政府的融資機制。因為所謂地方政府的土地出讓收入這個錢最終還是來自于銀行。

2003年以后，中國的貨幣擴張機制發(fā)生明顯變化，內生性變得極強。某種意義上講，央行已經控制不了貨幣供給。2003年之后中國實際投資增速(剔除固定資產投資價格指數)與M2-E(廣義貨幣減去高能貨幣部分)的增速表現出高度的同步性，而基礎貨幣(高能貨幣)卻沒有，因為央行一直苦于與外匯占款導致的基礎貨幣增加搏斗(對沖)。

所以我一直講，中國宏觀政策的核心實際是財政而非貨幣，貨幣從屬于財政。因為中國貨幣創(chuàng)生的主體恰恰是政府經濟活動的擴張。在中國，只要財政從擴張轉向收斂至中性，貨幣想松也松不到哪里去。

如果財政從擴張開始收斂轉至中性，能夠有效地抑制資金流向政府的經濟活動，中國貨幣政策結構調整的空間就能被打開?？梢钥紤]有計劃地放松信貸配額的限制和下調存款準備金率，自然地逐步釋放資金供給和需求，那么經濟將更可能被導向軟著陸。因為隨著成本下行，企業(yè)部門投資意愿的恢復上行，將逐步平滑政府投資減速所帶來的經濟下行的影響。改善私人部門的資金供給，提高效率增加供給，是形成通脹治理的正向經濟邏輯。

目前政府的經濟活動的確下降較快，很多基建項目開始停下來。貨幣政策至少進入一個觀察期，進一步緊縮的概率小，隨著政府經濟活動逐步弱化和經濟下行，即便現行鎖定資金的政策不馬上松動，融資市場高度緊張狀態(tài)也會出現實質性松弛，信貸資源能更多分配給私人部門，中小企業(yè)融資條件改善，成本降低?？傮w上，對于目前的投資減速態(tài)勢我是偏樂觀的。

宏觀政策結構需反思

上海證券報：就溫州事件來說，是否已表明目前的緊縮政策已經達到或超出了實體經濟承受的極限？您對目前中國“寬財政、緊貨幣”的政策組合怎么評價？

劉煜輝：資產泡沫是高利貸滋生的土壤，而資產泡沫恰恰是過去財政擴張而致寬貨幣的結果。

今天中國有什么行業(yè)還能獲得20%至50%的年度資金回報率才能承接這樣高成本的資金，那只有資產泡沫的慣性。大量實體的資金被政府經濟活動的擴張而被擠出至投機。

我們需要檢討的不是緊縮的方向，而是宏觀政策的結構，這種結構完全是從屬于政府型經濟的資金分配體制的。

過去一年的宏觀緊縮，試圖在財政擴張的狀態(tài)下控制銀行貸款和通脹，是根本不可能實現的。財政擴張必然導致“寬”貨幣，所謂緊貨幣只是表述上的“緊縮，實際上是“緊縮不住的。貨幣內生性決定“寬財政、緊貨幣只是一個失敗的政策組合。

“寬財政”支撐著公共投資，頂住了成本，擠占了私人部門的資源?！熬o貨幣”(量化緊縮)在扭曲資源配置體制(融資市場的“雙軌制”)下，客觀上賦予了國有壟斷企業(yè)和地方政府相對于民間經濟更大的資源優(yōu)勢，抬高了全社會的融資成本和通脹壓力，擠壓了經濟中最有效率的體制外企業(yè)。

王劍輝：我們注意到，高利貸這種中國式的“次貸”問題首先發(fā)端于鄂爾多斯和溫州這些經濟富裕和資本集中的地區(qū)(兩地今年GDP將分別超過2300億元和2800億元，位居兩省地級市前列)，這種中富人”過度舉債的現象要么源于經濟過熱，要么源于投機行為；緊縮政策使得問題提早顯現，即便沒有緊縮措施，這種超過經濟承受能力的民間信貸泡沫也難逃破裂命運。

當前的貨幣政策的確降低了實體經濟的增速，但并未對其造成過度傷害。盡管政策偏緊，但9月份新增貸款與常年相比其實并不算低，4700億元相當于年初新增貸款的45%，這一水平與2008年同期相近，高于2009和2010年同期34%和43%的水平；2001年以來的月度新增貸款平均保持在2800億元-3500億元，過去5年來的中值也不過4639億元。

當然，調控政策存在完善的空間，除了流動性管控需要適度放松之外，財政政策的寬松取向還需要在各個領域得到切實落實。在房產稅悄然推出的同時，需要持續(xù)放寬所得稅和消費稅等稅種，真正提高企業(yè)和個人的投資與消費能力。

李志強：溫州事件并不是單純的資金緊縮超出了實體經濟承受極限的問題，如果一個企業(yè)從事的是正常的實體經濟生產經營活動，即便資金面很緊張，也很難在短期內出現如此集中的問題。事實上，確實有不少借貸資金投向風險較高的非實體經濟領域，而那些投向了實體經濟領域的資金，不少也存在盲目和低效的問題，這些都不能歸因于，或至少不能主要歸因于緊縮政策超出了實體經濟承受的極限。

雖然“寬財政，緊貨幣”的說法并不能準確地描述當前政策的全景，但當前實體經濟遇到的一些問題，尤其是中小企業(yè)融資難，民營經濟發(fā)展不均衡的問題確實值得深入思考。不過經濟中出現這些問題其原因很復雜，這應該是只有在我國金融體系不斷發(fā)展成熟過程中才能逐步解決的問題，并不是因為一個政策組合就出現，沒有這個政策組合就消失的問題。所以，出現這些問題并不是調控政策的失敗，而是金融體系的缺陷。

陳道富：溫州事件的政策含義是多方面的，還不能輕易得出總量政策已超出實體經濟承受能力的極限這個判斷。但越來越頻繁使用行政工具的宏觀調控、簡單從銀行領域安全，實行一刀切的監(jiān)管方法，卻是值得認真反思的。

今年實際的政策組合，應該是緊財政和緊貨幣。不論是從財政收支，還是從投資項目實際運行狀況來看，今年的財政是緊的。我國應建立財政政策框架和工具，需要盡快推動以減稅，推動能有利于產業(yè)結構調整的寬財政政策。

政策轉向在明年？

上海證券報：針對目前的國際國內形勢，您認為來年貨幣政策會否出現實質性的改變？將取決于哪些變量？

李志強：當前國際經濟形勢依然不樂觀，即便歐洲各國在近期可能通過努力達成一些緩解危機的措施，比如對歐洲銀行業(yè)實施進一步的救助，大幅增加歐洲救助基金的規(guī)模，11月為希臘政府提供更多的援助貸款，但這些都只能緩解問題于一時，歐債危機得到根本解決的曙光目前還無法看到，在2012年，甚至其后的幾年里，歐債危機將繼續(xù)困擾歐洲乃至全球經濟，甚至如果處理不好，歐債危機還存在不斷加重的可能。國際經濟形勢對我國經濟尤其是出口的不利影響都可能進一步加大，所以，國際環(huán)境很可能要求國內政策在明年做出適時的轉向。

從國內經濟看，控制通脹正在取得成效，預計未來一個季度左右通脹率將繼續(xù)顯著回落，這為明年貨幣政策出現實質性轉變創(chuàng)造了條件。

綜合國際和國內兩方面的因素看，明年貨幣政策出現實質性轉向的可能性很大。

王劍輝：不論是國際還是國內形勢的變化，都會促進貨幣政策的逐步轉向，其中國際環(huán)境上的不確定因素會產生較大影響；如果國際金融市場再現2008年雷曼式的突發(fā)事件并導致連鎖反應，臨時性的、局部或部分的寬松政策將不得不再次出臺。不過考慮到歐美各國領導人已經或多或少地記取了2008年的前車之鑒，在處理當前問題時將盡量設法將急性病變?yōu)槁圆?，減輕本國經濟可能遭受的當期沖擊，明年的貨幣政策可能更多著眼于國內經濟和調控效果。

政策的調整可能分為兩個階段，上半年將著重于鞏固成果，逐步放寬流動性，改善企業(yè)經營環(huán)境，政策參照的風向標是物價和貨幣供應量，主要措施是持續(xù)下調存款準備金率；下半年將適度促進經濟的穩(wěn)定增長，降低企業(yè)融資成本，關注點是外貿出口、工業(yè)生產和社會消費，在降存準率之外還會下調貸款利率2次以上。

劉煜輝：在中國，貨幣政策的結構優(yōu)化和調整空間完全取決于財政，即中國宏觀決策層從根本上放棄通過政府投資擴張去保增長的方向，這涉及到諸多體制層面的改革，很簡單一句話，就是要將經濟增長的“動力棒”從各位省委書記、市委書記的手中真正交到各位企業(yè)家手里。

陳道富：當前國際和國內的問題，都不是宏觀政策所能解決的問題，根本出路仍在艱苦的改革和結構調整。為了實現這個目標，我國仍應維持穩(wěn)健的貨幣政策，這個基調不應輕易轉變。當然，這個過程需要保持必要的靈活性和針對性，需要維持金融系統(tǒng)的基本穩(wěn)定。