2011年12月02日 03:26
來源：上海證券報 作者：胡江

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⊙國泰君安股指期貨研究中心 胡江來

隨著股指期貨參與者機構(gòu)中機構(gòu)投資者比重不斷提高，分析持倉結(jié)構(gòu)變動更具有現(xiàn)實意義。

研究持倉結(jié)構(gòu)指標的凈持倉時，將T日的凈持倉減去T-1日的凈持倉稱為T日的凈持倉變動，第1日的凈持倉變動等于第1日的凈持倉。如果這一凈持倉變動為正，我們稱之為凈多持倉變動，設(shè)定在隨后一定時間間隔內(nèi)在主力合約上執(zhí)行開多倉操作，等待時間間隔終了位置到來，平倉了結(jié)頭寸。如果這一指標為負數(shù)，稱之為凈空持倉變動，設(shè)定在隨后一定時間間隔內(nèi)在主力合約上執(zhí)行開多倉操作，等待時間間隔終了位置到來，平倉了結(jié)頭寸。

我們按照股指期貨上市至今的時間間隔形式，測算了持倉結(jié)構(gòu)變動在隔日主力合約上的短時介入效果。按照凈持倉數(shù)據(jù)的情況，截至2011年11月22日，交易會員持倉前20名，不區(qū)分方向，在凈持倉為正時，隔日開盤買入主力合約，在凈持倉為負值時，賣出主力合約，持倉到當日收盤，預(yù)測行情變動方向、變動1%與變動2%的準確率是56.41%、54.94%及48.65%。凈持倉變動的準確率分別是57.69%、60.49%及66.22%。

基于預(yù)測精度的回測結(jié)果，可以得到如下結(jié)論：基于前20名凈持倉及凈持倉變動隔日開倉，無論是不分交易方向、多頭方向、空頭方向，凈持倉信號獲取的收益高于按照凈持倉變動信號采取的行動。由此，當交易會員的凈持倉變動為正時，隔日行情或出現(xiàn)反彈的可能性較大。

凈持倉及凈持倉變動結(jié)構(gòu)的突變，對行情的預(yù)測效果可能更佳。期指上市以來至11月22日，共經(jīng)歷390個交易日。2011年5月27日、2011年11月22日，以多頭減去空頭持倉計算得到的期指凈持倉，兩度出現(xiàn)負向極值，分別為-8077及-7735手。按照凈持倉運行軌跡，2010年7月23日、2011年8月12日，以多頭減去空頭持倉計算得到的期指凈持倉，兩度出現(xiàn)正向極值，分別是1581及301手。如果我們在持倉高值出現(xiàn)次日收盤時進行看多、持倉低值出現(xiàn)的隔日進行看空操作，持續(xù)持倉直到凈持倉掉落到反向極值區(qū)域，選擇主力合約，不考慮成本，獲取到的收益為-115.80120.6、249.2點。第一階段收益率不高，可能與當時市場機構(gòu)投資者有限有關(guān)，在機構(gòu)投資者涌入期指后，市場對長時的價格發(fā)現(xiàn)的效率提升。因此，關(guān)注凈持倉能夠為套期保值者的方向決策提供一定依據(jù)。

數(shù)據(jù)也表明，借助期指前20名交易會員的異常凈持倉變動數(shù)據(jù)，進行短時單邊布局效果較好?；趦舫謧}變動數(shù)據(jù)的特點，我們可以設(shè)定固定點位不對稱開倉的操作模式：開始偏離1500手后進行看多操作，在回復(fù)到1500手下方平倉了結(jié)頭寸；開始偏離-1600手后進行看空操作，在回復(fù)到-1600手下方平倉了結(jié)頭寸。每次介入一手，考慮十萬分之七的成本后，收益為5.74萬。

我們觀察到基于凈持倉變動在最近兩次的模擬介入操作中，收益狀況不佳，收益分別是-45.96與3.83點。出現(xiàn)該種狀況的原因可能是外來宏觀事件沖擊影響方案的持續(xù)性表現(xiàn)，因此適時在宏觀狀況悲觀時收縮產(chǎn)品方案的運營規(guī)模，而后等待事件沖擊平緩后再加大資金的投入規(guī)模，效果可能更好。

結(jié)合來看，凈持倉變動研究中，可將關(guān)注重心從隔日行情的把握能力及盈虧分析，轉(zhuǎn)移到持倉一定時段的行情把握能力及盈虧分析上。通過凈持倉及凈持倉變動的研究，我們得到的結(jié)論是關(guān)注凈持倉對于短時和長時行情的把握較好，尤其是持倉時間較長時收益狀況改善明顯，其信號較多，也便于資金規(guī)模較大的參與者介入。

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