2011年12月10日 03:46
來源：證券時報 作者：謝亞軒 趙文利

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自央行今年11月30日宣布降低人民幣法定存款準(zhǔn)備金率以來，人民幣兌美元匯率已連續(xù)多個交易日“跌?！?。跌停二字加上引號是因為，這里的跌停是指人民幣兌美元匯率相對于每日公布的中間價跌幅達(dá)5%。，但每天的中間價有升有跌，因此這段時間的“跌?！辈⒉灰馕吨嗣駧艆R率駛?cè)肓丝焖俚馁H值通道。

實際上，相對于11月30日的匯率，進入12月以來人民幣匯率還略有升值，匯率整體處于升值通道的態(tài)勢沒有變化。但是，人民幣兌美元即期匯率盤中連續(xù)“跌?！币言谑袌錾弦鹆藢θ嗣駧派第厔菘謱⒎崔D(zhuǎn)的擔(dān)憂，連續(xù)“跌?！北澈蠓从沉藝H市場上人民幣需求的相對回落，以及美元需求的相對上升。而兩種貨幣需求一起一落是近期國內(nèi)外經(jīng)濟形勢綜合變化的結(jié)果。

根據(jù)過去的經(jīng)驗，由于國際市場對人民幣需求較為旺盛，離岸人民幣價格高于國內(nèi)人民幣價格，經(jīng)濟主體通常愿意從香港市場購匯而在內(nèi)地市場結(jié)匯。但我們觀察到，近期經(jīng)濟主體更愿意從國內(nèi)市場購匯而在香港市場結(jié)匯?，F(xiàn)階段香港離岸市場人民幣需求不旺，價格偏低，造成了套利買賣方向的反轉(zhuǎn)，所以我們觀察到今年10月份人民幣代客結(jié)售匯順差銳減為32億美元，較今年9月下降了228億美元。盡管數(shù)據(jù)公布較為滯后，但我們有理由相信11月代客結(jié)售匯順差規(guī)模還將進一步縮小，甚至可能會產(chǎn)生逆差。

香港市場的種種現(xiàn)象表明，目前確實存在拋售人民幣、吸納美元的現(xiàn)象，國際資本可能出于套利和避險等目的，正逐步從國內(nèi)市場撤出?？紤]到內(nèi)地資本項目還沒有放開，人民幣匯率還不能自由浮動，因而香港市場更能反映全球市場各幣種的供求狀況。從香港市場數(shù)據(jù)的變化我們可以得出以下結(jié)論，即目前全球資金流動方向是從新興市場經(jīng)濟體回流到歐美市場。

根據(jù)前面的分析，我們得出明確的結(jié)論，即近期全球流動性的緊缺是人民幣兌美元即期匯率連續(xù)“跌?！钡闹匾?。之所以會造成全球美元需求突然增加，而人民幣需求相對回落，是國內(nèi)外經(jīng)濟形勢最新發(fā)展的結(jié)果：

第一，歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機不斷發(fā)酵。歐洲商業(yè)銀行大量持有“歐豬五國”國債，希臘國債的減記已經(jīng)沖擊了歐洲商業(yè)銀行流動性；而歐債危機解決方案不斷受到政治因素的干擾，持續(xù)打擊市場信心。上述因素使得全球風(fēng)險不斷上升，導(dǎo)致全球資本從新興經(jīng)濟體不斷回流至歐美市場，以滿足歐洲市場對資金的需求。簡而言之，國際市場美元流動性相對緊缺是人民幣兌美元匯率連續(xù)“跌?！钡膰H因素。

第二，從國內(nèi)方面來看。首先，今年8月以來物價水平的快速回落遏制了人民幣實際匯率快速升值的勢頭。其次，由于下半年以來外圍經(jīng)濟形勢的惡化，我國出口增速已降至15%左右，明年出口形勢將比今年更加嚴(yán)峻。因此，從促進出口的角度看，貨幣當(dāng)局亦無對人民幣匯率持續(xù)回落進行干預(yù)的主動性。

第三，經(jīng)過改革開放三十余年的建設(shè)，我國經(jīng)濟總量已躍居世界第二，基數(shù)增長會導(dǎo)致同比增速的放緩和經(jīng)濟潛在增長率的回落。因此未來中國經(jīng)濟增速將從過去的高增速中回到一個相對中性的增速區(qū)間內(nèi)，這意味著未來人民幣升值速度也將隨之放緩?？傊瑖鴥?nèi)經(jīng)濟、物價增速雙雙回落降低了人民幣的升值預(yù)期，是推動資本流出和人民幣連續(xù)“跌?！钡膬?nèi)部因素。

近期資本流出中國是由于國內(nèi)外經(jīng)濟形勢的變化，國際資本出于避險和套利(主要因素是規(guī)避風(fēng)險)目的而作出的選擇。從歷史經(jīng)驗看，資本大規(guī)模流出通常都是匯率危機爆發(fā)的先兆，但我們判斷中國發(fā)生資本大規(guī)模外逃的可能性不大。原因有三：一是中國的資本項目沒有放開，不存在國際資本大規(guī)模出逃的制度條件；二是中國龐大的外匯儲備足以抵御投機資本的沖擊，是市場對人民幣保有信心的重要支撐；三是中國經(jīng)濟總體向好，人民幣國際化進程正在逐步展開，人民幣仍處于升值通道，因而人民幣依然是具備投資潛力的幣種。

我們認(rèn)為，近日國內(nèi)市場人民幣罕見的走勢顯示人民幣匯率經(jīng)過前期的快速升值已經(jīng)進入一個平臺期。在這個平臺上，人民幣單邊升值的現(xiàn)象將逐步消失，升值幅度也會縮小，人民幣匯率將更多地反映國際國內(nèi)經(jīng)濟形勢變化而上下震蕩。這一輪連續(xù)數(shù)日的“跌?！弊邉莼蛟S正是人民幣升值預(yù)期回歸中性的一種表現(xiàn)。

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