2011年12月17日 03:30
來源：證券時(shí)報(bào) 作者：肖國元

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重慶啤酒倒了，悲壯地，轟轟烈烈地。不過，它并不寂寞，有許多人為它陪葬。其中，有些人堅(jiān)定“十月懷胎、一朝分娩”的信念，期待未來，憧憬收獲；有些人憑自己明察秋毫的本領(lǐng)，覺得其跌宕起伏的走勢雖暗流洶涌，但潛龍臥伏其中，必有機(jī)會；還有一些純粹憑借道聽途說索性賭一把，堅(jiān)信無風(fēng)不起浪。而將所有這一切歸咎于禮崩樂壞、人心險(xiǎn)惡，肯定不合適。事實(shí)上，13年來，人們持之以恒，市場高潮迭起。投資者一直在延續(xù)自己夢想，經(jīng)營自己投資。他們所依賴、所信任的，無非是乙肝疫苗能成功面世。而這些光怪陸離的故事就建立在對重慶啤酒新業(yè)務(wù)的期待上。

乙肝是健康殺手，消散了千千萬萬鮮活的生命。因此，治療乙肝的藥品與方法成為了醫(yī)療領(lǐng)域科研創(chuàng)新的前沿。只要這個(gè)難關(guān)沒有被攻破，對它的接觸、接近與進(jìn)攻就具有持久的吸引力與魔幻般的想象力。重慶啤酒股價(jià)長驅(qū)直入13年，與乙肝疫苗欲將成功的神話的持久性有關(guān)。

在眾多陪葬品中，還有引發(fā)市場關(guān)注重慶啤酒的估值報(bào)告之類?；仡欉@些估值報(bào)告，我們發(fā)現(xiàn)，乙肝疫苗市場潛力確實(shí)巨大。其中一份研報(bào)顯示，我國每年因乙肝帶來的經(jīng)濟(jì)損失約6000億元。因此，重慶啤酒推出的乙肝疫苗帶來的財(cái)富節(jié)約非常可觀。另一份研報(bào)說，重慶啤酒的乙肝疫苗上市后，10年保守估計(jì)可以產(chǎn)生800億元的銷售收入以及過百億的凈利潤。即使按疫苗上市后連續(xù)5年經(jīng)營計(jì)算，其凈利潤逐年簡單貼現(xiàn)至目前，對重慶啤酒的凈利潤貢獻(xiàn)可達(dá)70億元。按20倍PE(市盈率)計(jì)算，重慶啤酒的乙肝疫苗價(jià)值達(dá)1400億元，折合每股288元價(jià)值。分析師就此給出了重慶啤酒12個(gè)月156元的目標(biāo)價(jià)，而其啤酒業(yè)務(wù)支撐的股價(jià)僅為12元。

從上面的分析中，可以看出，第一，分析不是憑空想象的，而是建立在乙肝疫苗巨大的市場潛在需求基礎(chǔ)上的；第二，估值是保守的，不僅時(shí)間上只計(jì)算5年，而且PE只按20倍取值，過濾了技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)，而且推薦股價(jià)156元也只是估值288元的54.16%，幾乎打了對折。在分析師眼里，如此保守再保守、折扣再折扣的估值離真實(shí)的價(jià)值相去甚遠(yuǎn)，為投資提供了巨大的安全邊際，為股價(jià)提供了足夠的墊子。

這就是我們所信奉的基本分析最新近的經(jīng)典杰作，也是長久以來基本分析方法的延續(xù)?；仡?0余年的證券市場，1996年以后，基本分析逐漸占領(lǐng)了股市分析的制高點(diǎn)，成為研究人員、分析師推薦公司、評估股價(jià)的主要工具。但是，不可否認(rèn)的是，伴隨著基本分析地盤的擴(kuò)大，破滅的預(yù)測越來越多，能印證先前分析的寥寥無幾。

基本分析始于格雷厄姆的《證券分析》。作為基本分析的鼻祖，格氏從證券市場早期瘋狂的投機(jī)氛圍中獨(dú)辟蹊徑，著手研究股價(jià)與企業(yè)經(jīng)營之間的關(guān)系。因此，所謂的基本分析，實(shí)質(zhì)上就是企業(yè)經(jīng)營分析，或者叫投入-產(chǎn)出分析、效益分析、利潤分析、成長性分析等等。如果按照格氏的理論去解剖企業(yè)，當(dāng)然不會有太大問題。因?yàn)槠髽I(yè)的經(jīng)濟(jì)核算與會計(jì)分析有著嚴(yán)格的要求。然而，如今的基本分析走得太遠(yuǎn)，陷阱太多。

眾所周知，企業(yè)經(jīng)營充滿了不確定性。美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗蘭克·H·奈特對此進(jìn)行了突破性研究，最終成果匯集在他的博士論文《風(fēng)險(xiǎn)、不確定性與利潤》中。該書是經(jīng)濟(jì)學(xué)史上偉大的里程碑式著作，被譽(yù)為第一次世界大戰(zhàn)前寫就、今天仍然具有重大影響的著作之一。奈特將“不確定性。引入企業(yè)分析，完全改變了人們之前的利潤視角，對利潤之來源有了全新的理解與認(rèn)識。

企業(yè)的利潤不是來源于風(fēng)險(xiǎn)，而是來源于不確定性。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)是可以評估的，并通過保險(xiǎn)而回避。而不確定性是無法回避的，是人的理性難以窮盡的。企業(yè)的利潤本質(zhì)上是應(yīng)對不確定性的獎(jiǎng)賞與回報(bào)。以此觀之，在考察企業(yè)經(jīng)營命運(yùn)時(shí)，粗略的假設(shè)、簡單的邏輯、一成不變的概率分析是無濟(jì)于事的。對于高風(fēng)險(xiǎn)的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)品與技術(shù)研發(fā)企業(yè)，更是如此。如果依此行事，結(jié)果往往是差之毫厘，謬以千里，貽笑大方。

有關(guān)重慶啤酒的研報(bào)正好翻版了膚淺的、粗制濫造的基本分析。其一，重慶啤酒乙肝疫苗的主要研制者吳玉章創(chuàng)立了表位識別的氨基酸密碼學(xué)說和模擬抗原的分子設(shè)計(jì)理念，用來克服天然抗原的免疫弱勢和蛋白大分子的免疫偏差和免疫顛覆。但是，根據(jù)這個(gè)理論，將肽用于乙肝疫苗在病理上難以成立，要冒巨大的風(fēng)險(xiǎn)。正是這個(gè)不確定性，讓許多分析師望而卻步。其二，潛在的市場不等于真實(shí)的市場，理想與現(xiàn)實(shí)永遠(yuǎn)處在較量之中。將潛在市場看成是企業(yè)成長的空間與利潤的來源，除了便于講故事外，幾乎不能對研判企業(yè)經(jīng)營有任何實(shí)質(zhì)性幫助。其三，單一的線性分析、恒定的概率計(jì)算、均衡的年度貼現(xiàn)等分析方法是基本分析常用的工具，作為數(shù)學(xué)計(jì)算，其簡潔、明晰的特征一覽無余，但用來分析漂浮不定的市場與企業(yè)，其解釋力與契合度是極其有限的。這樣的基本分析是開在沙漠里的惡之花，其妖艷之色會誘殺千里迢迢的跋涉者。

當(dāng)然，走下神壇的不是科學(xué)的、理性的、有節(jié)制的基本分析，而是流行于A股市場打著基本分析旗號、糊弄賣弄式的基本分析。

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