證監(jiān)會(huì)研究中心主任祁斌：資本市場(chǎng)改革是個(gè)結(jié)晶過(guò)程(8)

2012年02月19日 11:15
來(lái)源：鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)

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【資本市場(chǎng)的改革是一個(gè)結(jié)晶過(guò)程】提問(wèn)：祁主任，最近社會(huì)上對(duì)發(fā)行體制改革和養(yǎng)老體系和資本市場(chǎng)的關(guān)系有很多的討論，希望聽(tīng)一聽(tīng)您的想法。

祁斌：這兩個(gè)問(wèn)題都是非常復(fù)雜的問(wèn)題，我想簡(jiǎn)單地說(shuō)兩句。

首先，發(fā)行體制改革，我沒(méi)有在發(fā)行部工作過(guò)，可能理解得不太深刻，只能憑我的理解談一點(diǎn)看法。發(fā)行體制在我們國(guó)家經(jīng)歷了早期的額度分配制，逐步走到后來(lái)的發(fā)審委制和詢價(jià)制等，總的取向是逐步市場(chǎng)化的。就像我們國(guó)家的很多制度，都是從計(jì)劃一步一步過(guò)渡到市場(chǎng)的，也像我們國(guó)家的很多改革，必須要避免”一管就死，一放就亂”的惡性循環(huán)。這樣一個(gè)改革，與數(shù)千萬(wàn)股民的利益相關(guān)，與成百上千的企業(yè)的發(fā)展及中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)成長(zhǎng)有關(guān)，有方方面面的利益訴求，也有公平和平衡的考量。市場(chǎng)每日漲跌和牛熊循環(huán)影響到全社會(huì)的喜怒哀樂(lè)。

舉一個(gè)例子說(shuō)明改革的艱巨性和復(fù)雜性。為了對(duì)公眾投資者負(fù)責(zé)，美國(guó)證監(jiān)會(huì)的發(fā)行注冊(cè)過(guò)程事實(shí)上也是非常嚴(yán)格的，但同時(shí)也是非常標(biāo)準(zhǔn)化和程序化的。SEC負(fù)責(zé)發(fā)行的專業(yè)人員有220多人，分成十一個(gè)子行業(yè)，分別審理公司上市的注冊(cè)申請(qǐng)，而中國(guó)證監(jiān)會(huì)的發(fā)行部只有四十多個(gè)編制。美國(guó)市場(chǎng)的IPO近年來(lái)已經(jīng)非常稀少，而中國(guó)市場(chǎng)有幾百個(gè)企業(yè)在排隊(duì)。

可以說(shuō)，事實(shí)上，近年來(lái)發(fā)行體制的市場(chǎng)化改革已經(jīng)取得了一些積極效果，但也遇到很多新問(wèn)題，例如社會(huì)廣泛關(guān)注的“三高”等現(xiàn)象，還需要在更深層面推動(dòng)改革。但發(fā)行體制的改革，也與市場(chǎng)投機(jī)性、機(jī)構(gòu)投資者的成熟度、法律法規(guī)環(huán)境的完善等等都有關(guān)系，是一個(gè)系統(tǒng)性工程。

第二，說(shuō)幾句養(yǎng)老體系的建設(shè)和資本市場(chǎng)的關(guān)系問(wèn)題。

我們做過(guò)一些系統(tǒng)性的研究，正在陸續(xù)對(duì)外發(fā)表。簡(jiǎn)單地說(shuō)，這兩者的關(guān)系是非常緊密的，更重要的是，它們是互為因果的。1980年代美國(guó)401K養(yǎng)老金計(jì)劃推出后的30年中，每個(gè)普通美國(guó)人養(yǎng)老金賬戶的年終余額和當(dāng)年道瓊斯指數(shù)的相關(guān)系數(shù)高達(dá)98%。這個(gè)事實(shí)對(duì)我們是應(yīng)該有所啟發(fā)的。

在某種意義上，長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者和資本市場(chǎng)二者之間，有一點(diǎn)像“雞生蛋、蛋生雞”的關(guān)系，不能互相等，要共同推動(dòng)。如果市場(chǎng)不規(guī)范發(fā)展和健康成長(zhǎng)，那么對(duì)養(yǎng)老體系就很難起到支持作用。但如果市場(chǎng)缺乏長(zhǎng)期資金的支持，缺乏專業(yè)投資者，缺乏大型和長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，那么資本市場(chǎng)也是不可能健康發(fā)展的。

這里，決并不是簡(jiǎn)單地鼓勵(lì)老百姓或養(yǎng)老金沖到股市里去買股票，而是強(qiáng)調(diào)國(guó)家層面的一整套的機(jī)制建設(shè)。美國(guó)過(guò)去三、四十年在這方面的制度建設(shè)，首先，涉及到養(yǎng)老金體系的自身建設(shè)，國(guó)家給予的延遲納稅和稅收優(yōu)惠政策，以及個(gè)人投資者的委托機(jī)制和自主選擇機(jī)制，等等，這是一大部分；另外一大部分是與養(yǎng)老金投資相關(guān)的制度建設(shè)，需要通過(guò)資產(chǎn)配置、管理人選擇、風(fēng)險(xiǎn)管理、績(jī)效評(píng)估等一整套方法，必須要通過(guò)專業(yè)投資者來(lái)進(jìn)行專業(yè)投資，才有可能實(shí)現(xiàn)較為穩(wěn)定和相對(duì)可靠的匯報(bào)，這些都值得我們好好研究，并結(jié)合中國(guó)國(guó)情加以借鑒。

事實(shí)上，即便是在非常波動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境里，全國(guó)社?；鹪谶^(guò)去十年左右的時(shí)間里，通過(guò)股票和債券等各類資產(chǎn)組合投資，大致實(shí)現(xiàn)了年均9%的收益，與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率相當(dāng)，這是一個(gè)非常有益的嘗試。我們需要特別強(qiáng)調(diào)的是，社保基金的投資方法，并沒(méi)有太多神秘之處，更不是巫術(shù)，而是國(guó)際上通行的一套大型養(yǎng)老金的投資方法，無(wú)非就是剛才說(shuō)到的資產(chǎn)配置、管理人選擇、風(fēng)險(xiǎn)管理、績(jī)效評(píng)估等一整套方法，并根據(jù)中國(guó)國(guó)情進(jìn)行了一些調(diào)整。實(shí)踐證明這一套方法是基本可行的。

我們要知道這個(gè)體系的建設(shè)，涉及到各個(gè)方面，也是個(gè)系統(tǒng)性工程。其中，資本市場(chǎng)本身，更是必須要加快改革的步伐。

我記得上大學(xué)時(shí)學(xué)習(xí)物理和化學(xué)的時(shí)候，結(jié)晶過(guò)程給我留下了非常深刻的印象。結(jié)晶時(shí)，處在液態(tài)的分子首先會(huì)形成一個(gè)簇或者叫晶核，這時(shí)結(jié)晶是一個(gè)可逆的過(guò)程，有很多分子向一起聚集，同時(shí)也有很多分子在散開(kāi)。但是，一旦這個(gè)晶核達(dá)到一定的臨界體積后，這個(gè)過(guò)程就會(huì)成為不可逆的了，越來(lái)越多的分子會(huì)簇?fù)矶鴣?lái)，并最終形成一個(gè)晶體。我有時(shí)想，資本市場(chǎng)的改革也是如此，尤其是系統(tǒng)性改革，我們不能等待，我們必須從多個(gè)方面去加以推動(dòng)。也只有我們大家在各自不同的領(lǐng)域里一點(diǎn)一滴地去積極推動(dòng)，在某一個(gè)時(shí)刻，它就會(huì)達(dá)到臨界體積，突破臨界點(diǎn)，成為不可逆的了，

【改革的動(dòng)力機(jī)制】提問(wèn)：想問(wèn)一下祁斌主任，剛才您講到中國(guó)未來(lái)30年的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力其實(shí)要看機(jī)制的一個(gè)問(wèn)題，想問(wèn)一下您覺(jué)得對(duì)機(jī)制能夠形成這樣一種信心，應(yīng)該是來(lái)自于自上而下的政府、政策，還是更多的來(lái)自于自下而上的這種市場(chǎng)的力量或者民眾的力量，其實(shí)我們現(xiàn)在對(duì)中國(guó)最沒(méi)有信心的也就是因?yàn)檫^(guò)去的30年的成長(zhǎng)可以靠這個(gè)簡(jiǎn)單的成本的優(yōu)勢(shì)等等這一類，但是未來(lái)需要靠機(jī)制、靠軟實(shí)力。

祁斌：我想是這樣，自上而下和自下而上也不矛盾，可以結(jié)合。美國(guó)一直是自下而上，中國(guó)一直是自上而下，自上而下現(xiàn)在走得還可以，大家說(shuō)走著走著，可能有問(wèn)題，但自下而上走著走著也有它的問(wèn)題。美國(guó)走了兩百年自下而上崩潰了，1929年，然后羅斯福出來(lái)干預(yù)了，找了一個(gè)平衡點(diǎn)，美國(guó)人太喜歡自下而上了，又搞了一個(gè)2008，現(xiàn)在又在找平衡點(diǎn)。我們也需要找一個(gè)平衡，既要自上而下推動(dòng)，也需要充分傾聽(tīng)市場(chǎng)的聲音，兩者的結(jié)合非常重要，不能有所偏廢。

對(duì)于改革的動(dòng)力，大家都有很多的擔(dān)心，我個(gè)人的理解，我覺(jué)得中國(guó)改革的動(dòng)力可能還是來(lái)自于過(guò)去200年中國(guó)的屈辱。有一次我做了一個(gè)講座，有一位年輕人，80后，我們單位的一位小同事，她說(shuō)主任您講的挺好的，但我就是老想不明白，你們這幫人怎么老想要中國(guó)崛起，怎么老想要發(fā)展，我們?yōu)槭裁淳筒荒芟癜⒏⑷四菢由?，他們那么生活不是挺好的嗎？?dāng)時(shí)這話問(wèn)得我一時(shí)也有點(diǎn)回答不上來(lái)了，我說(shuō)我們是沒(méi)見(jiàn)過(guò)日本鬼子打進(jìn)來(lái)，但是我們聽(tīng)說(shuō)過(guò)，你們可能沒(méi)怎么聽(tīng)說(shuō)過(guò)。

最近有一天，我開(kāi)車上班路上，聽(tīng)到電臺(tái)播了這么一條消息，我覺(jué)得挺感慨的。最近馬爾維納斯群島戰(zhàn)爭(zhēng)30周年，阿根廷人舉國(guó)上下在討論，說(shuō)想把它收回去，馬爾維納斯群島對(duì)于阿根廷有一點(diǎn)像我們的臺(tái)灣。英國(guó)人聽(tīng)說(shuō)了，英國(guó)議會(huì)開(kāi)了個(gè)會(huì)，說(shuō)要再派一艘航空母艦去，把阿根廷再教訓(xùn)一頓。阿根廷這個(gè)國(guó)家一共只有數(shù)萬(wàn)軍隊(duì)，在英國(guó)皇家海軍面前基本上不堪一擊，經(jīng)濟(jì)水平位列南美最貧窮國(guó)家之一，于是只好忍氣吞聲，偃旗息鼓。我想，阿根廷人雖然生活很悠閑，但是有時(shí)也很屈辱。所以我相信中國(guó)還是有改革的動(dòng)力的。