2012年03月11日 23:58
來(lái)源：投資者報(bào)

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“中國(guó)第一分析師”張化橋

尊敬的兩會(huì)代表委員：

中國(guó)股市的問(wèn)題雖然很多，但我認(rèn)為最大的問(wèn)題是大家不愿聽(tīng)不順耳的話。不過(guò)，我還是斗膽說(shuō)一句不順耳的話: 我們股市的未來(lái)十年?duì)顩r不妙。

關(guān)于A股的估值，我想問(wèn)兩個(gè)問(wèn)題：(1)A股為什么還是這么貴？(2)過(guò)去十年大家白干，未來(lái)十年會(huì)不會(huì)還是白干？我只有假說(shuō)，沒(méi)有結(jié)論。

A股的未來(lái)十年 我的思路如下：

(1)多數(shù)A股股票現(xiàn)在的市盈率在20多倍(如果利潤(rùn)有夸張成分，那么真實(shí)的市盈率可能高一些。我們暫且假定他們的假賬很少)。

(2)一個(gè)市場(chǎng)的市盈率應(yīng)該相當(dāng)于市場(chǎng)利息率的倒數(shù)?，F(xiàn)在中國(guó)的市場(chǎng)利率是多少？我選擇了普通企業(yè)的正常資金成本，大約10%上下。也就是說(shuō)，A股的合理市盈率大概在10倍上下，比現(xiàn)在的實(shí)際情況再低一半！

(3)存在的必然有其道理。雖然A股的市盈率已經(jīng)從上世紀(jì)90年代初的50~60倍跌到了現(xiàn)在的20倍上下，但是，它為什么沒(méi)有一直跌到我們所推斷的10倍上下呢？是什么因素在支撐A股的估值？過(guò)去市盈率的慣性是一個(gè)因素，但是僅僅這個(gè)因素還不夠。一定還有別的因素。

(4)也許我們選擇的市場(chǎng)利息率不對(duì)。雖然大多數(shù)企業(yè)的資金成本為10%左右，但是A股是一個(gè)以散戶為主的市場(chǎng)。對(duì)于多數(shù)股民來(lái)講，他們雖然可以購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品，參加民間借貸，但是對(duì)于絕大多數(shù)股民，他們的機(jī)會(huì)成本僅僅是存款利息而已?，F(xiàn)在3年定期存款的利息可以高達(dá)5%，多數(shù)理財(cái)產(chǎn)品的收益率也只是6%~8%而已。也就是說(shuō)，股市的合理市盈率不止10倍？!

(5)未來(lái)，兩種情況可能把A股的市盈率拖下來(lái)：一是未來(lái)的通脹(從而利率上升，或者資金緊張)。這有可能跟2000年~2004年的情況相似：經(jīng)濟(jì)活躍但是股市連跌5年。也可能更混亂。

二是利率市場(chǎng)化，從而老百姓可以減少對(duì)銀行存款的過(guò)度依賴。民間借貸，理財(cái)產(chǎn)品，貨幣市場(chǎng)基金，債權(quán)投資基金，私募基金和另類(lèi)金融機(jī)構(gòu)等都象西方國(guó)家上世紀(jì)80年代出現(xiàn)過(guò)的“脫媒” (disintermediation)。脫媒的結(jié)果是，居民慢慢開(kāi)始擺脫銀行的剝削。即使市場(chǎng)利率水平不變，他們投資股票的機(jī)會(huì)成本也會(huì)提高，從而導(dǎo)致整個(gè)股市的市盈率的下滑。

由于利率市場(chǎng)化會(huì)很緩慢，所以，我們的股市也許不會(huì)大跌，而是橫行十年甚至15年。與此同時(shí)，企業(yè)利潤(rùn)繼續(xù)增長(zhǎng)，但是報(bào)出來(lái)的增長(zhǎng)率不會(huì)很高。因?yàn)楹芏嗥髽I(yè)需要洗刷掉過(guò)去多年的夸張了的利潤(rùn)。十年之后，我們回頭看，股票市盈率跌到了十倍上下，但是我們的股票指數(shù)基本上原地踏步：我們又白干了十年。不過(guò)，大家不要沮喪：有危就有機(jī)……況且，我只是理論推導(dǎo)，可能會(huì)錯(cuò)。

畸形的股權(quán)文化

我們中國(guó)的股權(quán)文化非?；?。這表現(xiàn)在幾個(gè)方面。第一，我們的官員和大眾把股票大漲當(dāng)好事，把股價(jià)下降當(dāng)壞事, 把支撐股市當(dāng)己任。這不是可笑嗎？你想想，一個(gè)只值5元的東西賣(mài)到20元，難道不是敲詐和剝削那個(gè)投資者嗎？他如果不能用20元以上的價(jià)格賣(mài)給下一家，那不是讓他做了冤大頭嗎？如果他能夠用28元賣(mài)出，那不是讓下一家做冤大頭了嗎？擊鼓傳花，總有停下來(lái)的時(shí)候。一只股票有人買(mǎi), 必然有人賣(mài)；對(duì)賣(mài)主好，必然對(duì)買(mǎi)主不好。從靜態(tài)來(lái)看, 這只是一個(gè)零和游戲；如果考慮到稅收和交易成本, 它是個(gè)負(fù)和游戲。

在股市，永遠(yuǎn)是看多者眾，看空者寡，中國(guó)尤甚。同時(shí)，政府部門(mén)常常硬撐股市，美其名曰“保護(hù)小投資者”。難道誘使老百姓花大錢(qián)、買(mǎi)貴貨和買(mǎi)爛貨不是錯(cuò)誤嗎？你可能會(huì)說(shuō)，“股市大跌容易引發(fā)社會(huì)動(dòng)蕩和金融危機(jī)”。那么，股票大漲會(huì)不會(huì)引發(fā)更危險(xiǎn)的泡沫呢？你詭辯說(shuō)，股市總要有一個(gè)合理的估值水平??！可是，什么叫合理的水平？你知道嗎？難道你指望專家或者我們的政府知道嗎？

股票市場(chǎng)有高有低，完全要任之。不要干擾它。自私自利的股民會(huì)自己相互搞定。政府既然不懂，也就不要干預(yù)。對(duì)于股民來(lái)說(shuō)，股票便宜一點(diǎn)難道不是好事嗎？股票可跟化妝品不同，并不是越貴越好。你準(zhǔn)備買(mǎi)某一只股票，你是希望它貴，還是便宜？當(dāng)然是便宜好！

我們股權(quán)文化的第二個(gè)問(wèn)題是大量的欺詐。公司的高管們串通一氣，沒(méi)有多少人會(huì)主持正義。還有審計(jì)師、估值師、分析師、券商們乃至地方政府同流合污。驚人！誰(shuí)是受害者？除了股民外，還有他們自己。大家都往市場(chǎng)上丟垃圾，最后的結(jié)果是估值水平越來(lái)越低。最近，中國(guó)在美國(guó)上市的公司遭到懷疑和調(diào)查，大家不要責(zé)怪對(duì)沖基金，睜開(kāi)眼睛看看我們的很多公司是些什么貨色！對(duì)沖基金沒(méi)有什么陰謀，只有賺錢(qián)的陽(yáng)謀。當(dāng)然, 他們也不是什么“反華勢(shì)力”

十年前，當(dāng)我作為股票分析員跟做假賬的上市公司在法庭內(nèi)外交鋒的時(shí)候，我基本上沒(méi)有得到外部支持，除了家人和我親愛(ài)的投行雇主。大量淺薄而自私的媒體和股民罵我從他們投資的股票里面挑毛病，“黑嘴”。難怪大家看見(jiàn)流氓欺負(fù)無(wú)辜百姓的時(shí)候都裝作沒(méi)有看見(jiàn)。

我重復(fù)我最?lèi)?ài)說(shuō)的話：貴的可以更貴，便宜的可以更加便宜。股票的走勢(shì)，誰(shuí)知道呢？-

廣州萬(wàn)穗小額貸款公司董事長(zhǎng) 張化橋

2012年3月11日

張化橋百科

張化橋，1963年出生于湖北荊門(mén)。 大學(xué)畢業(yè)后，在中國(guó)人民銀行總行計(jì)劃司工作了5年，1989年被公派到澳洲國(guó)立大學(xué)學(xué)習(xí)，獲經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士學(xué)位。1993年來(lái)到香港，先后在東方匯理、里昂、匯豐證券等任職。其后加入瑞銀華寶證券公司，擔(dān)任董事總經(jīng)理兼中國(guó)研究部聯(lián)席主管和主管任中國(guó)研究部主管。2006年3月加入深圳控股，任首席營(yíng)運(yùn)官。有7年的證券業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。最近兩年連續(xù)獲《機(jī)構(gòu)投資者》雜志選為排名第一的中國(guó)分析師。

瑞銀進(jìn)入A股市場(chǎng)后，張化橋價(jià)值投資的思路開(kāi)始被A股市場(chǎng)的投資者所接受。 寶鋼股份、外運(yùn)發(fā)展、上港集箱、中興通訊這4只瑞銀最先買(mǎi)入的股票，無(wú)一例外地成為之后市場(chǎng)的大牛股，而價(jià)值投資的理念也在2003年底掀起了一波跨年度的，瑞銀此舉不僅引導(dǎo)了市場(chǎng)的投資理念，同時(shí)也成為了市場(chǎng)最大的贏家之一。作為研究部主管的張化橋，可謂功不可沒(méi)；他帶領(lǐng)的團(tuán)隊(duì)在2003年也是力壓群雄，被評(píng)為“亞洲最佳研究團(tuán)隊(duì)”，張化橋也被譽(yù)為“中國(guó)第一分析師”。 寶

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