深市股票業(yè)績高增長背后的理性思考

2012年03月15日 12:44
來源：深交所網(wǎng)站

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深圳證券交易所綜合研究所

內(nèi)容提要

根據(jù)已披露的2006年報，深市主板490家上市公司2006年度業(yè)績實現(xiàn)了大幅增長。不過，在公司業(yè)績大幅增長、股價節(jié)節(jié)攀升的“和諧股市圖”中，我們發(fā)現(xiàn)了一個不和諧的現(xiàn)象———同近期股價動轍兩三倍的上漲相比，業(yè)績增長幅度顯得較小。仔細考察深市主板公司2006年報，不難發(fā)現(xiàn)業(yè)績大幅增長背后的隱憂。在當前的大牛市下，這些隱憂往往被投資者“有意或無意”忽略，即使管理層多次強調(diào)和提醒也無濟于事。

而中小企業(yè)板方面，隨著2007年滬深指數(shù)的大幅上漲，上市公司業(yè)績迅速增長的同時，股票估值水平也迅速提高。截至2007年5月29日，中小企業(yè)板指數(shù)已由2005年7月6日的千點漲到近五千點，漲幅達400%，2007年前五個月以來漲幅近100%。上市公司盈利大幅增長似乎成為股價飛漲的正當理由，但此時投資者更需要對年報背后的問題進行冷靜分析。

一、主板公司分析

根據(jù)已披露的2006年報，深市主板490家上市公司2006年度業(yè)績實現(xiàn)了大幅增長。其中，主營業(yè)務(wù)收入12442.17億元，同比增長19.15%；主營業(yè)務(wù)利潤2025.33億元，同比增長23.61%；凈利潤484.49億元，同比增長228.59%；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤422億元，同比增長217.20%；每股收益0.21元，同比增長191.02%；凈資產(chǎn)收益率8.25%，同比提高了5.34個百分點。深市主板公司2006年業(yè)績的大幅增長，與我國良好的宏觀經(jīng)濟背景密不可分，更是股權(quán)分置改革、占用資金清欠、股權(quán)激勵等資本市場重大基礎(chǔ)性制度建設(shè)完成或取得重要進展的直接后果。上市公司業(yè)績是股市上漲的基石，深市主板公司2006年業(yè)績的大幅增長客觀上成為近年來股市巨幅上漲的重要原因。

并非所有公司的業(yè)績都大幅增長

這是深市主板公司2006年報的顯著特征，對當前股市“雞犬升天”的普漲格局、以及“越垃圾越漲”的反?，F(xiàn)象具有重要的警示意義。具體來說：一是各行業(yè)業(yè)績分化加劇。在整體業(yè)績高速增長的同時，傳播與文化產(chǎn)業(yè)、信息技術(shù)業(yè)由于市場競爭激烈、相關(guān)公司缺乏核心技術(shù)競爭力，已連續(xù)兩年整體虧損。其中，傳播與文化產(chǎn)業(yè)以平均每股虧損0.185元列深市主板各行業(yè)末位，信息技術(shù)業(yè)平均每股虧損0.124元列倒數(shù)第二位。相比之下，采掘業(yè)公司每股收益為0.543元，繼續(xù)保持各行業(yè)首位，金融保險業(yè)公司以0.409元的每股收益從2005年度的第六位躍居第二位。盈利行業(yè)與虧損行業(yè)之間的業(yè)績差距非常明顯，表明深市主板公司行業(yè)業(yè)績分化進一步加劇。二是利潤貢獻集中度高。2006年度凈利潤金額前二十名的公司貢獻利潤301.10億元，同比增長72.27%，占深市主板凈利潤合計數(shù)的62.15%。很高的利潤貢獻集中度一方面表明大盤藍籌股公司已成為提升深市整體業(yè)績的基石，另一方面也暗示著大部分公司貢獻利潤不多，很大程度上“湊數(shù)”而已。三是部分公司業(yè)績下降。2006年度仍有133家公司業(yè)績較上年存在不同程度的下降，合計下降金額達115.83億元。四是巨損大戶日趨集中。S、ST、*ST和暫停上市幾類公司總體均虧損，其中S股公司110家整體虧損39.04億元，平均每股虧損0.11元；ST公司19家整體虧損8.34億元，平均每股虧損0.14元；*ST公司59家整體虧損30.81億元，平均每股虧損0.206元，暫停上市公司13家整體虧損2.31億元，平均每股虧損0.081元。

業(yè)績大幅增長包括不少短期因素

必須注意到，2006年業(yè)績大幅增長與不少短期因素有關(guān)，而這些短期因素的影響往往是一次性的，難以持久。一是非經(jīng)常性收益比重上升。2006年深市主板公司的非經(jīng)常性收益為62.49億元，同比增長了333.88%，占凈利潤的比重也由2005年的9.77%提高到12.90%，說明非經(jīng)常性收益對深市主板公司業(yè)績的影響程度提高，盈利質(zhì)量有所下降。二是三項費用非正常下降。2006年度深市主板公司營業(yè)費用、管理費用、財務(wù)費用分別增長10.17%、1239%和25.94%，增幅均較小，其中管理費用增幅明顯與收入、利潤增幅不匹配，而財務(wù)費用在央行未來連續(xù)加息的預(yù)期下極可能逐年上升。三是盈余管理明顯。2006年度八項資產(chǎn)減值準備計提較上年計提數(shù)減少58.32億元，但轉(zhuǎn)出數(shù)較上年增加了67.62億元，因此，不排除部分公司利用壞賬準備等資產(chǎn)減值準備沖回等方式調(diào)節(jié)利潤的可能。

業(yè)績大幅度增長能否持續(xù)尚存疑問

如此大幅度的業(yè)績增長能否持續(xù)也是備受關(guān)注的問題。2006年深市主板公司年報表明，影響業(yè)績持續(xù)大幅度增長的不利因素也在不斷涌現(xiàn)。例如，雖然2006年度深市主板公司主營業(yè)務(wù)收入和利潤取得了較大幅度的增長，但是從主營業(yè)務(wù)利潤與凈利潤的比值來看，2006年度該比值由2005年的11.11下降到4.18，反映出主營業(yè)務(wù)對凈利潤的影響程度減弱，非主營因素對公司業(yè)績影響增強。又如，部分藍籌公司主要收益來源于參股券商等證券金融類上市公司的投資收益，扣除該部分收益后其主業(yè)業(yè)績并無增長，由于證券業(yè)經(jīng)營的周期性特點，其高增長在一定程度上不具有可持續(xù)性。

股市漲跌歷史表明，盡管投資者信心、資金充裕程度等因素能在短期或中期影響股市漲跌，但長期來看，最終決定股市漲跌的只有上市公司業(yè)績。在深市主板公司2006年業(yè)績大幅增長的同時，股指上漲更為迅速，5月初深市A股平均市盈率已突破40倍，遠遠高于周邊市場(香港不到20倍，日本和印度25倍左右)。在此，筆者不無擔(dān)憂地指出，促使股指在一年半時間內(nèi)上漲三倍的上市公司業(yè)績基礎(chǔ)并沒有像想象的那樣堅實，種種隱憂都會不同程度地削弱公司業(yè)績增長的可持續(xù)性，使之無法支撐如此高的股價。一旦業(yè)績增長沒有預(yù)期那樣好，如此快速的股指上漲就將成為“建立在沙灘上的美麗大廈”。從這個角度看，投資者應(yīng)對當前股市保持清醒頭腦，時時刻刻關(guān)注上市公司業(yè)績變化情況。

二、中小企業(yè)板公司分析

經(jīng)過三年的發(fā)展，中小企業(yè)板初具規(guī)模，上市公司數(shù)量達到130多家，市場總市值逼近5000億元，并已成為多層次市場的重要組成部分。2006年，中小企業(yè)板133家上市公司(含2007年上市的31家公司)平均實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入近10億元，平均實現(xiàn)凈利潤6151萬元，與2005年相比分別增加了25.91%和23.19%，超過同期GDP增長率的兩倍。

隨著2007年滬深指數(shù)的大幅上漲，中小企業(yè)板上市公司業(yè)績迅速增長的同時，股票估值水平也迅速提高。截至2007年5月29日，中小企業(yè)板指數(shù)已由2005年7月6日的千點漲到近五千點，漲幅達400%，2007年前五個月以來漲幅近100%。上市公司盈利大幅增長似乎成為股價飛漲的正當理由，但此時投資者更需要對年報背后的問題進行冷靜分析。

整體業(yè)績增長的理性思考

目前中小板公司成長性已出現(xiàn)分化，既有業(yè)績快速增長的蘇寧電器，也有由于原材料價格持續(xù)上漲等因素，業(yè)績連續(xù)下滑的公司。數(shù)據(jù)顯示，2006年，中小板公司中有1家公司連續(xù)三年凈利潤下降幅度超過20%，另有8家公司凈利潤連續(xù)兩年下降幅度超過20%。如果我們將蘇寧電器等10家2006年凈利潤年度增長率大于100%的公司剔除的話，余下的124家中小板公司2006年凈利潤年度平均增長率僅為9.6%。由此可見，中小企業(yè)板整體的業(yè)績增長主要是由少數(shù)幾家高成長的龍頭企業(yè)貢獻的，大多數(shù)企業(yè)的成長性僅與GDP增長水平相當，沒有體現(xiàn)出超常的增長。

中小板上市公司業(yè)績的行業(yè)分化也很明顯。2006年，制造業(yè)中小板上市公司業(yè)績成長最為突出，其中機械儀表、電子、金屬非金屬等細分行業(yè)的凈利潤年度平均增幅分別為32%、33%和41%。這些公司具有較強的產(chǎn)品創(chuàng)新能力，主營業(yè)務(wù)突出，很多公司在所處細分行業(yè)的市場份額名列前茅，這使得這些抗風(fēng)險能力強，能夠保持業(yè)績持續(xù)增長；而部分制造業(yè)公司由于過于依賴單一產(chǎn)品，面臨著發(fā)展空間有限、技術(shù)泄密、新產(chǎn)品新技術(shù)替代等方面的風(fēng)險，導(dǎo)致公司業(yè)績大幅波動，加上原材料價格大幅上漲等方面的風(fēng)險，反而造成凈利潤大幅下降；另外，一些壟斷性較強或投入產(chǎn)出周期較長的公司，在行業(yè)中僅處于第二、第三梯隊，既面臨著跨國公司加大國內(nèi)市場滲透力度的壓力，又面臨著新興企業(yè)在中低端市場的低成本壓力。如果不能提升自身的行業(yè)地位和競爭優(yōu)勢，其成長性將會受到較大負面影響。

業(yè)績增長前景的理性思考

分析發(fā)現(xiàn)，中小板上市公司成長性優(yōu)勢存在減弱的可能。截至2007年4月27日上市的133家中小板公司2006年凈利潤平均年度增幅(較2005年，下同)高達23.19%，顯著高于以往兩年的平均年度增幅水平。但其中2004年上市的38家公司，2006年凈利潤平均年度增幅僅為8.53%，有13家公司出現(xiàn)凈利潤下滑(這38家公司2005年凈利潤平均年度增幅為11.6%，僅有9家凈利潤下降)；2005年上市的12家公司，2006年凈利潤平均年度增幅也僅為9.39%；而2006年上市的52家公司，當年凈利潤平均增幅則為27.06%；2007年上市的31家公司，2006年凈利潤平均增幅則高達32.34%。由此可見，在2006年中小板上市公司的凈利潤增長中存在新股和次新股業(yè)績大幅增長的因素，盡管中小企業(yè)板上市公司還遠遠沒有達到以往主板市場“一年富，二年窮，三年四年ST”的困境，但上市時間較早公司出現(xiàn)的成長放緩跡象確實值得關(guān)注。

另一方面，中小板公司業(yè)績增長已經(jīng)落后于股本增長。隨著企業(yè)規(guī)模和業(yè)績的不斷提高，股本擴張的要求也漸趨強烈，對于中小板公司而言，轉(zhuǎn)增和送股無疑成為公司擴股的最好方式。不過值得關(guān)注的是，高送轉(zhuǎn)在使得股本擴張的同時，每股收益也難免被稀釋，因此業(yè)績增長能否跟上股本擴張也成為衡量中小板上市公司成長性的重要指標。以2004年上市的38家公司為例，2004～2006年的股本擴張比例平均值為169%，而2004～2006年的凈利潤增長平均值僅為30%，這也直接導(dǎo)致這39家公司平均每股攤薄收益從2004年的0.46元下降為2006年的0.37元。

股價合理性的理性思考

按照2006年報計算，目前中小企業(yè)板加權(quán)平均市盈率為56.15倍。133家上市公司中，98家市盈率超過50倍，其中有52家超過70倍，22家超過100倍，只有一家公司市盈率低于30倍。從市盈率水平看，無論與海外成熟市場相比，還是與海外高成長股票相比，中小板的估值都偏高。

在美國證券市場近200年歷史中，經(jīng)歷了第一次、第二次工業(yè)革命、信息技術(shù)革命等改變?nèi)祟惏l(fā)展歷史的重大社會進步，道瓊斯指數(shù)成分股的平均市盈率僅16倍，香港恒生指數(shù)的歷史平均市盈率為15倍，NASDAQ100指數(shù)加權(quán)平均市盈率為37.68倍，KOSDAQ指數(shù)加權(quán)平均市盈率為30.31倍，臺灣OTC指數(shù)加權(quán)平均市盈率為27.5倍，

成長性市盈率(PEG)是評價成長型企業(yè)的一個指標，對于中小企業(yè)板這樣成長性較高的企業(yè)具有一定的參考價值。PEG衡量股票的市盈率與企業(yè)盈利增長的匹配程度，通常認為PEG為1比較合理。目前我國中小企業(yè)板的平均PEG為2.4，即股票估值明顯超過其成長性。

最近一年多以來，中國證券市場吸引了全球的目光，同時也引來了許多從未涉足股市的普通投資者。2007年以來，整體上市、資本注入、資產(chǎn)重組等題材成為市場的熱點。然而，上市公司的業(yè)績增長才是所有題材最終的歸宿，否則這一切都注定將成為海市蜃樓。密切關(guān)注上市公司的未來發(fā)展，保持頭腦清醒，冷靜評估投資的風(fēng)險和收益，目前對投資者更尤為重要。