2012年04月11日 02:37
來源：中國證券報－中證網(wǎng) 作者：王升義

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一、投資者教育職責的立法界定

成熟市場，例如我國香港地區(qū)，通過《證券期貨條例》明確監(jiān)管機構(gòu)的投教職責。特別是2007年全球金融危機以來，美、歐主要市場紛紛加強投資者教育與保護工作，例如美國設立了金融消費者保護局，該局下設金融消費者教育辦公室，英國成立了金融消費者教育局，香港也擬于2012年成立投資者教育局。

我國內(nèi)地在證監(jiān)會和證券交易所、證券業(yè)協(xié)會的相關文件中對投資者教育工作做了規(guī)定，但上位法特別是《證券法》中仍欠缺對投資者教育的規(guī)定。去年底，證監(jiān)會也設立了投資者保護局。建議以此為契機，推動在《證券法》中仍證券交易所管理辦法》下一次修訂中，明確監(jiān)管機構(gòu)(證監(jiān)會、證券交易所、證券業(yè)協(xié)會)及市場機構(gòu)(證券公司、基金管理公司等)進行投資者教育的法定職責。

二、投資者適當性管理制度

我國相關行政法規(guī)、證監(jiān)會部門規(guī)章和證券交易所、證券業(yè)協(xié)會的自律規(guī)則中對創(chuàng)業(yè)板、融資融券、股指期貨等業(yè)務中的投資者適當性管理做了規(guī)定，但上位法特別是《證券法》中仍欠缺對投資者適當性的一般規(guī)定。建議在《證券法》中仍證券交易所管理辦法》下一次修訂中確立投資者適當性管理制度，并將其作為證券公司等機構(gòu)對外提供服務的一項基本原則。

與投資者適當性管理相關的具體問題還包括：

一是投資者的分類問題。歐盟立法將投資者分為三類，即零售投資者(后兩類之外的投資者)、專業(yè)投資者(大型公司，資產(chǎn)負債表超過2000萬歐元或現(xiàn)金超過200萬歐元等)與合格對手方(投資公司、保險公司、政府、央行等)，金融服務機構(gòu)對他們承擔的義務依次減輕，換言之，對零售投資者保護最全面，專業(yè)投資者次之，合格對手方受到的保護最低。我國香港地區(qū)也有類似的規(guī)定，例如在“雷曼迷債”事件的處置中，對擁有超過800萬港幣投資組合的“專業(yè)投資者(以及在首次購買“雷曼迷債”前3年內(nèi)在同一間銀行進行過5次高風險投資產(chǎn)品交易的“老練投資者”，認為其擁有一定的投資經(jīng)驗及專業(yè)知識，理應了解“雷曼迷債”的內(nèi)容和風險，須對其投資決定負責，因此不應獲得賠償，對其債券不予回購(此類人群占“雷曼迷債”投資者人數(shù)不到5%，張學友、曾志偉等娛樂明星即在其中)。我國資本市場在前些年的證券公司風險處置中，也有類似做法，即對個人債權經(jīng)登記和甄別確認后予以收購(10萬元以下全額收購、超過10萬元的部分9折收購)，對機構(gòu)債權不予收購、納入證券公司的最后清算，其中隱含的邏輯也是機構(gòu)不同于個人、機構(gòu)具備更多的專業(yè)知識與更強的風險承受能力。建議總結(jié)境內(nèi)外經(jīng)驗，研究建立我國的投資者分類保護制度。

二是資本市場產(chǎn)品的分類問題。只有根據(jù)風險程度、復雜程度等因素對資本市場產(chǎn)品進行分類，才可能真正做到將合適的產(chǎn)品匹配(推薦、銷售)給合適的投資者。目前，資本市場產(chǎn)品的風險等級分類總體上仍缺乏標準。建議總結(jié)境內(nèi)外經(jīng)驗，研究建立我國資本市場產(chǎn)品的風險等級分類制度。

三是適當性管理與“買者自負”原則的關系問題。適當性管理主要是證券公司等機構(gòu)的義務，在相關機構(gòu)依法充分履行其義務后投資者應當遵循“買者自負”原則的對自己的行為負責。建議進一步明確資本市場的“買者自負”原則的關系問題。

三、金融消費者的保護制度

作為對本次全球金融危機的反思與應對，美、英等國家和我國臺灣地區(qū)等紛紛將金融消費者保護作為金融改革的核心內(nèi)容(其中，臺灣于2011年6月制定了專門的《金融消費者保護法》)，從金融消費者保護角度完善了投資者保護相關制度，并設立專門的金融消費者保護機構(gòu)。一般認為，較之傳統(tǒng)的投資者保護，金融消費者保護更強調(diào)將中小投資者作為弱者進行全面的保護、更突出政府在投資者保護中的作用；同時，通過整合和獨立出金融消費者保護職能與專責機構(gòu)，可以適應金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營的需要和避免金融監(jiān)管多目標之間的沖突。

我國在金融消費者保護方面也進行了積極的探索。在立法方面，2010年以來，人行西安、南京、銀川等分(支)行及江西撫州、江蘇宜興等地方政府先后出臺了所在轄區(qū)的金融消費者權益保護辦法，上海市也在研究制訂《上海市金融消費者保護條例》；2010年“兩會”上全國政協(xié)委員閆冰竹提交了關于建立金融消費者保護制度的提案、2011年“兩會”上全國人大代表孫工聲提交了《關于建立金融消費者權益保護工作制度的建議》的議案，西北政法大學金融法研究中心還組織起草了《金融消費者保護法》(專家建議稿)，但全國性立法尚未納入規(guī)劃或計劃。在機構(gòu)設置方面，據(jù)報道，“一行三會”將分別設立消費者保護(投資者保護)的獨立部門，保監(jiān)會下設的保險消費者保護局和證監(jiān)會下設的投資者保護局目前已在籌備之中。

建議總結(jié)境內(nèi)外經(jīng)驗，分階段探索建立我國的金融消費者保護制度，主要內(nèi)容應當包括金融消費者的界定、金融機構(gòu)的相關義務(善良管理人注意義務，確保廣告真實的義務，適當性管理義務，對產(chǎn)品與服務的內(nèi)容包括成本、收益與風險等進行充分說明的義務等)、金融消費糾紛處理、金融消費者保護機構(gòu)的設立等；可先從地方、行業(yè)(銀行、證券、保險)試點開始，再逐步推向全國。

四、金融產(chǎn)品售后冷靜期制度

本次全球金融危機的一大教訓是對衍生品交易特別是場外衍生品交易監(jiān)管不到位，導致投資者屢屢遭受損失。危機后，2009年3月新加坡金融管理局(MAS)發(fā)布了《監(jiān)管銷售非上市投資產(chǎn)品的建議書》，對于非上市債券引入冷靜期制度；2010年6月起，香港針對非上市結(jié)構(gòu)型產(chǎn)品，要求發(fā)行人為投資者提供為期5天的售后冷靜期，如果投資者改變主意，有權要求退回本金以及扣除手續(xù)費的銷售傭金。我國保險領域較早實行了冷靜期制度，稱之為“猶豫期”，即投保人簽收保單后十日內(nèi)，無論什么原因，都可以無條件要求保險公司退保，保險公司除扣除不超過10元的成本費外，須退還投保人繳納的所有保費。2009年7月，東亞銀行宣布在國內(nèi)銀行業(yè)中首家推出理財產(chǎn)品銷售的“冷靜期制度即客戶自認購產(chǎn)品當日起至募集期結(jié)束后的3天內(nèi)，可申請撤銷對其投資產(chǎn)品的認購、無需支付任何費用、全部投資金額將按活期存款利率計息，目前冷靜期主要適用于東亞銀行的結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品；對“保本穩(wěn)健型結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品、部分保本型結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品、非保本型結(jié)構(gòu)型產(chǎn)品”，該行還根據(jù)產(chǎn)品風險等級逐步升高的特征對應加長冷靜期時間。我國資本市場目前主要是證券交易所場內(nèi)市場，場外理財產(chǎn)品不多(主要是證券公司、基金管理公司的集合理財產(chǎn)品、QDII產(chǎn)品等)，但考慮到將來場外市場和資產(chǎn)證券化等結(jié)構(gòu)型產(chǎn)品的發(fā)展，建議未雨綢繆，研究建立相關理財產(chǎn)品的售后冷靜期制度。

五、場外證券衍生品種的信息披露監(jiān)管

發(fā)行人及其他義務人的信息披露是投資者獲取金融產(chǎn)品信息的主要途徑，直接影響到投資者的投資決策。但實踐中，信息披露文件內(nèi)容龐雜，專業(yè)術語眾多，普通投資者往往難以理解和使用相關信息。本次全球金融危機后，2010年7月美國出臺的《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案》規(guī)定，金融機構(gòu)應充分、準確、簡單有效地披露所提供產(chǎn)品和服務的特征，幫助消費者能理解所消費的產(chǎn)品的成本、收益和風險，要求金融機構(gòu)使用淺顯易懂的語言及合理的安排并進行簡潔解釋。結(jié)合我國實際，建議強化信息披露的易用性，要求信息披露盡可能簡單明了、通俗易懂。

本次全球金融危機還暴露出金融衍生品特別是場外衍生品信息披露的不充分、不及時等問題。2010年4月，高盛及其副總裁法布里斯·托爾雷就因為高盛在向投資者銷售一款自主設計的合成抵押債務債券(CDO)時存在重大誤導性陳述并隱瞞關鍵信息，而被美國證監(jiān)會起訴、指控其涉嫌證券欺詐，該案最后以高盛支付5.5億美元和解費用而告終。我國衍生品市場尚在起步階段，場外衍生品主要見于貨幣、外匯、黃金市場(目前不屬證券監(jiān)管范疇)，但考慮到將來場外市場和證券衍生品種的發(fā)展，建議未雨綢繆，研究建立針對證券衍生品種特別是場外證券衍生品種、相關理財產(chǎn)品的信息披露監(jiān)管制度。

六、投資者保護基金的法律定位

2002-2003年，隨著市場的持續(xù)低迷，證券公司多年積累的運作不規(guī)范問題帶來的風險集中爆發(fā)，形成第一次行業(yè)性危機。為化解風險，監(jiān)管機構(gòu)啟動了證券公司風險處置工作，證券投資者保護基金應運而生。在這一特殊的歷史背景下，證券投資者保護基金主要用于證券公司風險處置(指證券公司被撤銷、關閉和破產(chǎn)或被證監(jiān)會實施行政接管、托管經(jīng)營等強制性監(jiān)管措施)時，按照國家有關政策規(guī)定對債權人予以償付；基金由專門設立的證券投資者保護基金公司籌集和管理，該公司的基本職能也是參與證券公司風險處置工作。隨著證券公司風險處置主要工作在2010年圓滿完成，證券投資者保護基金及證券投資者保護基金公司面臨重新定位的問題。事實上，證券投資者保護基金公司近年來在這方面也進行了積極探索，在投資者教育、投資者咨詢投訴、投資者信心調(diào)查等方面做了大量工作。建議完善相關立法，拓寬基金用途，擴展基金管理公司職能，從僅限于非常狀態(tài)下的投資者保護(收購客戶證券交易結(jié)算資金和個人投資者對被處置證券公司的債權)過渡到非常狀態(tài)下的投資者保護與常態(tài)下的投資者保護(投資者教育、投資者服務、代表投資者維權等)并重。

七、證券市場欺詐行為的民事賠償機制

證券市場欺詐行為的民事賠償機制是投資者權益保護的重要途徑，也是對證券市場監(jiān)管的有力支持與保障。目前，我國證券市場欺詐行為的民事賠償機制仍存在明顯的缺陷：一是人民法院受理證券欺詐民事訴訟，僅限于因虛假陳述引發(fā)的民事訴訟、且設置有須經(jīng)有權機關認定為虛假陳述行為的前置條件，對于內(nèi)幕交易、操縱市場等侵權行為引發(fā)的民事訴訟則仍暫不受理(在《侵權責任法》已經(jīng)頒布的情況下，長期“暫不受理(容易遭受質(zhì)疑)；二是未確立集團訴訟制度，而在美、英等證券市場，集團訴訟是證券欺詐民事訴訟的主要形式；三是仍缺乏投資者保護組織(例如證券投資者保護基金公司)等公益組織的公益訴訟機制；四是對欺詐行為的界定較為原則，且未反映市場出現(xiàn)的新情況、新問題；五是民事賠償責任的構(gòu)成要件、損失計算等仍缺乏一般規(guī)則。建議以正在進行的《證券法》司法解釋起草和《民事訴訟法》修改為契機，對證券欺詐民事案件的受理、欺詐行為的分類與認定、舉證責任的分配、賠償責任的構(gòu)成要件、損失計算等集團訴訟及公益訴訟等做出具有操作性的規(guī)定。

八、證券市場糾紛的非訴訟解決機制

從境外經(jīng)驗看，證券市場糾紛除了通過司法(訴訟)解決外，還可通過仲裁、調(diào)解等非訟方式解決。證券仲裁一般由專門設立的仲裁機構(gòu)負責，證券調(diào)解的處理機構(gòu)比較分散，監(jiān)管機構(gòu)、自律組織、投資者組織、仲裁機構(gòu)等提供證券調(diào)解服務。證券仲裁的主要優(yōu)點在于專業(yè)性(仲裁員中包含大量相關領域的專家)、快捷性(一裁終局)、經(jīng)濟性(費用成本一般比訴訟低)、靈活性(當事人可選擇仲裁員，仲裁員不僅可以依據(jù)法律，還可以依據(jù)自律組織的規(guī)則、行業(yè)慣例或公平合理的原則審理案件)等。證券調(diào)解也具有簡便、靈活性非公開性、非對抗性等優(yōu)勢。本次全球金融危機后，各主要證券市場的監(jiān)管部門紛紛整合或設立專門的證券調(diào)解機構(gòu)，例如，美國將全國證券商協(xié)會(NASD)與紐約證券交易所(NYSE)的會員監(jiān)管業(yè)務重組為美國最大的非政府證券監(jiān)管機構(gòu)——美國金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)，該局整合了全國證券商協(xié)會(NASD)和紐約證券交易所(NYSE)證券仲裁和調(diào)解業(yè)務，成為美國乃至全世界最大的證券仲裁和調(diào)解機構(gòu)；英國、澳大利亞、新加坡也確立了涵蓋整個金融行業(yè)的一站式糾紛解決機制；2010年底，我國香港宣布將于2012年成立金融糾紛調(diào)解中心，為個人投資者與金融機構(gòu)之間的糾紛提供調(diào)解服務；我國臺灣2011年6月《金融消費者保護法》也要求成立專門的金融消費爭議處理機構(gòu)。建議在《證券法》、《證券交易所管理辦法》下一次修訂中，確立證券市場糾紛的仲裁、調(diào)解機制，仲裁可納入現(xiàn)有仲裁框架之下，調(diào)解可由監(jiān)管機構(gòu)、自律組織、投資者保護組織等主持(此外，按照規(guī)定，訴訟與仲裁程序中法院與仲裁庭也可組織調(diào)解)。

九、客戶關系及投資者關系管理

客戶是證券公司、基金管理公司、證券投資咨詢公司等金融服務機構(gòu)的“衣食父母”，維持良好的客戶關系對這些機構(gòu)而言至關重要。但實踐中客戶關系管理方面仍存在不少問題，例如拖延辦理客戶賬戶轉(zhuǎn)出申請、推諉客戶的投訴、不及時向客戶通報理財產(chǎn)品及受托管理資產(chǎn)的情況等。建議在《證券法》下一次修訂中，明確證券公司、基金管理公司、證券投資咨詢公司等機構(gòu)加強客戶關系管理、保障客戶知情權、妥善處理客戶投訴及相關糾紛等義務。

投資者關系管理是上市公司治理的重要內(nèi)容。實踐中存在的問題主要是：被動落實信息披露等剛性監(jiān)管要求居多，主動加強與投資者溝通、交流的少；投資者關系管理的渠道(網(wǎng)站、電話等)不暢通，例如，據(jù)《證券時報》調(diào)查，截至2011年11月仍有140多家上市公司未建立官方網(wǎng)站或官方網(wǎng)站無法訪問；熱衷于接待證券公司、基金管理公司等機構(gòu)投資者，與中小投資者及媒體等溝通不夠。建議在《證券法》下一次修訂或正在起草的《上市公司監(jiān)督管理條例》中存明確要求上市公司通過網(wǎng)站、電話等接待來信來訪等加強投資者關系管理，并公平對待所有投資者。

十、金融業(yè)綜合經(jīng)營、金融創(chuàng)新及新網(wǎng)絡技術背景下的投資者保護

從境外發(fā)展趨勢看，實行金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營和統(tǒng)合監(jiān)管的越來越多。近年來，我國金融業(yè)綜合經(jīng)營進一步發(fā)展，出現(xiàn)了中信、光大、中投等全國性以及上海國際、重慶渝富等地方性金融控股公司；商業(yè)銀行、證券公司、保險公司之間的業(yè)務出現(xiàn)一定的交叉、融合，例如商業(yè)銀行承銷銀行間市場“中期票據(jù)”(實質(zhì)是債券)、保險公司大量推出投資連結(jié)理財產(chǎn)品等。這些對傳統(tǒng)的投資者保護帶來了挑戰(zhàn)。建議進一步完善證券市場的集中統(tǒng)一監(jiān)管體制，對具備“證券公特征的金融產(chǎn)品統(tǒng)一納入《證券法》和證監(jiān)會的監(jiān)管之下；加強“一行三會”在保護投資者利益方面的溝通、協(xié)調(diào)與合作；在條件成熟時，建立涵蓋整個金融行業(yè)的統(tǒng)一的金融消費者保護制度。

金融創(chuàng)新有利于激發(fā)市場活力，但也給投資者保護帶來新的課題。例如，前文提及的證券衍生品種的信息披露問題，近年來各種藝術品份額化交易帶來的監(jiān)管問題等。建議針對層出不窮的金融創(chuàng)新，從完善監(jiān)管制度、統(tǒng)一監(jiān)管體制、加強適當性管理、強化信息披露、開展投資者教育與風險揭示等入手，加強對投資者合法權益的保護。

新的網(wǎng)絡技術應用也會帶來新的監(jiān)管問題，例如博客、微博等?！笆酚裰⒉┦录陛^為典型：2011年8月24日上午，中國人壽召開中期業(yè)績會，會上中國人壽副總裁劉家德表示，“中國人壽依然看好銀行股，未來民生銀行無論通過股權形式融資，還是采取債務形式，都會提供支持”。隨后，上午9點39分，史玉柱在其新浪微博中寫道：“拜托中國人壽，別虎視眈眈想控股民生銀行，中國唯一的民營的重要銀行(總資產(chǎn)2萬億以上)，別倒退成為國有銀行，給民營留一塊小小的天空吧。失去民營機制的民生銀行，將失去核心競爭力，告別高速成長?！?月24日到26日三日內(nèi)，民生銀行H股漲3.9%、報收6.66港元，A股漲5.2%(8月25日漲6.47%)、報收6.09元，而根據(jù)民生銀行2011年中報、三季報，史玉柱通過上海健特生命科技有限公司持有民生銀行分別為7.39億股、8月06億股，其本人還是民生銀行的非執(zhí)行董事。雖然史玉柱隨即刪除上述微博并連發(fā)聲明澄清，但是其行為依然引起很大的爭論，有人認為史玉柱的行為涉嫌違規(guī)披露上市公司重要信息，甚至有人認為構(gòu)成操縱市場和內(nèi)幕交易，有媒體報道史玉柱因此被證監(jiān)局約談。建議加強對博客、微博等網(wǎng)絡新媒體的監(jiān)管，引導上市公司及其他信息披露義務人依法、合規(guī)披露信息。

(注：王升義，法學博士，上海證券交易所投資者教育部副總監(jiān)；文章僅代表作者個人觀點，與其所任職單位無關)

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