2012年04月27日 06:05
來源：第一財經(jīng)日報 作者：林采宜

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5月1日，《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》將正式施行。交易所對上市公司股票“管生不管死”的時代似乎要宣告終結了。

退市，對于中國A股市場從來就不是一個陌生的名詞。讓績差公司按照規(guī)則退市，是證券市場“吐故納新”的自凈機制。早在2001年，就有PT水仙被上交所勒令“下課”。但此后的十年，絕大部分ST、PT的上市公司被各種各樣的重組、收購挽救了，少有真正達標退市的。

答案在哪里？在殼資源的交易價值上。

由于制度設計的因素，中國的資本市場從誕生起就是一個尋租市場。發(fā)行審批制度決定了中國A股市場的上市資格是一種稀缺資源。上市公司殼資源的轉讓價值少則幾千萬元，多則幾億元。這么高的交易價值，使得資產(chǎn)重組、借殼上市的故事不斷上演。有巨大的關聯(lián)利益阻絆，退市政策真要執(zhí)行起來，也勢必面臨著諸多阻力。交易所只管接生不管送葬，市場吐故納新的自凈機制自然也名存實亡。

所以，從這一點上看，降低上市門檻比嚴格退市制度更為重要。上市門檻越低，退市阻力越小。

從規(guī)則的初衷來看，退市應該是提高資本市場的資源配置效率，但是提高效率的同時還應該考慮市場的公平交易原則，具體而言，就是保護二級市場投資者的合法利益。

首先，創(chuàng)業(yè)板股票大多數(shù)是以高額超募、高溢價上市的，原始股東和公司管理者對上市公司的持續(xù)經(jīng)營負有不可推卸的信用責任。既然連續(xù)虧損或者三年內受到交易所公開譴責三次將退市，那么，從公司出現(xiàn)連續(xù)虧損、資不抵債或受到交易所第一次譴責開始，大股東及高管的股票轉讓、減持就必須受到嚴格限制。否則，在信息不對稱的情況下，如果大股東和上市公司高管都在二級市場上順利套現(xiàn)，完成個人資產(chǎn)和利益的“大逃亡”，則退市就變成了讓二級市場投資者埋單的一場鬧劇。

雖說愿賭服輸、風險自負是資本市場的普適規(guī)則，但上市公司高管對投資人的信托責任還是必須通過相應的規(guī)則來予以約束。

其次，退市規(guī)則若能有效執(zhí)行，一定程度上將減少二級市場對垃圾股的重組期望和非理性炒作，但是，退市之后，如何建立一個有效的市場，讓股東們轉讓、交易其持有的股票，也是我們需要慎重考慮的。

新的創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則將實施“退市整理期”制度，即在交易所做出公司股票終止上市決定后，公司股票終止上市前，給予30個交易日的“退市整理期”制在交退市整理期”制其股票移入“退市整理板”進行另板交易。請問，30天后必然退市的股票誰會接盤？如果注定沒有買家接盤，那么，30天的“退市整理期”和“退市整理板”豈不是聾子的耳朵，徒為擺設？

再者，退市之后，只要該公司具有重組價值，不排除有其他人愿意入主，只要重組后的公司資產(chǎn)、利潤及其他條件符合上市條件，沒有理由不允許其重新上市。

從本質上看，企業(yè)愿意通過IPO還是愿意通過重組并購、借殼上市，是一種基于自身利益權衡的市場選擇，如果IPO的交易成本大于借殼上市，讓一些優(yōu)質資產(chǎn)通過重組退市的公司，實現(xiàn)借殼上市，可以降低上市的成本；對于持有退市公司股票的中小股東來說，其股票資產(chǎn)究竟有沒有價值、有多少價值，讓市場來決定，更符合公平、公正的交易原則。

所以，只有30天交易期限的退市整理板沒有意義，應賦予“代辦股份轉讓系統(tǒng)”連續(xù)交易的功能，讓退市企業(yè)到OTC市場去檢驗其股權的價值和生還的機會。這更符合投資人的根本利益。

說到底，上市審批是行政權力主導市場，不允許退市公司重組也是行政權力主導市場。該死的企業(yè)，市場會任其死去；能活過來的企業(yè)，政府也不要用行政之手將其掐死。矯枉可以，但不必過正。攝影記者/吳軍

(作者系國泰君安證券高級經(jīng)濟學家)

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