不妨把種子基金推向孵化基金

2012年05月21日 02:56
來源：上海證券報(bào)

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在新基金發(fā)行困難、首發(fā)規(guī)模募集規(guī)模越來越小的背景下，管理層也在推進(jìn)基金設(shè)立制度的變革。今年以來，先是取消了之前實(shí)施的分類限額規(guī)定，后又有發(fā)起式的“種子基金”在征求業(yè)界的意見?！胺N子基金”的提法引起了廣泛的關(guān)注和討論，監(jiān)管層希望把基金管理人和基金持有人捆綁在一起，從而維護(hù)持有人的利益。這一舉措的出發(fā)點(diǎn)無疑是好的，也會(huì)在一定程度上能夠增強(qiáng)基金管理人的責(zé)任心。但是，是否能真正地達(dá)到期望的效果，個(gè)人并不太樂觀。同時(shí)，不妨再推進(jìn)一步，把基種子基基金變?yōu)椤胺趸被鸢l(fā)行困難、

⊙上海證券基金評(píng)價(jià)研究中心首席分析師代宏坤

所謂的孵化基金是指基金在公開募集前，先成立一支準(zhǔn)基金，并運(yùn)作一段時(shí)間。個(gè)人的觀點(diǎn)是：

●長(zhǎng)期的考核激勵(lì)機(jī)制才是把將基金管理人和基金持有人利益“捆綁”的關(guān)鍵，“種子基金”和基持基計(jì)劃”等輔助措施只能錦上添花；在偏短期考核的制度下，這些輔助的舉措很難單獨(dú)發(fā)揮好作用。

● 我們“種子基金”的內(nèi)涵并不同于國外，國外，種子基金”向?qū)_基金注入早期資本，幫助基金經(jīng)理起步。

● 除了對(duì)沖基金外，美國共同基金也有在公開發(fā)售前先行運(yùn)作的做法，相當(dāng)于先進(jìn)行“孵化”，在有希望成長(zhǎng)時(shí)再公開發(fā)售。我們可以借鑒“孵化基金”的做法，這樣的“孵化基金”可為將來公司型基金的發(fā)起探索經(jīng)驗(yàn)。

長(zhǎng)期化考核激勵(lì)是關(guān)鍵

“種子基金”要求基金公司股東或管理層在基金申報(bào)時(shí)投入資金1000萬，并且有三年的鎖定期。這對(duì)于基金管理人是一種約束，能在一定程度上把基金管理人和基金持有人捆綁在一起，應(yīng)給予正面的評(píng)價(jià)。但是，作為考核基金制度的輔助措施，它們只會(huì)在一定條件下有效。

使基金管理人與基金持有人利益一致的是考核激勵(lì)制度的長(zhǎng)期化，類似“種子基金”或者“持基計(jì)劃”等舉措只是激勵(lì)措施的輔助手段，這些措施可以錦上添花，但并不能獨(dú)立發(fā)揮太大作用。本質(zhì)上，目前討論的“種子基金”與基金管理人的“持基計(jì)劃”并無區(qū)別?；鸸芾砣送顿Y于自己或本公司管理的基金，這在美國基金市場(chǎng)是普遍存在的現(xiàn)象。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國半數(shù)以上的基金經(jīng)理不同程度的持有自己管理的基金。海外的研究表明，基金經(jīng)理自身資金投入較多的基金業(yè)績(jī)往往高于沒有被基金經(jīng)理持有的基金。但是，這些基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)稍好一些的關(guān)鍵是美國基金公司的激勵(lì)機(jī)制全面均衡且更注重長(zhǎng)期投資業(yè)績(jī)，并不是“持基計(jì)劃”這樣的輔助手段所單獨(dú)取得的效果。美國的基金公司通?？己嘶鸾?jīng)理相對(duì)于基準(zhǔn)的業(yè)績(jī)，通常選取一年、三年、五年、十年的業(yè)績(jī)配以不同的權(quán)重，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)所占的權(quán)重較大。如此一來，優(yōu)秀或平庸的團(tuán)隊(duì)在薪資待遇上的差別是很顯著的，同時(shí)，獎(jiǎng)金的發(fā)放還輔以延期支付，限制性股票，股權(quán)激勵(lì)等多種手段。

與之相反，在國內(nèi)基金管理人考核激勵(lì)制度偏短期化的狀況下，很難寄望“種子基金”或“持基計(jì)劃”使基金管理人和基金持有人的利益真正的捆綁在一起。不可否認(rèn)，“種子基金”或者“持基計(jì)劃”能使基金經(jīng)理和投資者共負(fù)盈虧，在一定程度上能夠增強(qiáng)基金經(jīng)理管理基金的責(zé)任心，關(guān)注長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。但是，如何沒有一個(gè)系統(tǒng)的傾向于長(zhǎng)期化的考核激勵(lì)機(jī)制，則很難真正使基金管理人和基金投資人的利益捆綁在一起。國內(nèi)曾推出基金經(jīng)理持基計(jì)劃的有華寶興業(yè)基金公司和諾安基金公司。華寶興業(yè)推出“核心員工全面持基激勵(lì)計(jì)劃”，根據(jù)核心員工申購金額按1∶1比例以公司固有資金申購旗下基金，資金鎖定期最低為一年半。諾安基金推行的激勵(lì)與約束制度，是公司每年從利潤(rùn)中提取一定比例的資金，形成獎(jiǎng)勵(lì)基金和人才穩(wěn)定基金，人才穩(wěn)定基金用以獎(jiǎng)勵(lì)包括基金經(jīng)理在內(nèi)的優(yōu)秀人才，而且獎(jiǎng)勵(lì)給每個(gè)基金經(jīng)理的基金只能用于申購其自己管理的基金，三年后才能贖回。這兩家公司的“持基計(jì)劃”對(duì)于基金中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的提升并不顯著?？偟膩碚f，如果考核仍然偏短期，那么基金經(jīng)理還是無法關(guān)注長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，即使持有自身基金，基金經(jīng)理也可伺機(jī)而動(dòng)，低價(jià)買入，高價(jià)拋出，難以顧及投資者的長(zhǎng)期利益。如果類似的計(jì)劃不能推動(dòng)基金經(jīng)理專注于基金的長(zhǎng)期表現(xiàn)上，則只會(huì)淪為一種象征性的手段。

此種子非彼種子

種子基金的概念來源于美國對(duì)沖基金。在金融危機(jī)爆發(fā)前，業(yè)績(jī)記錄出色的基金經(jīng)理無需種子投資。他們不需要任何幫助，就能輕松籌得大筆啟動(dòng)資金。但是，金融危機(jī)已使投資者們不再放心將錢交給才起步的基金。在此背景下，為對(duì)沖基金提供早期運(yùn)營(yíng)資本的種子基金應(yīng)運(yùn)而生。黑石集團(tuán)是全球最大的私人資本運(yùn)營(yíng)公司，該集團(tuán)2007年針對(duì)8只對(duì)沖基金投資11億美元種子基金，盡管在2008年1只對(duì)沖基金投資失敗，但根據(jù)投資者的回饋，該集團(tuán)的基金組合仍舊實(shí)現(xiàn)50%的回報(bào)。此外，諸如高盛(Goldman Sachs)、摩根士丹利(Morgan Stanley)這樣的投資銀行、私募股權(quán)公司以及更多大型投資平臺(tái)都在為種子基金募集資金。

與我們“種子基金”的內(nèi)涵不同，國外的種子基金主要向?qū)_基金提供其運(yùn)營(yíng)的“早期資本”，幫助基金經(jīng)理起步，國內(nèi)的“種子基金”更像是基金公司“持基計(jì)劃”的另一版本。國外的種子基金是向新的對(duì)沖基金注入“早期資本”的基金，一些種子基金還同時(shí)提供推介、風(fēng)險(xiǎn)管理和后臺(tái)幫助。這與國內(nèi)“種子基金”的內(nèi)涵是有很大差別的。從目前披露的情況來看，國內(nèi)的種子基金更類似一種合伙資金。在公開募集時(shí)，要求有1000萬的資金來源于基金公司的股東、高管認(rèn)購或基金公司以注冊(cè)資本金認(rèn)購，其余部分向公眾募集。并沒有要求在這些“種子資本”在公開募集前有一段運(yùn)營(yíng)期。因此，國內(nèi)的種子基金與海外的種子基金有本質(zhì)的不同，國內(nèi)的“種子基金”更像是基金公司“持基計(jì)劃”的另一版本。

國內(nèi)“種子基金”更多強(qiáng)調(diào)的是對(duì)基金管理人的約束，基金管理人提供的“種子資本”的風(fēng)險(xiǎn)及回報(bào)并不對(duì)等。一般來說，國外種子基金投放人會(huì)對(duì)一只對(duì)沖基金投資1億至1.5億美元，一般會(huì)投3年，而種子基金投放人在5年后將返還投資者初始資本。作為回報(bào)，投資人將獲得對(duì)沖基金的股權(quán)以及約定時(shí)間內(nèi)的部分基金管理費(fèi)收入。例如，投放人能夠獲得15%至25%的對(duì)沖基金。獲得種子投資的對(duì)沖基金有點(diǎn)像契約奴工，如果對(duì)沖基金的資產(chǎn)管理規(guī)模迅速膨脹的話，將會(huì)給基金管理團(tuán)隊(duì)和種子投資人帶來豐厚回報(bào)。國內(nèi)“種子基金”也有3年的鎖定期，但是與這種約束相對(duì)應(yīng)的是，國內(nèi)“種子基金”并不能提取一定比例的管理費(fèi)，對(duì)于提供部分“種子資本”的基金管理人約束大于激勵(lì)。

“孵化基金”可資借鑒

除了為對(duì)沖基金提供種子資本外，在美國共同基金業(yè)也存在在公開發(fā)售前先行運(yùn)作的行為，相當(dāng)于先進(jìn)行“孵化”，在有希望成長(zhǎng)時(shí)再公開發(fā)售。

這種公開發(fā)售前先行運(yùn)作的行為在美國的共同基金業(yè)是一種長(zhǎng)期存在的策略，即對(duì)一種新的投資策略或選股模型采取投資一點(diǎn)資金試運(yùn)作一段時(shí)間的辦法，表現(xiàn)如預(yù)想般好就公開發(fā)售，表現(xiàn)較差就廢棄這只基金。這種做法在美國的法律上也是許可的，根據(jù)1940年的投資公司法，基金公司在向美國證券交易委員會(huì)(SEC)登記后，只要定向募集資金達(dá)到最低要求就可以成立并運(yùn)作這只“孵化”基金了，等以后再公開發(fā)售。從性質(zhì)上看，這有點(diǎn)像一種從私募基金向公募基金轉(zhuǎn)換的過渡類型。

不可否認(rèn)的是，這種做法的初衷還是本著對(duì)廣大投資者負(fù)責(zé)的態(tài)度，因?yàn)樾履Ｐ突蛐峦顿Y策略都需要一個(gè)實(shí)踐過程，理論可能與實(shí)際有很大差別。因此有必要先行淘汰那些與實(shí)際差別較大的模型或策略，這使得這種試錯(cuò)成本的影響范圍變小，僅限于少數(shù)人或基金公司自身。就基金銷售來說，在無實(shí)力強(qiáng)大的基金公司或經(jīng)驗(yàn)豐富的基金經(jīng)理做后盾的情況下，此類有歷史實(shí)際投資業(yè)績(jī)的新基金銷售的效果，要大大好于只靠文字及模擬結(jié)果說話的基金?，F(xiàn)實(shí)中，有很多新基金其基金經(jīng)理有良好的業(yè)績(jī)記錄，但是一到市場(chǎng)上就完了。

當(dāng)然，“孵化基金”也有一些問題，在具體操作中也需要投資者注意，但是這些問題可以通過監(jiān)管和充分的信息披露要求來予以解決。在具體實(shí)施的過程中，“孵化基金”會(huì)激勵(lì)基金管理公司的某些損害投資人的做法。例如，有的基金公司會(huì)大量發(fā)行此類“孵化基基金”然后推出其中表現(xiàn)最好的幾只公開發(fā)售，以顯示公司擁有“強(qiáng)大的”投資能力。讓投資者誤以為該基金公司發(fā)行的每一個(gè)基金都擁有優(yōu)秀的歷史業(yè)績(jī)，而這實(shí)際上這是一種錯(cuò)誤的引導(dǎo)。再如，有個(gè)別基金公司可能利用“孵化基基金做出不當(dāng)宣傳，隱瞞一些信息，違背其應(yīng)有的信托責(zé)任。作為投資者而言，需要注意的是，在被這類擁有長(zhǎng)歷史紀(jì)錄的新基金的優(yōu)秀業(yè)績(jī)所吸引時(shí)，應(yīng)該仔細(xì)考慮其基金經(jīng)理、投資風(fēng)格等各方面的變化是否會(huì)對(duì)將來業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊憽榱吮苊庖陨系膯栴}，最關(guān)鍵的一點(diǎn)是加強(qiáng)監(jiān)管，要求這類基金在公開募集前要進(jìn)行充分的信息披露。

從更長(zhǎng)遠(yuǎn)來說，我們可以考慮借鑒“孵化基金”的做法，把“種子基金”的構(gòu)思更推進(jìn)一步，這樣的“孵化基基金可為將來公司型基金的發(fā)起探索經(jīng)驗(yàn)。國內(nèi)可以借鑒美國共同基金“孵化基金”的做法，即在一只基金公開募集前，先在基金管理公司內(nèi)部預(yù)成立一只基金進(jìn)行“孵化基金資金的來源除了基金公司的股東、高管和基金經(jīng)理外，還可以吸收社會(huì)的資金，這一部分基金有鎖定期，回報(bào)的方式除了基金運(yùn)作實(shí)現(xiàn)的正常盈虧外，還可以考慮在基金規(guī)模膨脹后提取一定比例的管理費(fèi)。從長(zhǎng)期來看，這種發(fā)起式的基金還是公司型基金的雛形。在將來，可以在同一基金管理公司內(nèi)，使契約型的基金和公司型的基金并存，一只基孵化基金”在公司募集后，在基金管理公司內(nèi)成立相應(yīng)的董事會(huì)。這樣的治理結(jié)構(gòu)，或許能更好地使基金持有人和基金公司股東和基金高管的利益一致。