2012年05月24日 02:08
來源：第一財經(jīng)日報 作者：舒時

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當(dāng)?shù)貢r間2012年5月17日，美國紐約，行人從摩根大通總部大樓外的標志前走過。知情人士5月17日透露，最近幾天摩根大通的交易損失至少較該銀行最初估計的20億美元擴大了50%，達到30億美元，美國紐約金融監(jiān)管機構(gòu)將對虧損交易進行調(diào)查。(圖片來源：東方IC)

摩根大通巨虧原因或許并不像之前媒體披露的那樣。

自摩根大通因場外金融衍生品交易巨損事件曝光以來，大部分媒體將摩根大通的虧損歸結(jié)于它與對沖基金的“對賭”，并將焦點指向一名外號稱為“倫敦鯨”的交易員Iksil。不過日前一位對沖基金經(jīng)理(化名H.F.)卻向《第一財經(jīng)日報》披露了不同的版本。

“‘倫敦鯨’不是一個交易員的名字，而是整個交易合約的代號?！盚.F.說，“對沖基金也沒有跟摩根大通‘對賭’。在我們看來，是摩根大通內(nèi)控出了問題。”5月17日，中國香港舉行了匯聚全球?qū)_基金經(jīng)理的“對沖視點”論壇，會后H.F.在與本報記者交流時透露，目前一些媒體對于摩根大通巨損事件的描述有所偏差。

“倫敦鯨”的由來

這筆交易始于今年2至3月，摩根大通向眾多的對沖基金主動提供了一種合成信貸存款衍生交易合約(Synthetic Credit Derivatives)，該合約是以某種希臘國債衍生品為基準的場外合約。拋開技術(shù)性的細節(jié)不談，這個合約基本上要求摩根大通向客戶提供一筆不低于某個比率，假設(shè)為不低于7%的固定收益——如果相關(guān)的希臘國債衍生品收益率超過這個比率，摩根大通需支付超額利息。

許多對沖基金購買了上述產(chǎn)品，但他們擔(dān)心希臘國債萬一出現(xiàn)違約情況，收益無法保障。為此，摩根大通同時向這些客戶發(fā)行了與希臘國債相關(guān)的CDS，一旦希臘國債觸及合約中規(guī)定的違約條件，摩根大通將提供收益保障。作為對價，對沖基金需要支付一定保費。也就是說，若希臘國債沒有違約，對沖基金客戶的總收益是保底的7%固定收益減去部分保費成本，總收益不到7%。

從整個合約的設(shè)計來看，摩根大通是在賭作為基準指標的希臘國債衍生品收益率不會長期高于它向客戶提供的保底利率，它可以以此利率向?qū)_基金融入資金。

H.F.表示，在接受上述場外交易之前，對沖基金公司進行了大量的深入調(diào)研，對希臘國債的可能走勢進行了各種情形分析，光是有關(guān)公式就足以媲美一本IPO招股書，最終覺得這是一個較穩(wěn)妥的投資方案，因此跟摩根大通做交易。

但他沒有想到，摩根大通會積累了大量這樣的合約，跟幾十家對沖基金做了對手交易，甚至連高盛及美銀這樣的投行最后也參與進來。這類合同的交易金額如此巨大，因此業(yè)界有人就干脆用“倫敦鯨”來作為這個交易的代號——交易員Iksil所從事的交易與上述合約有某種程度的關(guān)聯(lián)，因此這也可能是后來有媒體把他稱為“倫敦鯨”的原因。

對沖策略失誤

從整個交易來看，其實對沖基金并沒有所謂的對賭。H.F.說：“我們的出發(fā)點只是覺得這個交易回報還不錯，想多賺點利息。”由于上述交易只交割利率部分的現(xiàn)金，且可動用杠桿，因此受到對沖基金的青睞。

H.F.表示，今年年初，市場上實在沒有可投資的產(chǎn)品，歐債問題一直懸在那兒，市場波動很大，令人很難有明確的策略，而摩根大通提供的合約相當(dāng)于一個有一定擔(dān)保的固定收益，因此受到認可。

“我們想的是，希臘在這么長的時間內(nèi)總可能會有國債收益率上升的時候，所以應(yīng)該還會有額外賺息的機會。至少我本人并沒有‘對賭’希臘國債會違約。事實上，我當(dāng)時并不認為希臘會違約或是退出歐元區(qū)——直到今天對這件事也沒有十足把握?！彼f。

在交易之初，其實摩根大通處于有利位置；但誰料得到后來歐洲政局突然出現(xiàn)動蕩，令希臘債券收益率升高，使上述合成信貸存款合約的基準指標上揚，對摩根大通不利。

正常情況下，在交易之初，摩根大通便要考慮對沖希臘國債收益率飆升的風(fēng)險。它一方面需要買入相關(guān)的希臘國債來應(yīng)付固定收益方的頭寸；另一方面，由于它出售CDS，把希臘國債的違約風(fēng)險攬上身，因此有必要在市場上尋找相關(guān)的工具對沖。

目前并不知道摩根大通是否及早進行了上述兩項對沖操作，以及對沖了多少倉位。H.F.表示，可以肯定，摩根大通用錯了對沖工具。據(jù)悉，摩根大通可能動用了其他合成衍生品工具，希望能對沖掉之前跟對沖基金的合約。但由于兩個產(chǎn)品的風(fēng)險系數(shù)不同，加上其對沖工具本身在OTC市場上缺乏流動性，因此很大程度上執(zhí)行不了，也就無法對沖前期合約的風(fēng)險。

“碰到這類情況，最好的辦法是及早止損，而不是做對沖。”H.F.說。

對于外媒披露的CDX.NA.IG.9及其所起的作用，H.F.表示因為不了解具體情況而不愿置評。但他指出，這個CDX工具是合成的公司債衍生品，如果用它來對沖國債衍生品，肯定不對路子。

CDX.NA.IG.9是金融數(shù)據(jù)服務(wù)公司Markit的一項指數(shù)產(chǎn)品，其中，NA代表北美，IG代表投資級(Investment Grade)公司債，9代表第9代產(chǎn)品。頗有意思的是，根據(jù)Markit公司提供的資料，CDX.NA.IG.9是2007年9月便已經(jīng)上線的指數(shù)，發(fā)出日期早在全球金融海嘯之前，剛開始時有125家公司，甚至包括了后來出事的美國“兩房”及CIT Group 和 Washington Mutual Inc.，所以目前僅剩121家公司。但是從已披露情況看，這個產(chǎn)品不太可能成為摩根大通對沖“倫敦鯨”合約的工具。

虧損或迫使摩根大通集資

現(xiàn)在擺在摩根大通面前的問題相當(dāng)嚴峻，隨著希臘形勢的惡化，國際評級公司惠譽近期下調(diào)了希臘的主權(quán)評級至CCC級，距垃圾級僅一步之遙。一旦希臘國債跌入垃圾評級，對沖基金則會要求摩根大通按CDS合約進行高額賠償。香港媒體最近披露的數(shù)據(jù)是，摩根大通的浮虧已經(jīng)達到70億美元。

隨著希臘國債收益率飆升，摩根大通的浮虧或會不斷擴大，但究竟虧多少，還要視對沖基金客戶們何時會履行上述合約。如果對沖基金不拆解這個交易，理論上摩根大通的虧損可以隨著希臘形勢的惡化一直往上升。

從整個交易來看，摩根大通的最主要錯誤在于：首先，它把整個OTC交易盤子做得太大，把自己變成了轉(zhuǎn)身困難的待屠“鯨魚”；其次，它沒有及時止損，而是用不相關(guān)的對沖工具去對沖之前的倉位，這可能會使它虧損加劇。

H.F.表示，要算出摩根大通的整體實際虧損很困難。雖然作為交易對手的對沖基金可以根據(jù)自己的倉位估計摩根大通在有關(guān)交易上的虧損，但外界并不知道摩根大通內(nèi)部的倉位和策略。不過有一點幾乎可以肯定，這個事件不是外界所理解的某個交易員的問題，因為類似的海量倉位累積和對沖策略的實施，都需要有更高層的審核和批準。

有港資對沖基金研究員在“對沖視點”會后表示，用風(fēng)險系數(shù)不同且缺乏流動性的工具做對沖，其實根本起不到對沖的作用，而且很可能會兩頭受損。像摩根大通這樣的大行不可能犯這樣的錯誤?！叭绻娴牟捎昧祟愃频牟僮鳎梢钥隙ㄊ枪芾砩铣隽藛栴}，因為這不是一個交易員可以做得了的?！痹撗芯繂T說。

H.F.倒不認為摩根大通會因此一蹶不振，畢竟它是美國最大的商業(yè)銀行，底子厚，而且跟政府關(guān)系不錯，頂多是虧掉一些錢。不過他預(yù)計摩根大通如果不能及時平倉，很可能要集資，金額估計要在100億美元或以上，這或許會給它的競爭對手或是那些主權(quán)投資基金創(chuàng)造一些機會。

至于對沖基金，H.F.表示沒有興趣購買銀行股，“目前銀行股普遍不受歡迎”

對于被標上“嗜血”和“對賭”標簽的對沖基金，H.F.覺得有點冤，整個事件倒像是摩根大通在“自殘”。但無疑這起事情將會加大監(jiān)管機構(gòu)對全行業(yè)的監(jiān)管?！瓣P(guān)我們什么事？我們只不過是想獲得固定收益罷了。而且因為這件事而令監(jiān)管加強，對我們也沒有好處。”他說。

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