中簽率連年攀升新股發(fā)行制度改革讓投資者更理性

2012年06月05日 20:45
來源：清科研究中心

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自2009年IPO重啟以來，新股發(fā)行制度改革問題一直是各方關(guān)注的焦點(diǎn)。2012年4月28日晚間，中國證監(jiān)會(huì)又公布了《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》，第三輪新股發(fā)行制度改革正式拉開了帷幕。值此之際，清科研究中心推出了《2012年新股發(fā)行制度改革專題研究報(bào)告》，梳理新股發(fā)行制度改革的歷程，剖析了國內(nèi)歷次新股發(fā)行制度改革對各交易所新股交易量的影響，對比國內(nèi)外新股發(fā)行制度現(xiàn)狀，并結(jié)合國際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)探索了中國新股發(fā)行制度改革趨勢。

(一)2009年我國新股發(fā)行制度改革對各交易所交易量的影響分析

我國證監(jiān)會(huì)于2009年6月10日公布《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》(以下簡稱《指導(dǎo)意見》)，對我國新股發(fā)行體制進(jìn)行了改革和完善?！吨笇?dǎo)意見》明確指出本次改革和完善新股發(fā)行體制的預(yù)期目標(biāo)有四點(diǎn)：一是使市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能得到優(yōu)化，買方、賣方的內(nèi)在制衡機(jī)制得以強(qiáng)化；二是提升股份配售機(jī)制的有效性，緩解巨額資金申購新股狀況，提高發(fā)行的質(zhì)量和效率；三是在風(fēng)險(xiǎn)明晰的前提下，中小投資者的參與意愿得到重視，向有意向申購新股的中小投資者適當(dāng)傾斜；四是增強(qiáng)揭示風(fēng)險(xiǎn)的力度，強(qiáng)化一級市場風(fēng)險(xiǎn)意識。

從上市企業(yè)融資規(guī)模方面來看，2009年新股發(fā)行制度推行，二季度末IPO重啟，創(chuàng)業(yè)板開放，境內(nèi)資本市場掀起了新股發(fā)行的小高潮。2009年整體融資額較2008年改革前增加了84.5%，上市企業(yè)數(shù)量增加了23家。其中，上海證券交易所9家企業(yè)融資共計(jì)18,319.87億美元，較2008年同期增加4家企業(yè)，融資額上漲73.8%；中小板上市企業(yè)數(shù)量雖受一、二季度境內(nèi)IPO市場關(guān)閉影響有所下滑，但是融資額卻較改革前增加42.0%。

從上市企業(yè)發(fā)行P/E方面來看，2009年中國企業(yè)境內(nèi)上市發(fā)行P/E普遍較高，較2008年同期上漲了89.4%，主要是因?yàn)樾鹿砂l(fā)行制度逐步發(fā)揮市場化作用，同時(shí)由于IPO關(guān)閉10個(gè)月之后重新開閘，投資者積聚的熱情高漲，普遍看高企業(yè)的發(fā)行P/E。其中，深圳創(chuàng)業(yè)板的平均發(fā)行P/E最高，高達(dá)62.18倍；深圳中小板和上海證券交易所的平均發(fā)行P/E也較2008年同期大幅上漲。

從上市企業(yè)平均首日回報(bào)表現(xiàn)來看，2009年境內(nèi)上市的99家中國企業(yè)平均首日回報(bào)表現(xiàn)一般，為74.4%。與2008年同期相比，中國境內(nèi)上市企業(yè)平均上市首日回報(bào)明顯下降，下跌了40個(gè)百分點(diǎn)，主要是因?yàn)殡S著證監(jiān)會(huì)對新股炒作的大力打擊，一般二級市場的價(jià)差逐步降低，深圳中小板表現(xiàn)尤其明顯。

從新股發(fā)行的中簽率來看，實(shí)行新股發(fā)行制度改革后，新股的中簽率總體而言比改革前有所提高，2009年新股平均中簽率較2008年同期水平上漲1.82倍。這主要是因?yàn)椤吨笇?dǎo)意見》規(guī)定參與股票網(wǎng)下報(bào)價(jià)、申購、配售的股票配售對象均不再參與該股票的網(wǎng)上申購，在一定程度上緩解了網(wǎng)上申購供不應(yīng)求的局面；另一方面，由于《指導(dǎo)意見》規(guī)定了單一賬戶的申購上限，機(jī)構(gòu)的資金優(yōu)勢受到較大限制。

實(shí)行新股發(fā)行制度改革后，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板股票均出現(xiàn)上市首日跌破發(fā)行價(jià)的情況。此次新股發(fā)行制度改革打破了“新股不敗”的神話，促使投資者在申購新股時(shí)能理性分析其投資價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也促使新股發(fā)行機(jī)構(gòu)在定價(jià)時(shí)考慮市場的比價(jià)效應(yīng)和承受能力。

新股發(fā)行制度市場化改革后，關(guān)閉長達(dá)10個(gè)月之久的境內(nèi)IPO于二季度重啟，再加上創(chuàng)業(yè)板的開放，為VC/PE提供了更為順暢的退出渠道。2009年VC/PE支持的中國企業(yè)境內(nèi)上市數(shù)量及融資總額均較2008年大幅上升，融資總額增加2.59倍，上市企業(yè)數(shù)量增長過半。平均投資回報(bào)方面，境內(nèi)IPO的企業(yè)為其背后的VC/PE投資機(jī)構(gòu)帶來9.10倍平均投資回報(bào)，較2008增加72.0%。

(二)2011年我國新股發(fā)行制度進(jìn)一步深化改革對各交易所交易量的影響分析

2011年，由于受歐債危機(jī)、美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢等因素影響，全球資本市場萎靡不振。境內(nèi)資本市場方面，繼2009年我國IPO重啟后，2011年我國證監(jiān)會(huì)迎來換屆，在新一屆證監(jiān)會(huì)主席郭樹清主導(dǎo)下的證券市場深化改革不斷加速。為切實(shí)提高上市企業(yè)質(zhì)量、維護(hù)中小投資者利益，證監(jiān)會(huì)監(jiān)管逐漸嚴(yán)格，境內(nèi)IPO不斷趨緊，國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)通過IPO方式退出收益大幅縮水，VC/PE生存陷入兩難境地。

為完善我國證券市場、提高我國上市企業(yè)質(zhì)量，證監(jiān)會(huì)在2011年換屆之后出臺(tái)多項(xiàng)改革措施。2011年11月，證監(jiān)會(huì)推出分紅新政，要求上市公司逐步明確各自分紅規(guī)劃；同時(shí)，證監(jiān)會(huì)表示將進(jìn)一步加大防控和打擊內(nèi)幕交易的力度，深入開展內(nèi)幕交易問題綜合治理；隨后，為了增強(qiáng)新股發(fā)行環(huán)節(jié)透明度，發(fā)揮社會(huì)輿論強(qiáng)有力的監(jiān)督作用，證監(jiān)會(huì)首次對外公布了發(fā)審流程以及擬上市企業(yè)情況，并發(fā)布了《關(guān)于調(diào)整預(yù)披露時(shí)間等問題的通知》，規(guī)定擬上市企業(yè)的招股說明書預(yù)披露時(shí)間將由原來的發(fā)審會(huì)議前5天提前至初審會(huì)前。紛至沓來的改革舉措一方面體現(xiàn)了監(jiān)管層嚴(yán)監(jiān)管、松管制和建立誠信、公開、透明市場理念的改革思路，另一方面表明了監(jiān)管層堅(jiān)定不移推進(jìn)市場化改革的決心。

從上市企業(yè)融資規(guī)模方面來看，受2011年世界經(jīng)濟(jì)整體下行拖累，以及境內(nèi)證監(jiān)會(huì)收緊IPO監(jiān)管因素影響，國內(nèi)二級市場節(jié)節(jié)下挫。與2010年同期相比，中國境內(nèi)企業(yè)上市融資總額呈現(xiàn)顯著跌幅，達(dá)39.3%，其中深圳中小板、上海證券交易所、深圳創(chuàng)業(yè)板融資額較2010年同期分別下降49.1%、41.2%和14.7%；雖然上海證券交易所和深圳創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)數(shù)量略有增加，也難改整體數(shù)量下滑態(tài)勢。

從上市企業(yè)發(fā)行P/E方面來看，2011年中國企業(yè)境內(nèi)上市發(fā)行P/E理性回歸，較2010年同期回落了19.8%，主要因?yàn)閲鴥?nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩，再加上2010年11月新股發(fā)行制度深化改革措施逐步奏效，另外2011年證監(jiān)會(huì)出臺(tái)多項(xiàng)政策以加強(qiáng)對IPO的監(jiān)管、加大防控和打擊內(nèi)幕交易的力度、深入開展內(nèi)幕交易問題綜合治理，使得境內(nèi)市場估值出現(xiàn)理性回歸。其中，深圳創(chuàng)業(yè)板的平均發(fā)行P/E為52.59倍，較2010年同期下降24.7%；深圳中小板平均發(fā)行P/E下跌至43.05倍，較2010年下降21.1%。

上市企業(yè)首日回報(bào)方面來看，隨著證監(jiān)會(huì)對證券市場改革不斷深化、打擊內(nèi)幕交易力度不斷加大，一二級市場價(jià)差進(jìn)一步降低。2011年在境內(nèi)上市的281家中國企業(yè)平均首日回報(bào)較2010年同期下跌了超過20個(gè)百分點(diǎn)，僅為20.9%。中國境內(nèi)上市企業(yè)平均上市首日回報(bào)的明顯下降反映了市場逐漸步入理性軌道的趨勢。

中簽率方面，2011年新股中簽率呈現(xiàn)高企態(tài)勢，境內(nèi)市場平均中簽率為2.8%，較2010年同期水平翻了一倍之多，其中，深圳中小板表現(xiàn)尤為明顯，較2010年同期水平上漲了近2倍。這主要是因?yàn)樾鹿砂l(fā)行體制的不健全，2011年前所未有的新股破發(fā)潮襲擊股市，破發(fā)率高達(dá)28.1%，較2010年上漲近3倍，這引發(fā)了市場的劇烈震蕩；很多新股上市后業(yè)績變臉，嚴(yán)重打擊了二級市場投資者的熱情，高市盈率與絕對高價(jià)發(fā)行的新股不再受歡迎，投資者變得更為謹(jǐn)慎；再加上證監(jiān)會(huì)對打擊“炒新”力度的加大，打新不再有絕對收益，打新資金驟然退潮，新股發(fā)行網(wǎng)下、網(wǎng)上中簽率連創(chuàng)新高。

注：2011年平均賬面投資回報(bào)為剔除“華銳風(fēng)電”540.00倍高回報(bào)極值后的數(shù)值。

受證監(jiān)會(huì)IPO監(jiān)管收緊以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩影響，2011年，VC/PE境內(nèi)IPO退出步履維艱，在境內(nèi)上市的VC/PE支持的中國企業(yè)融資總額與上市企業(yè)數(shù)量均較2011年同期出現(xiàn)下滑。平均賬面投資回報(bào)方面，2010年境內(nèi)市場為9.27倍，而2011年剔除華銳風(fēng)電540.00倍超高投資回報(bào)后僅為8.22倍，實(shí)際較2010年同期水平下降，VC/PE機(jī)構(gòu)通過IPO退出所獲得的收益在逐步減少。