2012年09月21日 02:43
來源：中國證券報－中證網(wǎng) 作者：王大剛

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當(dāng)前轉(zhuǎn)融通的各項業(yè)務(wù)正在積極推進，前不久證金公司、上交所和深交所分別發(fā)布轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)三項細(xì)則和證券出借交易實施辦法，近日證金公司也已經(jīng)正式啟動轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)試點，券商端的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)系統(tǒng)全部成功上線。筆者認(rèn)為，從各國推出融資融券后的股市表現(xiàn)來看，并沒有加劇股市的波動性，長期來看能夠起到股市“減震器”的作用。

與商品、股指期貨等信用交易一樣，融資融券的出現(xiàn)也是為了滿足人們規(guī)避風(fēng)險的需求。早在17世紀(jì)初，股票交易在荷蘭阿姆斯特丹誕生時，就出現(xiàn)了融資融券交易。融資融券主要是為管理股票市場的價格風(fēng)險而設(shè)計的。例如，19世紀(jì)英國倫敦交易所就曾經(jīng)成為融資融券投機交易的重要場所。

轉(zhuǎn)融通機制推出后，個股可以做多做空，有助于完善市場價格發(fā)現(xiàn)功能，促使市場價值體系合理回歸。股價高估理論認(rèn)為，市場更多地反映了樂觀者的信念，從而嚴(yán)重影響了證券市場的價格形成與發(fā)現(xiàn)功能。因為理想的市場狀態(tài)下，股票的價格等于其內(nèi)在價值，資產(chǎn)投資不存在任何超額收益。但在賣空受限、同時證券不存在超額供給的情況下，悲觀投資者將被“排除在市場之外”，資產(chǎn)價格將由樂觀的投資者決定，資產(chǎn)價格反映樂觀投資者的預(yù)期而非市場上所有投資者的平均預(yù)期。融資融券業(yè)務(wù)有助于實現(xiàn)市場價值體系的合理回歸。

融資融券到底會給股市帶來何種影響？過去的研究結(jié)論認(rèn)為，長期而言，融券賣空交易對股市波動性的影響并無顯著放大，相反那些對賣空交易限制的市場，股市波動性反而大幅提升。我們可以觀察周邊市場表現(xiàn)而進行分析。

香港股市在推出賣空交易前后一年里的波動率并無重大變化，更長期看，波動率的長期趨勢趨于下降和平穩(wěn)。對香港股票市場數(shù)據(jù)實證檢驗的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，賣空交易對整個市場的影響是相當(dāng)復(fù)雜的，最終的影響取決于市場中賣空交易者類型、操作策略及交易信息的公開程度。如果僅考慮投機性賣空者的操作對整個市場的影響，賣空交易機制的存在會對整個市場的波動起到“緩沖”作用，在一定程度上會對市場上的暴漲暴跌現(xiàn)象進行平抑，而不會加劇整個市場的波動。

臺灣融資融券的推出對臺灣股市的影響可以分為長短兩個時期。短期看，推出后股指修復(fù)調(diào)整，波動有所加大；但長期看，股指上攻而股指波動明顯趨緩，融資融券起到了“減震器”的作用。臺灣股票市場研究結(jié)果表明，賣空機制的存在并未加劇股票市場的波動，而且賣空交易額和股價指數(shù)存在正向變動關(guān)系，賣空機制可以對市場的波動起到平抑作用。

韓國的情況比較特殊。韓國1996年9月推出集中授信模式的融資融券，當(dāng)時遭遇了突如其來的東南亞金融危機，韓國融券業(yè)務(wù)的推出并沒有緩解該國股市的波動。印度股市融資交易后，指數(shù)迎來了漫長的上升通道，融資交易對印度股市波動的負(fù)面影響并不大，并且促進了印度股市的發(fā)展。新加坡2002年推出的融券賣空交易并沒有加劇新加坡股指的波動，反而使其波動率更為平緩。因此綜合來看，融資對各國的影響偏于正面，融資業(yè)務(wù)的推出有可能降低股市的波動性，融券方面長期來看，依靠賣空平抑我國股市波動也是大概率事件。

從融資融券對于股價的影響來看，我們把股價表現(xiàn)分為單邊上漲、單邊下跌和震蕩或多空雙方僵持三種趨勢。首先，當(dāng)市場處于單邊上漲時，股價在一定時間之后可能已經(jīng)超出合理價值，此時投資者會預(yù)期股票價格下跌，從而融券賣出比融資買入的風(fēng)險要小，則市場中的融券余額也會大于融資余額。由于融券賣出增加了股票供給，交易量可能由此放大推動股價合理回歸。第二，當(dāng)市場處于單邊下跌狀態(tài)，股價經(jīng)過下跌之后，理性的投資者會預(yù)期價格可能被低估，未來股價出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，此時融資買入比融券賣出的風(fēng)險要小，融資大于融券，股票需求增加，價格競爭促使股價回升。第三，市場處于震蕩或多空雙方僵持狀態(tài)，多空雙方對未來預(yù)期不一致，則會表現(xiàn)為融資和融券形成一定的平衡，理性投資者期待外界的信息或事件打破平衡，股價在動態(tài)均衡中回歸。

對于融資融券對個股的作用，國外市場的經(jīng)驗告訴我們，允許賣空交易可使股價收益率的標(biāo)準(zhǔn)差變小，從而起到平抑股價收益率波動的作用，有助于證券市場的穩(wěn)定。借貸成本較高的股票通常具有較高的市凈率，而且實證結(jié)果顯示融券集中的股票每個月要比其他股票月均收益率低1%-2%。國外市場中一些賣空股票的負(fù)收益與投資者的對沖或套利行為有關(guān)，特別與資金量龐大的機構(gòu)投資者的行為具有較大的相關(guān)性。也就是說如果機構(gòu)投資者賣空某股，那么該股出現(xiàn)重大的利空消息會是大概率事件。

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