創(chuàng)業(yè)板估值理性回歸迎挑戰(zhàn)發(fā)展“迷局”待破

2012年10月30日 03:31
來源：中國證券報作者：張莉

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“三高”漸趨消退業(yè)績跌宕起伏制度尚需完善

創(chuàng)業(yè)板迎來三周歲生日。開板以來，盡管創(chuàng)業(yè)板遭遇到不少“成長的煩惱”，“三高”導致資源浪費、過度包裝后公司業(yè)績“變臉”、限售股解禁引發(fā)市場風險等問題陸續(xù)浮現(xiàn)，但大批具備創(chuàng)新能力的中小型民營企業(yè)正是借助創(chuàng)業(yè)板市場才實現(xiàn)飛躍發(fā)展。

業(yè)內(nèi)人士認為，創(chuàng)業(yè)板的估值水平已經(jīng)逐步回歸理性，當前創(chuàng)業(yè)板發(fā)展的機遇與挑戰(zhàn)并存。創(chuàng)新和轉型將是創(chuàng)業(yè)板走出發(fā)展“迷局”的關鍵，進一步加強對自主創(chuàng)新型企業(yè)的支持將使創(chuàng)業(yè)板具有更堅實的發(fā)展基礎。

“三高”漸退市場估值回歸理性

經(jīng)歷三年運行，創(chuàng)業(yè)板在為中小企業(yè)及新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展做出貢獻的同時，其自身發(fā)展也不可避免地面臨挑戰(zhàn)。

高發(fā)行價、高市盈率以及高超募資金的“三高”問題曾是創(chuàng)業(yè)板面臨的痼疾。數(shù)據(jù)顯示，2009年首批28家創(chuàng)業(yè)板公司上市首日整體市盈率高達82.36倍。

“成立之初市場對創(chuàng)業(yè)板公司成長性賦予了過高的期望，當時以活躍客戶20%開戶數(shù)，對應不足1%的流通市值比例，這樣懸殊的比例造成創(chuàng)業(yè)板個股開盤價屢現(xiàn)畸高?！庇⒋笞C券研究所所長李大霄表示，定價虛高及過度“炒新”造成的供求失衡，使創(chuàng)業(yè)板公司新股發(fā)行存在泡沫的風險。

不過從縱向比較來看，創(chuàng)業(yè)板市場的“三高”癥狀已經(jīng)出現(xiàn)明顯退燒的跡象。隨著新股發(fā)行體制改革的持續(xù)進行，2010至2012年，創(chuàng)業(yè)板新股平均發(fā)行市盈率分別為70倍、53倍和34倍，發(fā)行市盈率明顯降低且逐步與二級市場市盈率接近。以2012年為例，由于發(fā)行市盈率降低，截至目前，僅有30家公司破發(fā)，占今年新上市公司數(shù)量的40%。

深交所創(chuàng)業(yè)板公司管理部相關負責人介紹，發(fā)行價格過高已經(jīng)引起監(jiān)管層的關注，2009年以來，證監(jiān)會先后進行了三輪新股發(fā)行體制改革?！吧罨鹿砂l(fā)行體制改革是市場基礎性制度建設的重要內(nèi)容，也是一項系統(tǒng)而長期的工作?！痹撠撠熑苏f。

另一方面，創(chuàng)業(yè)板市場估值水平隨著新股泡沫被擠出，正在呈現(xiàn)理性回歸的趨勢。由于近期我國經(jīng)濟增速放緩、國際經(jīng)濟形勢動蕩等多種因素，全球各證券市場的估值水平均出現(xiàn)不同程度的下滑。橫向比較看，今年以來，深市主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)波動幅度依次為-3.11%、0.08%、-2.80%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌并不突出。

另據(jù)投中集團的數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)業(yè)板融資規(guī)模已經(jīng)出現(xiàn)明顯減少。2009年至2011年，創(chuàng)業(yè)板融資金額分別為188.7億元、963.3億元、797.6億元。而今年以來資本市場低迷，截至10月25日，創(chuàng)業(yè)板融資規(guī)模減少至351.5億元，這也意味著高超募的“圈錢效應”一去不返。

整體而言，經(jīng)歷三年運行的創(chuàng)業(yè)板始終保持穩(wěn)步擴容的發(fā)展節(jié)奏。數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)業(yè)板上市公司2009年底共有36家，到2010年底則突破了150家，截至今年10月29日，上市公司總數(shù)達到355家，占深交所上市公司總數(shù)的23%，創(chuàng)業(yè)板市值也增長至8299.58億元，占深交所總市值的12%。創(chuàng)業(yè)板上市公司總股本為600.56億股，流通股本為234.32億股，募集資金凈額為2149.18億元。

在行業(yè)分布上，創(chuàng)業(yè)板的覆蓋面與主板、中小板日益呈現(xiàn)差異化的特征。355家創(chuàng)業(yè)板公司廣泛分布于18個行業(yè)，以信息技術、新能源、新材料、生物醫(yī)藥等行業(yè)為代表的新經(jīng)濟、新業(yè)態(tài)特點突出。而在地域分布上，創(chuàng)業(yè)板區(qū)域覆蓋面也正從北京、廣東等東部省份擴展至湖北、陜西等中西部地區(qū)。

業(yè)績波動公司遭遇“成長煩惱”

對于投資者而言，盈利水平、高管增減持等市場指標的變化成為他們直觀了解創(chuàng)業(yè)板公司的重要因素。近三年來，歐債危機發(fā)酵以及國內(nèi)經(jīng)濟增速下滑等經(jīng)濟環(huán)境不確定性較大，我國實體經(jīng)濟發(fā)展也面臨較大困難，創(chuàng)業(yè)板公司也不可避免地出現(xiàn)了業(yè)績大幅波動的情況。

截至10月29日，已有354家創(chuàng)業(yè)板公司披露了2012年三季度業(yè)績報告。Wind數(shù)據(jù)顯示，354家創(chuàng)業(yè)板公司前三季度實現(xiàn)盈利158.12億元，比上年同期下降16.7%。

雖然業(yè)績未達到投資者預期，但過去三年，創(chuàng)業(yè)板市場整體收入增長率始終領先整個深市。今年上半年，扣除金融類公司的影響，深市主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板相應凈利潤降幅分別為24.06%、9.76%、2434%，創(chuàng)業(yè)板公司凈利潤降幅較小。

與此同時，創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績分化的現(xiàn)象也在加劇，部分績優(yōu)公司在這一輪業(yè)績波動中開始顯露較強的盈利能力。據(jù)統(tǒng)計，2012年以前上市的281家公司中，有41家公司(占比15%)上市后的凈利潤復合增長率超過50%；該41家公司今年上半年營業(yè)收入增長35%，凈利潤增長25%。

武漢科技大學金融研究所所長董登新表示，創(chuàng)業(yè)板的高成長只是預期，而不等于現(xiàn)實，更不代表每家公司都是高成長性的。相反，創(chuàng)業(yè)板的高風險卻是很現(xiàn)實的。業(yè)內(nèi)人士分析，創(chuàng)業(yè)板公司本身具有經(jīng)營規(guī)模小、抗風險能力弱的特征，存在脈沖式、漸進式的成長規(guī)律。此外，多數(shù)公司存在“大客戶依賴”的慣性，當外部經(jīng)濟環(huán)境變化，單一客戶的需求變化或替代產(chǎn)品出現(xiàn)，公司的持續(xù)盈利能力將受到重大影響。

深圳創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)公會會長王守仁認為，以中小企業(yè)為主的創(chuàng)業(yè)板公司難以實現(xiàn)連續(xù)盈利存在現(xiàn)實因素，除了公司經(jīng)營模式需要周期性調整之外，為企業(yè)評估風險、管理投資項目的專業(yè)化服務機構的缺乏也是高速發(fā)展難以持續(xù)的重要因素?！皣@創(chuàng)業(yè)板公司的產(chǎn)業(yè)鏈沒有形成，創(chuàng)業(yè)板公司在募資、并購等方面缺少經(jīng)驗，上市之后獲得資源就會出現(xiàn)難以合理配置的結果。”王守仁說。

值得注意的是，創(chuàng)業(yè)板公司在研發(fā)與經(jīng)營之間也存在長短期利益的博弈，這在一定程度上減少了創(chuàng)業(yè)板公司的盈利空間，使業(yè)績表現(xiàn)難盡如人意。據(jù)統(tǒng)計，2009年至2011年，創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)支出金額分別為36.53億元、51.89億元和71.48億元，研發(fā)支出占營業(yè)收入的比例分別為4.57%、4863%和5.04%，有42家公司研發(fā)支出占營業(yè)收入的比例超過10%。

在持續(xù)大量的研發(fā)投入下，創(chuàng)業(yè)板公司技術實力和盈利水平顯著提高。截至2011年末已獲授權的專利數(shù)量9377件，其中發(fā)明專利1872件，正在申請專利數(shù)量8469件，其中發(fā)明專利3829件。創(chuàng)業(yè)板有力支持了科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)技術升級，有效提升了創(chuàng)業(yè)板公司的核心競爭力和盈利能力。

據(jù)投中集團統(tǒng)計，2009年至今，共有249家VC/PE機構通過300余家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市實現(xiàn)463筆IPO退出，總計獲得賬面退出回報609.1億元，平均賬面回報率為9.15倍，大大激活了社會資本創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的熱情。

“創(chuàng)業(yè)板有能力培育出助力中國經(jīng)濟轉型的優(yōu)秀公司。”經(jīng)歷創(chuàng)業(yè)板設立與建設的受訪專家表示，創(chuàng)業(yè)板在鼓勵科技創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展方面的貢獻不容忽視，創(chuàng)業(yè)板在為創(chuàng)投機構打通資金渠道的同時，也使創(chuàng)投資金等社會資源成為國內(nèi)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的基礎。

王守仁表示，不少創(chuàng)業(yè)板公司上市前后，在經(jīng)營水平及管理理念方面都有了大幅提升，在創(chuàng)業(yè)板上市對于這些公司而言，也是一場管理上的革命。“但我們需要給創(chuàng)業(yè)板十年甚至更長的時間去成長。美國的納斯達克市場同樣也花了這么久的時間，才培育出微軟、蘋果這樣的優(yōu)秀科技公司。

監(jiān)管謀變不斷創(chuàng)新打破僵局

創(chuàng)業(yè)板成立至今，圍繞發(fā)行“三高”、業(yè)績變臉、董高監(jiān)違規(guī)行為等方面，監(jiān)管層出臺了一批政策措施，通過建立和完善創(chuàng)業(yè)板退市制度強化日常監(jiān)管，防范系統(tǒng)性風險。

2012年3月開始，深交所要求新上市公司必須在上市首日刊登風險提示公告，對于新股首日漲幅異常的，要求公司再次披露風險提示公告。截至2012年10月9日，有65家公司發(fā)布了風險提示公告，較好地向投資者提示了風險。同時，完善后的創(chuàng)業(yè)板退市制度于5月1日起實施。業(yè)內(nèi)人士認為，退市制度有利于遏制炒作，形成優(yōu)勝劣汰的市場機制，并給予上市公司更大的業(yè)績和經(jīng)營壓力，促進其提高管理水平、提升公司業(yè)績、回報投資者。

由于大部分創(chuàng)業(yè)板公司為民營企業(yè)，針對公司“一股獨大”的治理結構，深交所有針對性地頒布了包括《創(chuàng)業(yè)板上市公司公開譴責標準》等新措施。2011年10月，深交所選取信息披露考核優(yōu)秀的20家公司參加“信息披露直通車”試點，2012年試點范圍繼續(xù)擴大至46家上市公司，營造了“獎優(yōu)罰劣”的市場環(huán)境，形成了較好的示范效應。

盡管在監(jiān)管制度上創(chuàng)業(yè)板市場獲得較多關注，但再融資制度缺失等體制性障礙仍是創(chuàng)新型企業(yè)難獲持續(xù)發(fā)展的重要因素。某創(chuàng)業(yè)板公司負責人表示，由于上市之后融資渠道比較單一，對上市后募集的資金需要反復論證方能進一步投入項目。業(yè)內(nèi)人士認為，創(chuàng)業(yè)板再融資制度的缺失，使得上市公司在募集資金尤其是超募資金的使用上存在后顧之憂，進而存在過度謹慎使用現(xiàn)金的傾向，這樣不僅影響了募集資金的使用效率和效益，而且限制了上市公司成長的空間。

另一方面，創(chuàng)業(yè)板市場包容性不足、上市門檻過高也被許多市場人士詬病。一直以來，由于國內(nèi)市場準入門檻較高，使得一些具有高成長性的創(chuàng)新型公司不得不選擇在海外上市。有業(yè)內(nèi)人士指出，創(chuàng)業(yè)板發(fā)審標準出于保證投資者利益設定門檻較高，但在一定程度上卻“篩漏”了一批具有潛力但卻處于成長初期的優(yōu)秀公司?！敖ㄗh調整創(chuàng)業(yè)板IPO的兩套業(yè)績指標，使得創(chuàng)業(yè)板發(fā)行條件向初創(chuàng)型企業(yè)傾斜，如取消第一套指標中凈利潤持續(xù)增長的規(guī)定、取消第二套指標中具體的營業(yè)收入增長率規(guī)定等?！鄙鲜鋈耸勘硎尽?/p>

“上市資源能否保質足量，退市通道能否高效通暢，是未來創(chuàng)業(yè)板保持活力、做大做強的關鍵因素?！痹诙切驴磥恚琕C/PE是創(chuàng)業(yè)板上市資源的孵化器，風投產(chǎn)業(yè)能否為創(chuàng)業(yè)板提供保質足量的上市資源，這將關系到創(chuàng)業(yè)板的成敗。在快速擴容的基礎上，創(chuàng)業(yè)板的淘汰機制也應該是高效實用的。

針對上述問題，監(jiān)管部門坦承需要制度上的創(chuàng)新來解決，包括擴大創(chuàng)業(yè)板的行業(yè)覆蓋面、調整創(chuàng)業(yè)板發(fā)行條件、強化服務于初創(chuàng)型企業(yè)等。有監(jiān)管人士表示，建議在適當時機修訂《證券法》中新股發(fā)行必須具有持續(xù)盈利能力的規(guī)定。通過強化信息披露透明度，充分發(fā)揮市場的約束機制，進一步發(fā)揮創(chuàng)業(yè)板服務自主創(chuàng)新國家戰(zhàn)略的作用。

縱觀三年來的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)板平穩(wěn)運行毋庸置疑，但業(yè)績分化、行情跌宕起伏及相關制度尚待完善等問題也是創(chuàng)業(yè)板面臨的諸多挑戰(zhàn)。隨著市場持續(xù)穩(wěn)步擴容、制度創(chuàng)新的推進，以及投資者成熟程度日益提高，創(chuàng)業(yè)板有能力在發(fā)展中走出成長的“迷局”

VC/PE創(chuàng)業(yè)板退出回報下降

借助創(chuàng)業(yè)板，創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(VC/PE)退出渠道得以大幅擴寬并獲得不菲回報，其退出后賬面回報率在2010年一度高達13.40倍。不過，隨著創(chuàng)業(yè)板市場估值理性回歸，VC/PE機構退出賬面回報率已從13.40倍的峰值下滑至5.03倍。2012年以來，VC/PE機構的投資項目數(shù)量、投資金額呈現(xiàn)明顯減少態(tài)勢。

創(chuàng)業(yè)板退出回報較高

據(jù)投中集團統(tǒng)計，創(chuàng)業(yè)板開板三年以來，共有355家中國企業(yè)在深交所創(chuàng)業(yè)板實現(xiàn)上市，總計融資2000多億元。其中，2010年創(chuàng)業(yè)板融資最為活躍，117家企業(yè)上市，累計融資近千億元。從具體案例來看，在創(chuàng)業(yè)板IPO的355家企業(yè)中，有9家企業(yè)融資規(guī)模超過20億元。其中，2010年4月21日上市的碧水源融資25.5億元，成為目前創(chuàng)業(yè)板規(guī)模最大的IPO案例。

從行業(yè)分布來看，創(chuàng)業(yè)板開板三年以來上市的355家企業(yè)分布于18個行業(yè)，其中逾五成(53%)來自制造業(yè)和IT行業(yè)，具體數(shù)量分別為116家、72家；醫(yī)療健康行業(yè)位列第三，有39家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，占比11%。從IPO融資金額來看，排名前三的分別是制造業(yè)、IT行業(yè)和能源礦產(chǎn)，融資金額分別為714.7億元、414.6億元、303.0億元。

從交易所具體VC/PE機構退出賬面回報情況分析，2012年三季度VC/PE退出案例集中在境內(nèi)資本市場，共發(fā)生67筆退出案例，總計獲得賬面回報75.9億元，平均賬面回報率為2.73倍；其中，深交所創(chuàng)業(yè)板在退出案例數(shù)量、金額及平均賬面回報率上均位列各交易所板塊之首，分別為36筆、27.9億元，3倍49倍。

從投資機構來看，投資創(chuàng)業(yè)板上市項目最多的VC/PE機構是深創(chuàng)投，創(chuàng)業(yè)板開板三年，該公司投資的項目共有19個在創(chuàng)業(yè)板上市，累計賬面退出回報29.27億元，平均賬面回報率12.33倍。緊隨其后的是達晨創(chuàng)投和中科招商，分別有14個、10個項目在創(chuàng)業(yè)板上市。此外，金石投資、同創(chuàng)偉業(yè)以及國信弘盛上市的項目均有8個。

就單筆退出案例來看，順網(wǎng)科技成功IPO為沃美投資帶來了高達217.28倍的賬面回報率，居創(chuàng)業(yè)板所有IPO退出案例之首。此外，啟迪創(chuàng)投退出數(shù)碼視訊獲得190.56倍退出回報居于次位，中國高新投資退出福瑞股份獲得120.49倍退出回報居于第三位。

市盈率“高燒”緩解

接近交易所的人士表示，創(chuàng)業(yè)板希望能夠培育出助力中國經(jīng)濟轉型的優(yōu)秀公司，更希望創(chuàng)業(yè)板帶動創(chuàng)業(yè)投資，集合全社會資源?！爸灰泻玫捻椖?，就不缺資金來源。

此前，深交所創(chuàng)業(yè)板平均發(fā)行市盈率一直高于深交所中小板及上交所主板，特別是2010年創(chuàng)業(yè)板平均發(fā)行市盈率曾達到70.10倍。今年以來，隨著一系列新股發(fā)行改革措施出臺，A股IPO平均發(fā)行市盈率整體回落，創(chuàng)業(yè)板的平均發(fā)行市盈率更是跌至30余倍，市盈率一高燒”漸退。

今年以來，在資本市場整體低迷的背景下，創(chuàng)業(yè)板融資規(guī)模有所下滑。隨著創(chuàng)業(yè)板市場估值的理性回歸，IPO之后退出案例賬面回報率也從2010年13.40倍的峰值逐步下滑，2012年至今為5.03倍。

業(yè)內(nèi)人士表示，2012年以來，VC/PE機構的投資項目數(shù)量、投資金額都呈現(xiàn)明顯減少態(tài)勢，這和退出渠道有關。實際上，VC/PE機構有自己的生存模式，應該保證其減持渠道暢通。人為切斷其退出渠道，不利于創(chuàng)投行業(yè)的發(fā)展。

暫避解禁洪峰基金靜待創(chuàng)業(yè)板“估值殺”

□本報記者鄭洞宇

公募、私募基金人士普遍認為，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)經(jīng)過2011年以來的連續(xù)調整，整體估值回歸至30倍左右，一些優(yōu)質股票已經(jīng)具備投資價值。首批創(chuàng)業(yè)板公司大股東雖承諾解禁延期，但畢竟仍會形成較大的資金壓力，因此即使看好創(chuàng)業(yè)板股票，也會選擇暫避解禁洪峰。

“在大股東解禁高壓之下，未來創(chuàng)業(yè)板估值還有進一步回調的空間，屆時一些優(yōu)質創(chuàng)業(yè)板股票會出現(xiàn)較好投資機會。”深圳某私募人士說。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至10月26日，創(chuàng)業(yè)板板塊市盈率約為31.06倍，較今年年初36倍左右市盈率進一步回落。目前全部A股市盈率約11.56倍，滬深300板塊市盈率約9.52倍，創(chuàng)業(yè)板相對而言估值依然偏高。

從三季報情況看，基金在三季度并未大規(guī)模撤離創(chuàng)業(yè)板股票。在解禁壓力之下，這也增加了四季度創(chuàng)業(yè)板股票是否會進一步下跌的懸念。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，三季度258只創(chuàng)業(yè)板股票有基金“駐守”，二季度時基金則持有292只創(chuàng)業(yè)股股票，其中以生物制藥、信息技術等行業(yè)個股居多。

易華錄是今年以來唯一一只股價翻倍的創(chuàng)業(yè)板股票，該股基金二季度合計持股560.67萬股，三季度則增至1063.88萬股。至于即將迎來大股東解禁的首批28只創(chuàng)業(yè)板股票，多數(shù)在三季度遭到基金減持，而特銳德、上海佳豪、安科生物、硅寶科技、銀江股份三季度基金持股數(shù)則有所增加。有公募基金經(jīng)理表示，對于創(chuàng)業(yè)板股票主要還是以配置為主，對基金整體凈值的影響不會太大，在管理層、主營業(yè)務、渠道等方面具備優(yōu)勢的創(chuàng)業(yè)板股票，在深入研究與緊密跟蹤的基礎上，可以逢低增持。

有私募人士指出，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在三季度末并未隨上證綜指創(chuàng)下新低，表現(xiàn)相對強勢，處于較合理底部區(qū)域。隨著大股東解禁洪峰來臨，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)有可能進一步下跌。不過，對于投資者而言也是甄別創(chuàng)業(yè)板股票的機會，一些管理層“做大做強”決心堅定的優(yōu)質公司，有望脫穎而出。

多數(shù)業(yè)內(nèi)人士認為應該用長遠目光來看待創(chuàng)業(yè)板。易方達創(chuàng)業(yè)板指數(shù)基金在三季報中表示，對中國經(jīng)濟中長期前景持相對樂觀的判斷。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)行業(yè)分布主要集中在新興產(chǎn)業(yè)，指數(shù)成分股市值小、成長性高、彈性大。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)成分股主要為小市值股票，雖然其估值水平普遍較主板大市值股票高，但鑒于當前中國經(jīng)濟轉型期的大背景和新興產(chǎn)業(yè)未來的發(fā)展前景，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)中長期的投資價值明顯。