2012年11月29日 00:43
來源：中國證券報(bào) 作者：尹波

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2010年以前，投資者要想在A股投資獲利，往往只能采取買入并持股待漲的交易策略，而在市場下跌之時，則只能空倉以規(guī)避市場風(fēng)險，交易策略相對簡單。但融資融券和股指期貨的推出，徹底改變了上述單向的操作模式。融資融券和股指期貨使得投資者不僅可以通過買入做多賺錢，還可以通過賣出做空獲利，此外，投資者還可以通過豐富多樣的策略組合構(gòu)建相對中性的頭寸獲取低風(fēng)險的穩(wěn)定收益?？梢哉f，2010年4月16日正式上市的股指期貨和略早推出的融資融券業(yè)務(wù)，大大豐富了投資者的策略選擇，很好地?cái)U(kuò)展了投資者所面臨的有效邊界。一般而言，股指期貨的基礎(chǔ)交易策略可以概括為趨勢投機(jī)、套利、套期保值和Alpha策略，當(dāng)然，投資者還可在此基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)更為復(fù)雜的投資策略以匹配各自的風(fēng)險偏好。

股指期貨的趨勢投機(jī)交易策略，包括買入做多和賣出做空，即多頭投機(jī)和空頭投機(jī)。在投機(jī)交易中，交易者期望獲取買賣價差以達(dá)到盈利目的。假如當(dāng)前滬深300指數(shù)點(diǎn)位為2200點(diǎn)，相應(yīng)的主力合約IF1212(主力合約即交易量最大的掛牌合約)的點(diǎn)位為2210點(diǎn)，投資者綜合分析了各種因素之后，認(rèn)為市場還將延續(xù)下跌趨勢，于是便在2210點(diǎn)賣出IF1212，建立空頭頭寸，如果后市繼續(xù)下跌，IF1212下跌至2100點(diǎn)，投資者若在此買入IF1212平倉，每手合約便獲利110點(diǎn)(貨幣價值為110×300=3.3萬)。如果考慮到杠桿因素，則收益率是極為可觀的。多頭投機(jī)與此類似，只是方向正好相反，投資者低位買入，待期指上漲后賣出平倉獲利。在股指期貨投機(jī)交易中，投資者一定要注意，股指期貨的杠桿交易在放大收益的同時也會放大虧損，因此，積極的風(fēng)險管理和止損是必不可少的。

股指期貨套利主要包括期現(xiàn)套利和跨期套利。套利是指當(dāng)內(nèi)在價值存在著穩(wěn)定關(guān)系的資產(chǎn)，其市場價格偏離這種穩(wěn)定關(guān)系時出現(xiàn)的無風(fēng)險獲利機(jī)會。一般而言，在套利交易中，賣出高于合理價格的資產(chǎn)，買入低于合理價格的資產(chǎn)，由于兩種資產(chǎn)具有相同的內(nèi)在價值，在上述交易中投資者持有的資產(chǎn)并沒有發(fā)生變化，但是仍實(shí)現(xiàn)了獲利。

股指期貨期現(xiàn)套利是指價格存在著穩(wěn)定關(guān)系的期貨與現(xiàn)貨其價格關(guān)系偏離均衡關(guān)系時，同時在現(xiàn)貨市場和期貨市場進(jìn)行相應(yīng)操作的套利交易。期現(xiàn)套利分為正向期現(xiàn)套利和反向期限套利?？缙谔桌侵府?dāng)兩個或兩個以上不同月份期貨合約價格均衡關(guān)系被打破時，在期貨市場進(jìn)行相應(yīng)操作的套利交易。以期現(xiàn)套利為例，一般而言，受到無風(fēng)險利率、分紅率、到期時間、交易成本以及沖擊成本等因素的影響，不同的期指合約與滬深300指數(shù)之間的價差必須在某個合理的區(qū)間運(yùn)行，如果超過該合理區(qū)間，則存在著套利機(jī)會。假定當(dāng)前滬深300指數(shù)點(diǎn)位為2200點(diǎn)，而綜合考慮多方因素后，IF1212與滬深300的合理價差應(yīng)在(-20，15)內(nèi)運(yùn)行，如果期現(xiàn)價差向上超過15點(diǎn)或向下低于-20點(diǎn)，則存在著正向套利(賣期貨買現(xiàn)貨)或反向套利(買期貨賣現(xiàn)貨)機(jī)會，投資者通過相應(yīng)的操作，便可鎖定無風(fēng)險的收益?？缙谔桌牟僮髋c此類似。實(shí)際操作中，投資者可采用持有成本法、平均值法、協(xié)整模型法、歷史模擬法等方法監(jiān)測不同合約之間的價差是否超出了合理區(qū)間，當(dāng)超過合理區(qū)間時，便進(jìn)場建立套利頭寸，買入相對低估的合約，而賣出相對高估的合約。

股指期貨套期保值是指通過期指交易，將股票現(xiàn)貨組合的價格風(fēng)險有效對沖，具體包括買入套期保值和賣出套期保值。套期保值的基本原理是利用期貨和現(xiàn)貨走勢的高相關(guān)性，反向操作，以基差波動取代現(xiàn)貨價格波動，降低價格風(fēng)險。一般而言，買入套期保值的主體包括處于建倉階段的新基金、在二級市場進(jìn)行收購和兼并行為的機(jī)構(gòu)、需將5%現(xiàn)金資產(chǎn)進(jìn)行管理的基金公司等需要鎖定融資成本的主體，而賣出套期保值的主體包括擁有限售流通股的投資者、需要支付紅利的上市公司、持有股票已經(jīng)獲利豐厚但市場可能面臨整體下調(diào)風(fēng)險的投資者等需要鎖定利潤的主體。

我們以定向增發(fā)投資策略為例來簡單闡述期指套期保值。目前，采用定向增發(fā)投資策略的私募基金越來越多，但是，在像2011年和今年如此羸弱的熊市中，在長達(dá)一年的鎖定期中，10%的安全墊顯然無法為投資組合提供足夠的保護(hù)，基金凈值所面臨的下行風(fēng)險實(shí)際上是較大的，在這種情況下，基金管理者就可以通過賣出相應(yīng)數(shù)量的股指期貨進(jìn)行套期保值進(jìn)而有效對沖下行風(fēng)險，比如，通過歷史數(shù)據(jù)測算得出所持組合的β為0.85，則1億元的組合需賣出價值8500萬的期指合約，通過賣出套保，投資組合的系統(tǒng)性風(fēng)險被大體規(guī)避。

利用股指期貨實(shí)施Alpha策略，其又分為普通Alqha策略和可轉(zhuǎn)移Alpha策略。普通Alqha策略是指投資者利用股指期貨對沖掉現(xiàn)貨組合的系統(tǒng)性風(fēng)險因子，進(jìn)而獲取該組合超額收益的過程?？赊D(zhuǎn)移Alpha策略是指利用股指期貨復(fù)制某個基準(zhǔn)指數(shù)構(gòu)造Beta組分，并利用Alpha策略構(gòu)造Alpha組分，從而獲得超越基準(zhǔn)指數(shù)收益的過程。普通Alpha策略和可轉(zhuǎn)移Alpha 策略的重點(diǎn)都是優(yōu)選投資組合，即尋找Alpha，實(shí)際操作中，可通過股票型基金、精選個股、精選行業(yè)、套利組合和固定收益產(chǎn)品等獲取Alqha。

總體來說，股指期貨是一種非常有用的金融工具，如果能夠積極利用，則能夠構(gòu)建更為豐富多樣的投資策略，擴(kuò)展投資者的有效邊界，使得投資者在同等風(fēng)險下有望獲得更高收益或在同等收益下所面臨的風(fēng)險更小，但是如果使用不當(dāng)，則還會增加更多的不確定性風(fēng)險。比如，套期保值的投資者最終轉(zhuǎn)向投機(jī)，Alqha策略中精選的組合所獲得超額收益有限甚至為負(fù)并進(jìn)而拖累整體組合的收益率，導(dǎo)致在增加工作量的同時并沒有提升投資績效，尤其是在股指期貨投機(jī)交易中，高杠桿在提供更高獲益可能的情況下也可能導(dǎo)致投資者出現(xiàn)更大虧損。無論如何，在進(jìn)行股指期貨投資之前，投資者一定要對自己的風(fēng)險收益偏好進(jìn)行全面的評估，遵循深入研究、仔細(xì)計(jì)劃、理性運(yùn)作的操作紀(jì)律，這樣才能更好地發(fā)揮股指期貨的積極作用，取得更好的投資收益。

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