2012年12月14日 09:46
來源：鳳凰財(cái)經(jīng)

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2013年銀行股投資要解決三大問題，一是銀行業(yè)基本面何時(shí)見底，二是銀行股估值何時(shí)見底，三是估值修復(fù)的催化劑是什么。我們認(rèn)為，2013年銀行業(yè)的基本面會(huì)繼續(xù)下滑，但下滑幅度會(huì)好于預(yù)期，2013年銀行股估值見底的可能性頗大。估值修復(fù)的催化劑則有三點(diǎn)：一是短周期見底，二是監(jiān)管去杠桿周期逆轉(zhuǎn)，三是機(jī)構(gòu)調(diào)倉(cāng)以降低巨大的錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前機(jī)構(gòu)投資者仍然普遍大幅低配銀行?；谏鲜鋈矫妫覀兛春?013年銀行股的投資價(jià)值。

銀行業(yè)基本面何時(shí)見底？

我們認(rèn)為，2013年銀行業(yè)的基本面會(huì)繼續(xù)下滑，但下滑幅度會(huì)好于預(yù)期。短周期來看，2013年銀行基本面將好于市場(chǎng)預(yù)期。我們預(yù)計(jì)2013年盈利增速將低于2012年，其中，凈息差面臨見底壓力，而貸款質(zhì)量仍然處在近年來較差水平。但我們認(rèn)為由于資金供給增長(zhǎng)偏慢、信貸需求剛性仍很強(qiáng)、CPI企穩(wěn)向上，凈息差可能在1季度就能見底，從而好于大多數(shù)市場(chǎng)預(yù)期。

長(zhǎng)周期來看，利率市場(chǎng)化和脫媒化的影響還是會(huì)繼續(xù)發(fā)展。但這是一個(gè)長(zhǎng)期過程，在短期內(nèi)對(duì)銀行ROE的影響則相對(duì)有限。預(yù)計(jì)2013年金融改革主要集中在增量改革上，同時(shí)積極為存量改革做準(zhǔn)備。

銀行股估值何時(shí)見底？

2009年7月份以來，銀行股估值不斷創(chuàng)出新低；從2012年9月至今，平均1倍以下的PB已經(jīng)成為常態(tài)。我們認(rèn)為，近兩年以來堆積在銀行估值中的悲觀預(yù)期已經(jīng)達(dá)到一個(gè)很高的程度?？v比來看，銀行股的估值已經(jīng)創(chuàng)出新低；橫比來看，銀行的相對(duì)PE和相對(duì)PB都在歷史低點(diǎn)附近；國(guó)際橫比來看，基本沒有市場(chǎng)會(huì)給仍保持較好盈利的銀行股以1倍以下的PB。目前A股銀行股和北美洲銀行股的PB大體相當(dāng)，高于歐洲，但低于其他地區(qū)銀行股。在亞洲，A股估值僅高于韓國(guó) ，而絕大多數(shù)地區(qū)銀行的PB都在1-2倍。歐洲銀行低估值，因?yàn)橐呀?jīng)陷入行業(yè)性虧損的困境，而且歐洲大銀行的凈資產(chǎn)中含有不少的商譽(yù)。除此之外，市場(chǎng)范圍內(nèi)絕大多數(shù)市場(chǎng)不會(huì)給予仍然盈利的銀行股以1.0倍以下的PB.

結(jié)合以上三個(gè)方面，大概率來看銀行估值體系很難繼續(xù)向下，2013年估值見底、彈簧被壓縮到極限的可能性頗大。

估值修復(fù)的催化劑

三方面因素將成為銀行股估值見底乃至于修復(fù)的催化劑。

其一，短周期見底。橫亙?cè)阢y行估值中的一個(gè)重大負(fù)面預(yù)期就是不良率顯著上升的預(yù)期。我們一直認(rèn)為，相關(guān)預(yù)期過于悲觀，但由于貸款質(zhì)量問題印證周期長(zhǎng)，因此相關(guān)糾錯(cuò)過程非常緩慢。但非常緩慢并不意味著不會(huì)發(fā)生，若2013年經(jīng)濟(jì)基本見底，2013年貸款質(zhì)量表現(xiàn)雖然也會(huì)有波動(dòng)，但不良的實(shí)際反彈幅度明顯低于上述預(yù)期，那么就會(huì)構(gòu)成一波估值修復(fù)行情 .

其二，監(jiān)管去杠桿周期逆轉(zhuǎn)。銀行自2009年7月份以來顯著跑輸?shù)牧硪恢匾颍褪前腿麪朓II監(jiān)管框架下持續(xù)去杠桿的壓力，去杠桿一方面意味著銀行長(zhǎng)期ROE會(huì)因此明顯降低，另一方面意味著巨大的再融資去杠桿壓力。

但是到目前為止，監(jiān)管去杠桿周期基本已經(jīng)結(jié)束，甚至開始發(fā)生逆轉(zhuǎn)。2013年1月1日，中國(guó)版巴塞爾III將會(huì)最終實(shí)施，在歐美銀行業(yè)都還沒有開始實(shí)施的背景下，中國(guó)銀行業(yè)的資本監(jiān)管已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了世界領(lǐng)先，進(jìn)一步去杠桿的可能性已經(jīng)基本為零。

其三，機(jī)構(gòu)調(diào)倉(cāng)以降低巨大的錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)如此具有安全邊際的板塊，機(jī)構(gòu)投資者的配置比例卻是普遍大幅低配。估計(jì)雖然近期有所加倉(cāng)，但機(jī)構(gòu)投資者對(duì)銀行股的配置比例普遍僅在5%左右，而滬深300的基準(zhǔn)倉(cāng)位則是20%。換而言之，大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者在銀行股上都冒著巨大的錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。2013年，當(dāng)市場(chǎng)對(duì)銀行的悲觀情緒開始舒緩、機(jī)構(gòu)投資者開始縮小這么巨大的錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，銀行股將有望迎來持續(xù)的相對(duì)收益過程。

因此，雖然2013年銀行貸款質(zhì)量仍然有一定的波動(dòng)，但不影響全年的估值修復(fù)。2013年將是銀行股通過螺旋向上的估值修復(fù)，我們看好2013年銀行股的投資價(jià)值。（東方證券）

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