“代持養(yǎng)券”驚爆債市灰色利益鏈
監(jiān)管層對銀行間債市的核查風(fēng)暴,正悄然向公募基金等資產(chǎn)管理機構(gòu)蔓延。
萬家基金固定收益部總監(jiān)鄒昱被公安調(diào)查一事余音未歇,近日,包括深圳和上海等多家基金公司也均傳言被調(diào)查。
在徹查風(fēng)暴蔓延面前,有些債券從業(yè)人員指出,“打蒼蠅,更要打老虎。”深圳一位固定收益部總監(jiān)認(rèn)為,基金行業(yè)和基金公司過于追求短期業(yè)績的考核機制,迫使基金經(jīng)理冒險追逐高收益。
而在2012年債券牛市驅(qū)動下,有些機構(gòu)之間的“代持養(yǎng)券”行為,變得并不“單純”。“這中間牽扯了很多的利益方。債券牛市提供了賺錢的品種,而分級債基的出現(xiàn)則為合作的金融機構(gòu)提供了利益輸送通道?!币晃凰侥紓鸾?jīng)理表示。
在業(yè)界看來,不管是簡單的“代持”還是牽扯多方的利益輸送,“代持養(yǎng)券”對基金持有人而言都意味著放大組合的風(fēng)險。
高收益來自“代持養(yǎng)券”
“過去我們多次對個別債券基金瞠目結(jié)舌的業(yè)績感到不可思議?!泵鎸κ袌鰺嶙h的“代持養(yǎng)券”話題,銀河證券基金研究中心總經(jīng)理胡立峰感慨債券基金風(fēng)險比較隱蔽。
2012年部分債券基金創(chuàng)造的高收益,曾經(jīng)讓同業(yè)的基金經(jīng)理感到吃驚。“2012年一級債基的平均回報是8.13%,但分級債B份額的平均漲幅約20%,有些甚至超過30%?!鄙鲜龉潭ㄊ找娌靠偨?jīng)理直言,按照基金契約規(guī)定的杠桿和季報披露的持倉情況,一些債基業(yè)績突出的程度“有些不正?!?,就連他都很難理解其高收益來自哪些品種。
事實上,這些無法從報表解讀出來的收益,或許就來自“代持養(yǎng)券”。所謂“代持養(yǎng)券”。是指投資機構(gòu)以現(xiàn)券方式賣出債券后,跟交易對手私下簽訂協(xié)議,約定在將來某一時點以接近成本價的價格重新買回該筆債券。如果買回債券的期限較短,稱為“代持養(yǎng)券期限長達數(shù)月甚至數(shù)年則稱為“養(yǎng)券”
“采用‘代持養(yǎng)券’的方式,機構(gòu)可以不斷融資放大杠桿,實現(xiàn)一倍以上甚至是兩三倍的杠桿?!比A南某債券基金經(jīng)理稱,通過回購、質(zhì)押融資等方式放大杠桿是債券基金常用的手段,但其放大杠桿的比例有所限制,其中銀行間市場的正回購上限是40%,交易所的債券品種則根據(jù)標(biāo)的可以打7~9折?!袄碚撋祥_放式債基可以把杠桿放大至180%,但實際操作可能只有130%~150%。
“有些基金經(jīng)理為了把業(yè)績做得更突出,就會通過放外盤的方式來做大杠桿?!鼻笆鋈A南基金經(jīng)理介紹,“放外盤的就是指“代持養(yǎng)券”,放大杠桿的操作可以獲得不錯的利差收入?!凹僭O(shè)債券基金經(jīng)理看中一只票息為6%的信用債,找銀行或者券商等機構(gòu)代持,只需要支付比7天回購利息高一點的資金成本如3.5%,而基金則可以獲得2.5%的利差收入。
除了利差收入,“代持養(yǎng)券”的另一個優(yōu)勢是可以拿到票息更高的債券品種。“最近兩年債券市場都是牛市,信用債品種的收益率持續(xù)走低。采用‘代持養(yǎng)券’的方式,可以持有票息更高的券種?!蹦炒笮突鸸竟潭ㄊ找娌靠偨?jīng)理以城投債舉例稱,2012年一季度的收益率曾高達13%以上,二季度下降至8%~9%,下半年新發(fā)品種的收益率再度下滑至6.5%~7%。而今年以來的收益率更是下降至6%附近。
在信用債品種收益率整體走低的背景下,“代持養(yǎng)券”相當(dāng)于提前鎖定了高收益的投資品種。
“代持養(yǎng)券的業(yè)務(wù)并不新鮮,最近兩年變成普遍存在的操作手法。”上海一家合資基金公司債券基金經(jīng)理稱,雖然“代持養(yǎng)券的是偏灰色的操作手段,但在債券牛市的賺錢效應(yīng)驅(qū)動下,成為投資圈中常見的業(yè)態(tài)。
牛市的驅(qū)動:灰色手法盛行
雖然提到“代持養(yǎng)券”,圈內(nèi)基金經(jīng)理都有點諱莫如深,不愿過多透露操作細(xì)則,但他們都提到的一點是,灰色手法的盛行,跟最近一年來債券牛市的大背景密切相關(guān)。
“代持養(yǎng)券是金融機構(gòu)之間常見的業(yè)務(wù),資金規(guī)模大、有人脈資源優(yōu)勢的基金經(jīng)理借助其放大杠桿,博取高額收益?!鄙鲜龉潭ㄊ找娌靠偨?jīng)理向記者表示,代持養(yǎng)券盛行的大背景是2012年的債市牛市。這一年,債市迎來爆發(fā)式擴容,以基金為代表的機構(gòu)紛紛采用杠桿追逐中低等級的債券品種。然而,這種高杠桿追逐高收益品種的做法,給債券基金的管理埋下了風(fēng)險隱患。
從2011年三季度開始,債券市場就迎來一波牛市。“2011年10月,地方政府干預(yù)云投重組,銀行間債市沒有發(fā)生實質(zhì)性違約,整個債市的情緒發(fā)生顛覆性反轉(zhuǎn)?!鄙鲜龉潭ㄊ找娌靠偨?jīng)理回憶,在零違約、政府兜底的預(yù)期下,投資者的情緒由悲觀轉(zhuǎn)向樂觀,高票息的城投債更是成為投資者爭搶的“香餑餑”
債券牛市背景下,新品不斷擴容,批量資金開始涌向債券市場,而債券基金自然成為一條重要的通道。
銀河證券基金研究員宋楠統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示,2012年債券基金出現(xiàn)井噴式增長,全年新發(fā)固定收益類基金合計占全年首募規(guī)模的70%以上。截至2012年末,全部債券基金達到264只,規(guī)模合計4492.65億元。除了新基金,老債基亦吸引了資金的凈申購。僅2012年二季度,債券型基金的凈申購資金就達275.36億元,凈申購比例達19.36%。
“牛市的氛圍和資金持續(xù)涌入的情景,讓基金經(jīng)理們判斷只要通過杠桿增加債券的久期(指債券持有者在收到現(xiàn)金付款之前,平均需要等待多長時間)和持倉,就可以分享債市上漲的收益?!币晃簧钲诤腺Y公司的債券基金經(jīng)理稱,過去一年半時間,基金經(jīng)理找機構(gòu)“代持養(yǎng)券”放大杠桿,都是“有利可圖”。其中,最常見的是以合理的市場價交易,增厚基金業(yè)績。
“采用代持的方式提前鎖定高收益的債券,等有資金申購時再把券買回來轉(zhuǎn)到基金賬戶。這相當(dāng)于基金經(jīng)理提前建倉,讓基金持有人分享了高收益?zhèn)钠毕⑹找妗!币晃粡膰秀y行轉(zhuǎn)到私募基金的債券管理人向記者透露,如果是以合理的價格交易,“代持養(yǎng)券”可以直接增加持有人的收益。
不過,在債券牛市驅(qū)動下,有些機構(gòu)之間的“代持養(yǎng)券”行為,變得并不“單純”?!斑@中間牽扯了很多的利益方。債券牛市提供了賺錢的品種,而分級債基的出現(xiàn)則為合作的金融機構(gòu)提供了利益輸送的通道?!鼻笆鏊侥紓鸾?jīng)理表示,有些債券基金與“代持養(yǎng)券”的金融機構(gòu)之間并非簡單的商業(yè)合作,而是有利益分成。
“打個比方,債券基金經(jīng)理委托某金融機構(gòu)以110元買下某只債券,然后約定以110元買回來。但其實,二級市場中債券的價格已經(jīng)漲到115元,這意味著這只債券轉(zhuǎn)入基金表內(nèi)賬戶時會釋放業(yè)績,凈值快速上漲。此時,一些合作方的個人資金會在二級市場埋伏分級債基的B份額,從中獲取收益?!鼻笆鏊侥紓鸾?jīng)理注意到,在某些時點,有些分級債基的B份額出現(xiàn)一兩周內(nèi)凈值快速上漲10%以上,而這與債市走勢以及其他同類基金的表現(xiàn)明顯背離。
投資者持有風(fēng)險被放大
在業(yè)界看來,不管是簡單的“代持”,還是牽扯多方的利益輸送,“代持養(yǎng)券”對基金持有人而言都意味著放大組合的風(fēng)險。而對基金而言,則面臨著表內(nèi)和表外資產(chǎn)雙重“縮水”的危險。
“目前基金經(jīng)理放大杠桿,大多數(shù)是將資金集中配置在信用債等高收益品種。持倉高度集中意味著基金的信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險都很大?!鄙鲜錾钲诠潭ㄊ找娌靠偙O(jiān)指出,雖然中國市場還沒爆發(fā)真正的信用違約事件,但信用風(fēng)險一直在累積,遲早會釋放。一旦信用風(fēng)險爆發(fā),代客理財?shù)幕鸶緹o法承擔(dān)信用風(fēng)險的損失。
讓業(yè)界擔(dān)憂的不僅是信用風(fēng)險,還有流動性問題?!按逐B(yǎng)券的正循環(huán)運轉(zhuǎn)有兩個條件:一是債券牛市,二是資金持續(xù)申購。一旦債券市場到了拐點,基金面臨凈贖回,極端情況下會面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險?!比A南一位開放式債基基金經(jīng)理指出,目前基金經(jīng)理“代持養(yǎng)券的能獲取利差,但如果信用利差收窄,回購利率快速上行,很可能造成代持的債券出現(xiàn)資本損失,甚至造成投資出現(xiàn)虧損。
2011年三季度即出現(xiàn)過極端案例?!?011年7月城投債爆發(fā)云南城投事件時,很多城投債的價格從105元下跌至90元,下跌幅度近15%。而票息收益率才6%~7%,根本無法覆蓋價格下跌帶來的損失?!鼻笆鲩_放式債基基金經(jīng)理指出,彼時放“外盤”的基金經(jīng)理,面臨表內(nèi)和表外資產(chǎn)雙重“縮水”的局面。
“代持的債券放在表外,你根本無法判斷基金真正的持倉情況。一旦某只債券爆發(fā)信用風(fēng)險,你無法準(zhǔn)確判斷持有的債基是否會受影響。”深圳一位基金分析師認(rèn)為,“代持養(yǎng)券”讓債券基金的風(fēng)險變得比較隱蔽,對于基金持有人來說,存在著潛在的風(fēng)險。
在徹查風(fēng)暴蔓延面前,有些債券從業(yè)人員指出,“打蒼蠅,更要打老虎。”“績效考核不到位極易產(chǎn)生個別人禁不住誘惑、耐不住寂寞的現(xiàn)象?!鄙鲜錾钲诠潭ㄊ找娌靠偙O(jiān)認(rèn)為,金融機構(gòu)應(yīng)該深刻反思。
“債券基金也在拼排名,比拼收益率,這種過于追逐收益率的行為,相當(dāng)于把慢車開到了快車道,是非常危險的。它會刺激基金經(jīng)理什么風(fēng)險都去冒,讓持有人承擔(dān)不該承擔(dān)的風(fēng)險?!鼻笆錾钲诠潭ㄊ找娌靠偙O(jiān)指出,“代持養(yǎng)券”變成常態(tài)化,表面看是基金經(jīng)理為了基金業(yè)績和獎金放大了組合風(fēng)險,但根源還是基金行業(yè)和基金公司過于追求短期業(yè)績的考核機制,迫使基金經(jīng)理冒險追逐高收益。在其看來,這次徹查風(fēng)暴應(yīng)該給行業(yè)帶來深刻的教訓(xùn),并促使債券基金回歸低收益品種的本原。
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