2013年04月25日 08:59
來源：中國(guó)證券報(bào) 作者：葛春暉

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分析人士認(rèn)為 債券需求旺盛 對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)不宜過分悲觀

【編者按】“黑天鵝”狂舞，債券市場(chǎng)一日入秋。上周以來，本報(bào)連續(xù)刊發(fā)《“養(yǎng)券”踢爆債市灰色利益鏈》、《監(jiān)管加碼升級(jí) 金融機(jī)構(gòu)去杠桿化啟動(dòng)》、《債基高收益“神話”或?qū)⑵茰纭贰ⅰ秱懈蠹?jí)別徹查風(fēng)暴山雨欲來》等專題文章，在揭開債市神秘利益鏈的同時(shí)，也讓風(fēng)暴眼之外的廣大讀者感受沖擊。被公認(rèn)為最安全的債券投資市場(chǎng)，如今卻似乎風(fēng)險(xiǎn)不斷。債券市還能讓人安心嗎？

短短一周時(shí)間內(nèi)，一場(chǎng)看似毫無(wú)征兆、實(shí)則蓄勢(shì)已久的監(jiān)管風(fēng)暴襲卷債券市場(chǎng)的各個(gè)角落。在這場(chǎng)風(fēng)暴中，債券一級(jí)半市場(chǎng)、代持以及與此緊密聯(lián)系的灰色利益輸送鏈條，成為公眾口誅筆伐的焦點(diǎn)。與此同時(shí)，債券二級(jí)市場(chǎng)則蒙受著機(jī)構(gòu)加速“去杠桿”所引發(fā)的疾風(fēng)驟雨式調(diào)整。

分析人士指出，短期來看，對(duì)于交易行為、交易制度的正本清源不會(huì)一蹴而就，債券市場(chǎng)可能還需要忍耐一段時(shí)間的陣痛；但從長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮，清除隱患、擁有完善交易和監(jiān)管機(jī)制的債券市場(chǎng)將贏得更加良性的發(fā)展空間。就債券二級(jí)市場(chǎng)而言，“理財(cái)時(shí)代”的債券需求將保持旺盛，對(duì)于當(dāng)前的調(diào)整不宜過分悲觀。

灰色地帶滋生尋租暗潮

上周以來，銀行間債券市場(chǎng)的灰色地帶被逐漸揭示在陽(yáng)光之下。代持、一級(jí)半市場(chǎng)、丙類賬戶，成為這片灰色地帶中最為活躍的關(guān)鍵詞，案件中最被詬病的利益輸送就暗藏其中。

代持，實(shí)際上是一種表外質(zhì)押融資。近年來，代持已成為當(dāng)前銀行間債券市場(chǎng)上的一種常見交易形式，包括保險(xiǎn)、銀行等在內(nèi)的各類機(jī)構(gòu)無(wú)不沾手。通過代持，持有方保留了債券的風(fēng)險(xiǎn)和收益，代持方則獲得資金融出收入。

不過從近期曝出的違規(guī)事件來看，基金、券商和城商行、信用社成為代持利益鏈條上最為活躍的兩類主體。究其原因，一方面基金、券商相對(duì)于銀行、保險(xiǎn)而言的業(yè)績(jī)考核壓力較大，更具有通過代持不斷加大杠桿的動(dòng)力；另一方面，城商行和農(nóng)信社手頭資金充裕，但拿券能力不如銀行，因此代持的欲望也就比較強(qiáng)。

但在口頭協(xié)議、表外化處理下，代持很容易淪為利益輸送的通道。這種交易方式也使得債券市場(chǎng)的實(shí)際杠桿水平難以估算，由此暗藏的監(jiān)管失控風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

一級(jí)半市場(chǎng)，是指在債券發(fā)行到上市之前的這段時(shí)間，利用一二級(jí)市場(chǎng)存在的利差進(jìn)行謀利。例如，某只企業(yè)債的票面利率是5%，二級(jí)市場(chǎng)利率的是4.6%，那么其中的40BP利差，就成了一級(jí)半市場(chǎng)上眾人分食的一大塊無(wú)風(fēng)險(xiǎn)“蛋糕”

丙類戶，一度是2006年以來攪活銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性的功臣，與以商業(yè)銀行為主的甲類成員，以保險(xiǎn)、券商、基金、信用社等為主的乙類成員一起，共同撐起整個(gè)銀行間債券市場(chǎng)交易。但由于其開戶門檻較低，缺乏實(shí)質(zhì)性監(jiān)管，從而成為債市“碩鼠”們青睞的利益輸送載體。在上述代持、一級(jí)半市場(chǎng)謀利過程中，無(wú)不閃現(xiàn)丙類成員的身影。

正本清源需多管齊下

上周，證監(jiān)會(huì)緊急部署券商自查債券部門、防范代持風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)揣摩央行對(duì)商業(yè)銀行的進(jìn)一步監(jiān)管會(huì)不會(huì)接踵而至。而對(duì)于丙類戶、代持的前途，市場(chǎng)更是處于忐忑觀望中。

分析人士指出，這場(chǎng)風(fēng)暴雖然看上去有些突然，但實(shí)際上是在債券市場(chǎng)發(fā)展過程中，管理層對(duì)于一些制度性缺陷和監(jiān)管漏洞進(jìn)行正本清源的必然選擇。

有市場(chǎng)人士表示，目前市場(chǎng)上代持規(guī)模究竟有多大尚未可知，估計(jì)監(jiān)管層不會(huì)在短期內(nèi)將其簡(jiǎn)單叫停，而若想把整個(gè)債券市場(chǎng)的中長(zhǎng)期交易行為規(guī)范化，恐怕還要從制度建設(shè)入手。目前來看，代持主要是依托于當(dāng)前銀行間市場(chǎng)上盛行的一對(duì)一交易模式，而借鑒國(guó)外成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，著重培養(yǎng)和完善做市商制度，可能是提高債券交易效率、提升交易公平透明度和穩(wěn)定市場(chǎng)運(yùn)行的一個(gè)有力抓手。

就一級(jí)半市場(chǎng)而言，加快完善發(fā)行制度尤為必要。由于過程和結(jié)果不公開，在一二級(jí)利差蛋糕的誘惑下，人為做高發(fā)行利率以從中牟利的幾率大增。今年年初，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)宣布取消短融、中票的發(fā)行定價(jià)加點(diǎn)保護(hù)，從而一定程度上削弱了一級(jí)半市場(chǎng)的制度性紅利。但從杜絕一級(jí)半尋租、提升發(fā)行市場(chǎng)化程度的角度來看，相關(guān)部門還有很多事情可做。

就丙類戶而言，雖然其當(dāng)前被普遍看成是灰色交易的載體而備受詬病，但一刀切式的禁入顯然難以一蹴而就。目前丙類戶已經(jīng)成為銀行間債券市場(chǎng)的重要組成部分。據(jù)中債登統(tǒng)計(jì)，截至2012年底，參與銀行間債券市場(chǎng)的非金融類投資者(企業(yè))達(dá)到6375家，占投資者總數(shù)的51.28%，而這些正是丙類戶的主體。因此，對(duì)丙類戶進(jìn)行整頓的重點(diǎn)，或在于修訂其準(zhǔn)入規(guī)則，對(duì)其注冊(cè)資本、保證金、違約措施等做出進(jìn)一步的明確規(guī)定。

此外，多位觀察人士指出，除了銀行間市場(chǎng)自身發(fā)行、交易制度有進(jìn)一步完善的空間之外，就債券市場(chǎng)整體而言，進(jìn)一步提升交易所市場(chǎng)地位、擴(kuò)大競(jìng)價(jià)交易規(guī)模，加快建立集中監(jiān)管、統(tǒng)一互聯(lián)的債券市場(chǎng)，也是建立健全完善債券市場(chǎng)制度體系的有效選擇。而從債券市場(chǎng)整體長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的角度考量，經(jīng)過本次監(jiān)管風(fēng)暴洗禮、除去固有“頑疾”之后，擁有更完善制度體系的債券市場(chǎng)將贏得更加良性的發(fā)展空間。

市場(chǎng)暴跌之后靜待轉(zhuǎn)機(jī)

在監(jiān)管風(fēng)暴下，爭(zhēng)先恐后“去杠桿”成為機(jī)構(gòu)們上周以來的主流選擇，債券二級(jí)市場(chǎng)上也由此承受了一波急風(fēng)驟雨式的調(diào)整。

中國(guó)貨幣網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，4月18日以來銀行間市場(chǎng)現(xiàn)券成交金額節(jié)節(jié)下降，4月23日為2184.27億元，較17日的4301.81億元大幅萎縮約五成。分券種來看，信用債，特別是在本輪去杠桿過程中受沖擊最大的中低評(píng)級(jí)品種收益率大幅上行，如AA級(jí)中票收益率在四個(gè)交易日里上行幅度超過20BP。而24日，盡管央行召集銀行開會(huì)安撫市場(chǎng)情緒的消息令市場(chǎng)跌勢(shì)有所收斂，但成交量仍繼續(xù)小幅續(xù)降至2115億元，個(gè)券方面，高評(píng)級(jí)品種交投買盤有所增加，但中低品種關(guān)注度仍然不高。

經(jīng)歷一波急挫之后，債券市場(chǎng)行情將如何選擇下一步方向？對(duì)此，機(jī)構(gòu)的短期看法較為一致，認(rèn)為這場(chǎng)債市整肅在短時(shí)間內(nèi)難以結(jié)束，部分機(jī)構(gòu)強(qiáng)制降表外杠桿、主動(dòng)降低表內(nèi)杠桿的勢(shì)頭可能還會(huì)延續(xù)，而其他機(jī)構(gòu)在謹(jǐn)慎觀望心態(tài)下的需求仍會(huì)相應(yīng)萎縮，因此信用債的調(diào)整可能尚未結(jié)束；同時(shí)，在市場(chǎng)整體氛圍低迷的情況下利率產(chǎn)品也難見大的起色。

但從中長(zhǎng)期來看，機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)則有一定分歧。如申銀萬(wàn)國(guó)表示，后期如果經(jīng)濟(jì)、通脹基本面逐漸形成合力，市場(chǎng)調(diào)整將更具有趨勢(shì)性。海通證券等機(jī)構(gòu)則認(rèn)為，考慮到中國(guó)投融資增速趨于回落，債市長(zhǎng)期利好格局未變，三季度仍有上漲機(jī)會(huì)。隨著理財(cái)時(shí)代的來臨，債券市場(chǎng)將面臨更大的需求，因此對(duì)于當(dāng)前的調(diào)整不必過分悲觀。

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