2013年04月30日 11:11
來源：理財周報

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4月25日上午，中債登通知各家機構(gòu)，暫停新的信托、基金專戶和券商資管開戶。

而上海清算所也發(fā)出聲音，同樣表示暫停開戶。

外界相信，這些舉措，都是為了配合央行對于債券市場的調(diào)查和整治。也是相當(dāng)罕見的，中債登與上海清算所同時發(fā)聲。

至理財周報記者截稿，銀行間債券交易另一重要機構(gòu)——銀行間市場交易商協(xié)會，還沒有對此發(fā)聲。據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，目前銀行間債券交易量占二級市場總量的86.18%，上交所和深交所合計不到14%。

他們背后，是債券市場多年來的監(jiān)管分離之爭。

在證監(jiān)會、央行紛紛就此表態(tài)時，很少有人注意到的是，參與目前債券市場的主要金融機構(gòu)中，只有基金公司有較為明確完整的債券投資風(fēng)險管理規(guī)定和辦法，并且有一整套關(guān)于債券合理估值的評價體系。

銀行、保險、信托等機構(gòu)相關(guān)規(guī)章制定還在初始階段。至于券商這一市場參與大戶，則根本沒有任何文件約束。

幾乎所有機構(gòu)都認為，要防止手握重金的債券交易員們進行違規(guī)利益輸送，首先應(yīng)該從成交價格進行監(jiān)管。但對于大部分機構(gòu)而言，如何得出債券的合理價格，已經(jīng)是難事一件。

而債券市場的主要參與者分屬央行、銀監(jiān)會、保監(jiān)會、證監(jiān)會監(jiān)督，每個機構(gòu)對于債券投資的理解不同，也造成了這個市場的混亂局面。

畸形的監(jiān)管體系

在大部分從業(yè)人員的認知中，央行金融市場司，是銀行間債券市場監(jiān)管的最高機構(gòu)，包括企業(yè)債、國債、短融、中票的交易。而證監(jiān)會，則負責(zé)交易所的公司債監(jiān)管。

而銀監(jiān)會和保監(jiān)會，只對機構(gòu)進行監(jiān)管，不涉及具體市場和交易行為。反倒是發(fā)改委和財政部，由于負責(zé)企業(yè)債的審批和國債發(fā)行，而在債券市場中有相當(dāng)話語權(quán)。

這一監(jiān)管機制源于中國債券市場的發(fā)展。

上世紀90年代，中國國債的發(fā)展形成了債券市場的第一波投資高峰。當(dāng)時的部委分工是：財政部負責(zé)國債發(fā)行，央行負責(zé)參與國債交易的金融機構(gòu)審批和管理，并制定和公布保值貼補率，證監(jiān)會負責(zé)交易監(jiān)管。

而證監(jiān)會系統(tǒng)的交易所，成為債券交易的主要場所。當(dāng)時的交易場所包括：上交所、深交所、武漢國債交易中心和全國證券交易自動報價中心。

由于在這一體系下，債券無法統(tǒng)一托管、結(jié)算、監(jiān)管，出現(xiàn)了一系列亂象。1996年，中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司，在原中國證券交易系統(tǒng)有限公司基礎(chǔ)上改組設(shè)立，由中國人民銀行、財政部及九家金融機構(gòu)組成。

中債登的定位是：為全國債券市場提供國債、金融債券、企業(yè)債和其他固定收益證券的登記、托管、交易結(jié)算等服務(wù)。

在銀監(jiān)會成立之后，中債登的管理被確定為：業(yè)務(wù)受央行指導(dǎo)、人事受銀監(jiān)會指導(dǎo)、國債托管運營受財政部指導(dǎo)。

在中債登成立后，銀行間債券交易系統(tǒng)和交易所系統(tǒng)徹底分離。自1997年起，商業(yè)銀行不得在證券交易所從事債券活動。

2007年，央行牽頭成立中國銀行間市場交易商協(xié)會，是銀行間債券市場、拆借市場、票據(jù)市場、外匯市場和黃金市場參與者共同的自律組織，協(xié)會業(yè)務(wù)主管單位為中國人民銀行。

但實際上，這一行業(yè)組織承擔(dān)了一部分央行的行政職能，比如中票、短融的機構(gòu)準入和管理工作。

2009年銀行間市場清算所股份有限公司在上海正式成立，為銀行間市場提供以中央對手凈額清算為主的直接和間接的本外幣清算服務(wù)，包括清算、結(jié)算、交割、保證金管理、抵押品管理；信息服務(wù)、咨詢業(yè)務(wù)；以及相關(guān)管理部門規(guī)定的其他業(yè)務(wù)。

目前，幾乎所有的短融登記清算結(jié)算，均在上海清算所完成。

而證監(jiān)會雖然近年來力推公司債包括私募債的發(fā)行，希望場內(nèi)市場快速發(fā)展。但是由于擁有大量資金的商業(yè)銀行根本不參與這一市場，因此交易所債券并非市場主流。如果不計入回購，據(jù)wind統(tǒng)計，目前銀行間市場的現(xiàn)券交易超過總量的99%。

因此銀行間債券市場，均為“一對一”詢價的場外交易。同時由于中債登、銀行間市場交易商協(xié)會、上海清算所并不對接數(shù)據(jù)，因此給各家機構(gòu)監(jiān)管帶來了一定困難。

“我們考察機構(gòu)的債券投資交易時，遇到的很大困難就是市場分離，第一沒有中介機構(gòu)掌握市場大概的價格數(shù)據(jù)情況，無法形成相對公允的價格；第二債券不是統(tǒng)一登記結(jié)算的，所以我們也很難確認市場總體價格情況?！币晃槐O(jiān)管部門領(lǐng)導(dǎo)表示。

交易價格偏高

幾經(jīng)研究，由于場外債券市場沒有公允價格，所以目前大部分機構(gòu)，均需要按照監(jiān)管部門規(guī)定，對市場債券價格進行合理估值，再與自己的成交價格比對，來確定成交價格是否明顯與市場價格存在較大偏差，以此實行監(jiān)管。

在2005年貨幣基金發(fā)生兌付危機之后，證監(jiān)會出臺一系列文件規(guī)定，貨幣基金投資債券的成交價格，與中債收益率曲線相差應(yīng)該控制在30個bp之內(nèi)，否則應(yīng)該向公司說明原因。公司會向證監(jiān)會報告。

此后證監(jiān)會還曾發(fā)文稱，貨幣基金采用“攤余成本法”得到的價格，與“影子定價法”得出的價格偏離度應(yīng)該在0.5%之內(nèi)，如果超出應(yīng)該說明情況，一年內(nèi)連續(xù)兩次超過則應(yīng)該接受處罰。

“我們一般成交的價格偏離度在10個BP以內(nèi)，大概是8個到10個的樣子，到15個BP的都很少。”一家大型基金公司固收總監(jiān)表示。

他表示，如果在資金流動壓力較大的情況下，可能出現(xiàn)價格大幅偏離的情況，但一般只要說明實際情況，風(fēng)控部門和監(jiān)管部門均能接受。

毫無疑問，較高的價格偏離度，說明相關(guān)機構(gòu)有更大可能性和空間進行“高價買入”、“低價賣出”等違規(guī)輸送利益的行為，或者利用虛假交易短期內(nèi)拉高收益。

事實上，目前各家金融機構(gòu)對于價格偏離容忍的標準相差極大。

2012年，保監(jiān)會印發(fā)《保險資金投資債券暫行辦法》，方確立了偏離度的評估制度。其中規(guī)定：“債券發(fā)行時，保險資金報價偏離公開市場可比債券合理估值1%以上的，或者所投資債券交易價格偏離市場合理估值1%以上的，應(yīng)當(dāng)于下一個季度前10個工作日內(nèi)，向中國保監(jiān)會報告并說明影響因素及應(yīng)對方案。

也就是說，保險公司對于價格偏離的容忍應(yīng)該是100個BP。但是保監(jiān)會并沒有對保險公司如何得到市場合理估值做出規(guī)定。

而商業(yè)銀行、信托、金融公司等機構(gòu)，目前應(yīng)該是按照銀監(jiān)會給出的商業(yè)銀行債券投資的市場估值辦法進行估值，但是從公開信息看，目前并沒有公開的對于交易價格偏離度管理的政策。也并無債券投資部門風(fēng)險控制部門設(shè)置、債券投資久期管理、集中度、最高投資限額的嚴格規(guī)定，主要依靠各家機構(gòu)自己掌握政策。

一位官員向理財周報記者表示，印象中央行曾經(jīng)規(guī)定，商業(yè)銀行投資債券的價格偏離度應(yīng)該在200個BP之內(nèi)，但記者并未找到相關(guān)成文規(guī)定。

到目前為止，證監(jiān)會對于券商的債券投資，無論是自營還是資管，都沒有明確的監(jiān)管要求和辦法。

交易風(fēng)控人手不足

由于規(guī)定不明確，因此在顯示操作中，具體風(fēng)控措施，幾乎全部依賴金融機構(gòu)自己確定。

在這個問題上，大型金融機構(gòu)一般都有獨立的風(fēng)險控制部門?！拔覀冿L(fēng)控部門下面有大概20多個人，負責(zé)對當(dāng)天交易進行復(fù)核，看有沒有問題。有一個處在做這些事?！耙患覈写笮匈Y管負責(zé)人說。

工行介紹稱，在債券交易上，嚴格執(zhí)行前、中、后臺徹底分離架構(gòu)。前臺負責(zé)交易業(yè)務(wù)、中臺負責(zé)風(fēng)險管理、后臺負責(zé)結(jié)算清算。在工行交易大廳，風(fēng)險管理人員內(nèi)嵌其中，對所有交易進行獨立的監(jiān)控。

每天堅持前、中、后臺三方數(shù)據(jù)及時核對，堅持對每個交易員的每筆交易數(shù)據(jù)和清算數(shù)據(jù)逐筆核對、總量核對、交易要素核對，有效防范交易員進行虛假交易和違規(guī)交易。

同時，對每個交易員核定限額，對超限額現(xiàn)象嚴格控制。風(fēng)險管理人員堅持每日對交易員的每筆交易用市場公允價值進行價格監(jiān)測，及時發(fā)現(xiàn)異常交易和偏離市價交易；每日開展損益分析，及時發(fā)現(xiàn)交易員和產(chǎn)品的損益變化。

而屢屢暴露問題的城商行、農(nóng)商行、農(nóng)信社，則明顯存在風(fēng)控不足的問題。由于人手少，風(fēng)控部門根本很難發(fā)現(xiàn)債券投資中的問題。

一般此類銀行自己的風(fēng)控規(guī)定中，會規(guī)定投資債券的等級、久期、交易員最高投資限額，但很少提及價格偏離的問題，也很難做到逐筆復(fù)核。

據(jù)一位接近中債登的人士透露，中債登曾經(jīng)統(tǒng)計過各類機構(gòu)的成交價格偏離情況。

結(jié)果顯示，基金離收益率曲線最近，其次是大型商業(yè)銀行，而離曲線最遠的，則是信托、券商、城商行、農(nóng)商行、保險，這些機構(gòu)普遍超過200個BP。

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