債市黑幕全鏈條一級半內(nèi)幕

2013年04月30日 11:13
來源：理財周報

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在此次債市核查風暴中，一級半市場成為利益輸送的溫床，多起涉案人員被指與涉足這個隱秘的市場相關(guān)。

我國的債券市場主要有兩個，一個是銀行間債券市場，另一個是交易所債券市場。在規(guī)模上，銀行間市場一直占據(jù)著債券市場絕大部分市場份額，而上交所相比深交所債券的存量也多出近兩倍。截至2012年底，銀行間市場存量債券的數(shù)量為4740只，全年的交易量為215.49萬億元；

“很多”一位深圳基金公司總監(jiān)表示目前債券交易的主要問題在于一級半市場。

公開發(fā)行的定價模式

丙類賬戶參與一級半市場的利益鏈條始于發(fā)行承銷環(huán)節(jié)，其收益來源于一二級兩個市場債券價格的價差。

目前來看，我國債券公開發(fā)行主要有公開招標定價方式和簿記建檔兩種模式。國債等債券屬于利率債，利率債都是通過市場公開招標發(fā)行，發(fā)行價格和二級市場的利率基本持平的。

在招標發(fā)行之后，即使丙類賬戶拿到了券，在二級市場買賣，但很可能面臨不賠不賺，或者市場變動了會賠很多錢，或者賺一些錢，但這都是有風險的。

當然，也有向承銷商行賄或給予回扣以拿到債券，以及在債券招投標過程中泄露邊際價格。2010年底，財政部國庫司國庫支付中心原副主任張銳因經(jīng)濟問題被“雙規(guī)”，就緣于其在國債投標時間內(nèi)，通過手機短信向某城商行透露中標價格，使該行在多次國債發(fā)行的投標中，中標價均為最低價。

而短融、中票、企業(yè)債、金融債等債券都采用了簿記建檔的定價發(fā)行方式。

簿記建檔是一種系統(tǒng)化、市場化的發(fā)行定價方式，包括前期的預路演、路演等推介活動和后期的簿記定價、配售等環(huán)節(jié)。簿記建檔人一般是指管理新發(fā)行出售證券的主承銷商，目前我國證券市場IPO及部分非公開股票發(fā)行也運用這一定價方式。

其具體流程為，首先進行預路演，根據(jù)反饋信息并參照市場狀況，簿記建檔人和發(fā)行人共同確定申購價格區(qū)間；然后進行路演，與投資人進行一對一的溝通；最后開始簿記建檔工作，由權(quán)威的公證機關(guān)全程監(jiān)督。

簿記建檔人一旦接受申購訂單，公證機構(gòu)即刻核驗原始憑證，并統(tǒng)一編號，確保訂單的有效性和完整性。簿記建檔人將每一個價位上的累計申購金額錄入電子系統(tǒng)，形成價格需求曲線，并與發(fā)行人最終確定發(fā)行價格。

由于近年來債券市場需求猛增，二級市場存在很高的流動性溢價。這些定價債券與二級市場天然存在價差。

此外銀行間交易商協(xié)會給出的指導定價也被認為是造成一二級市場價差的原因。由于中國債券市場仍處于發(fā)展初期，監(jiān)管部門傾向于保護承銷機構(gòu)的利益，以激勵其積極做大債市規(guī)模，因此對一級市場給予一定的價格保護。

這種情況下，誰能得到這些債，就等于誰得到了賺錢的機會，可以說是無風險獲利。按照正常的債券交易，一些銀行從承銷商手中拿到債券，或等候上市后在二級市場賣出，或轉(zhuǎn)手給其他金融機構(gòu)，但都必須以公允價值轉(zhuǎn)讓。通過該銀行的賬戶將券賣出，利潤也就留在了銀行。

“很多人知道這些債肯定能賺錢，但沒有把錢賺給公司，賺到外面去了，賺給了丙類戶?！币患页巧绦匈Y金運營部負責人表示，很多人憑借自己的資源在債券分銷環(huán)節(jié)和承銷商串通，將券分給了某些農(nóng)信社或小城商行等金融機構(gòu)，同時與這些機構(gòu)打好招呼：這些券是過給某個丙類賬戶的。

比如一些銀行部門負責人就開了一個丙類戶，在某某銀行名下掛著，在分銷的時候，可能和一級市場分銷的人串通不把券分銷到其所任職的銀行，而是分到農(nóng)信社或什么小的城商行，同時再讓這些機構(gòu)把債分到更其他機構(gòu)，經(jīng)過幾次傳遞后再把這些債分到丙類戶。

“我們有時就很奇怪，這些小銀行怎么能夠拿到好券的，只知道背后的丙類賬戶很可能是個牛人，能夠打通各種關(guān)系?！鄙鲜龀巧绦腥耸刻岬竭@些人脈很廣的“關(guān)系人士”往往與這些丙類賬戶是利益關(guān)聯(lián)方或者對應(yīng)的丙類賬戶背后的控制人往往就是打通關(guān)系的人。

“過券”的利益交換

在分銷環(huán)節(jié)拿券是第一步，從一級市場發(fā)行到二級市場上市，還需要過橋資金幫忙接券，對機構(gòu)來說這筆短期代持行為被稱為“過券”

目前，較為清晰的是易方達固定收益副總監(jiān)馬喜德涉案行為。易方達基金公司4月20日和4月21日連發(fā)公告，披露了馬喜德的涉案行為發(fā)生于2008年3月至12月，涉嫌損害易方達旗下基金利益117萬元。

還原案件可以發(fā)現(xiàn)，易方達穩(wěn)健收益基金按99.2921元的全價價格分銷買入080010國債，持有5天后于上市首日以99.3564元全價價格賣出該券，相當于以4.73%的約定借貸成本融出資金，而同期7天回購利率均值為3.2643%，基金獲益19.9萬元。根據(jù)檢察院起訴書，同案人員之后再次賣出該債券獲利117萬元。

在這件案件中，易方達分銷買入債券實現(xiàn)了為丙類客戶接券，最終一級半市場的溢價117萬的利潤進入丙類賬戶。而易方達因為幫忙“過券”，獲得19.9萬元的收益。

對于很多小機構(gòu)來說，因為這個債是它幫別人做的，別人會給它一定的資金費用。因為很多金融機構(gòu)沒有能力拿到這些債券，但通過幫別人過券也能獲得一些收益，這些機構(gòu)也愿意做。

由于銀行間債券市場屬于場外市場，債券的詢價模式更多是通過點對點、一對一的模式，排除掉市場上其他資金來進行交易，而丙類賬戶又必須通過結(jié)算代理人來交易，這就使得利益輸送有機可乘。

“事實上，他們也分不清代持的券涉及哪些利益關(guān)系，所以不知不覺就成為了別人丙類賬戶發(fā)財?shù)墓ぞ?，別人涉案當然也會把他們牽出來調(diào)查?！币晃蝗倘耸勘硎?。

當然，因為每個機構(gòu)的內(nèi)控機制都不太一樣，丙類賬戶在籌措過橋資金時也需要揀出一些機構(gòu)風控漏洞或有很強的人脈關(guān)系才可以實現(xiàn)。

“對于銀行來說，過券太平常了?！币晃汇y行的資金運營部的內(nèi)部人士稱。在銀行間債券市場，交易對手都是一個固定的圈子，并形成了一些小圈子。

銀行的債券交易是前中后臺分開，前臺是交易部門，中臺是風險監(jiān)控部門，后臺是結(jié)算部門。有機構(gòu)要通過某銀行過券，給出銀行的理由或因為沒有相應(yīng)的受理線，或自己的交易線占滿了，并且該機構(gòu)給銀行一定的價差，比如1億債券當天過券給銀行1分錢價差，銀行當天就可以從該筆過券中獲得1萬元。

“這樣的過券，價格往往沒有偏離市場價格，銀行做過券也沒有吃虧，銀行獲得了一定的價差，因為不需要銀行自己承擔什么風險，在這種情況，很多銀行就做了。而這個過程，許多銀行就成了渠道或者被渠道。

在每筆債券交易之前，中臺都要參與進來，要對債券交易的公允價值進行適中的檢測，看價格是不是公允。如果價格不是公允的，就要說明原因。如果交易不是公允價格，交易員要和中臺說明原因，同時要向相關(guān)部門備案，說明交易并非公允價格的原因，以及交易目的。

在交易價格解釋清楚后，中臺通過，前臺的交易員才能夠與交易對手成交。在有了前臺和中臺的簽字，成交之后，后臺才可能對上述交易進行清算。

目前來看，基金的風控最嚴，因此其交易價格偏離公允價值通常只允許在10個基點左右浮動，而券商則成為重災區(qū)，甚至出現(xiàn)偏離200個基點的情況出現(xiàn)。

要實現(xiàn)過橋資金的最優(yōu)利用，還需要捕捉債券結(jié)算方式的漏洞。

目前銀行間債券市場采用三種結(jié)算方式是：款券對付(DVP)、見券付款(PAD )、見款付券(DAP)。目前央行推廣的款券對付已成為主流方式，即一手交錢，一手付券，交易雙方都沒有風險；但另兩種方式都是對一方有利，對另一方存在風險敞口。目前大多數(shù)銀行機構(gòu)成員和少數(shù)非銀行金融機構(gòu)采用DVP方式。

在債券上市之后，在發(fā)行環(huán)節(jié)拿券的丙類賬戶或立刻聯(lián)系幫助其代持的機構(gòu)，要求進行“見券付款”的交易模式拿回低價債券，再通過二級市場尋找交易對手通過“見款付券”的交易模式高價兜售，只要在當天結(jié)算時間前完成這兩筆交易就可實現(xiàn)“空手套白狼”。2010年爆發(fā)的富滇銀行倒券風波正是利用了這一結(jié)算方式漏洞。

“總的來說，丙類賬戶成功獲益的一個秘訣就是把過橋資金使用得淋漓盡致?！币晃粋柟馑侥既耸扛袊@。

“去杠桿”的后續(xù)反應(yīng)

“城門失火殃及池魚。”隨著一級半市場的利益鏈條的顯現(xiàn)，債券二級市場也浪潮洶涌。

不少的債券從業(yè)人員也證實，由于保險公司有自己一套完善的風控流程，不少保險公司已從前期出事的基金公司那里將自己的資金全部贖回。

此外，為了解決流動性危機，以及符合監(jiān)管要求，此前放大杠桿操作的基金也不得不賣出債券以降低杠桿，債券市場面臨前所未有的拋壓。

IFIND數(shù)據(jù)顯示，截至4月24日，最近一周整體債券型基金收益率為-0.45%，在所有類型基金中墊底，其中指數(shù)型基金收益率跌幅0.22，股票型基金收益率漲幅為1.23%。

伴隨著萬家添利基金原基金經(jīng)理鄒昱因涉?zhèn)趾屠孑斔捅槐O(jiān)管機構(gòu)調(diào)查，封閉式杠桿債基B類份額也開始泥沙俱下。

WIND數(shù)據(jù)顯示，24只創(chuàng)新型封閉式債基進取份額上周平均下跌1.68%，較前一周下跌3.54個百分點。從債券收益率走勢看，自4月16日事件曝光以來截至4月24日，1-5年期的AA級信用債上漲了25BP，而高等級品種如AAA級也有15-20BP的上行。

資金面來看，銀行間7天質(zhì)押式回購利率從3.0%躥升到了4.7%，而交易所R-007回購利率更是在盤中刺破5%的高水位。好買基金研究員盧楊認為，“去杠桿”在很大程度上影響到了收益率的波動和市場的整體資金利率。此外，轉(zhuǎn)債市場也是多只品種的跌幅大于正股，說明債市短期處于一個偏弱的環(huán)境。