企業(yè)債務多渠道膨脹經濟加杠桿態(tài)勢兇猛(2)

2013年05月03日 02:37
來源：第一財經日報作者：聶偉柱

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一場突如其來的監(jiān)管風暴，讓中國債券市場一時間成為眾矢之的。風暴背后，是債券市場過去數年來的“大躍進”，以及遠未徹底的市場化。

與此同時，在央行公開介入后，這場債市風暴進入“下半場”，一系列整頓與治理措施逐漸出臺。

上周三，央行召集主要商業(yè)銀行開會，要求商業(yè)銀行實施內部自查，防范債券交易風險，同時表態(tài)將規(guī)范代持業(yè)務，對丙類戶要逐步取消或升級；次日，央行要求暫停券商資管、信托產品和基金專戶等三類產品在銀行間債市的開戶申請。

多位市場人士還透露，央行近日下發(fā)了《關于商業(yè)銀行理財產品進入銀行間債券市場有關事項的通知》的討論稿，旨在規(guī)范理財資金進入銀行間債市的行為，其中包括商業(yè)銀行理財產品可升級為乙類戶，并要求銀行理財產品投資銀行間債市的資金門檻為5000萬元。

樹大招風

某種程度上，用一句古語“樹大招風”來形容并不為過。

近年來，以信用債大擴容為核心，中國債券市場一路高歌猛進，規(guī)模迅速超越股票市場，成為我國金融市場的重要組成部分。

據Wind資訊統(tǒng)計，今年前4月，我國債券市場發(fā)行各類信用債1.53萬億元，同比增長近七成；其中，共發(fā)行中期票據4757億元、短期融資券6767億元、企業(yè)債2673億元、公司債1114億元。而在2008年前4月，信用債累計發(fā)行量不過2000億元。這意味著，在過去5年里，中國債券市場發(fā)生了翻天覆地的變化。

另一組數據是，十年前，我國債券市場全年發(fā)行量在1萬億元左右，交易量10多萬億元；十年后，年度發(fā)行規(guī)模達到8萬億，交易量超過240萬億元。

站在社會融資規(guī)模的角度，債券上位、股票萎縮的趨勢一目了然。據央行統(tǒng)計，一季度我國社會融資規(guī)模為6.16萬億元，比上年同期多2.27萬億元。其中，企業(yè)債券凈融資7520億元，同比多3560億元；非金融企業(yè)境內股票融資617億元，同比減少258億元。

在這種反差之下，債券業(yè)務變成許多機構最重要的利潤來源。在證券公司，固定收益部門的員工一下子“咸魚翻生”，待遇不斷跳升；在公募基金公司，固定收益業(yè)務同樣大發(fā)展，債券基金經理變身為明星?？梢哉f，債市發(fā)展帶來的賺錢效應，開始讓越來越多的人“眼紅”

正是在這樣的背景下，隨著萬家基金鄒昱、中信證券楊輝和齊魯銀行徐大祝等人紛紛“落馬”，債券市場的種種灰色手法大白于天下，令公眾倍感吃驚，債券市場遭遇了有史以來最嚴重的一次形象危機。

“市場發(fā)展太快，而監(jiān)管和相應的制度建設沒有及時跟上?！币晃蝗坦潭ㄊ找嫜芯恐鞴芨嬖V《第一財經日報》記者，“況且在多頭監(jiān)管之下，利益格局紛繁復雜，目前被查出的問題只是冰山一角。

灰色地帶

在這次監(jiān)管風暴中，代持、丙類戶和一級半，成為最受詬病的三個領域。然而，這三者的存在及其異化，主要是行政化抑或市場化不徹底的結果。

分析人士認為，債券代持是規(guī)避過度監(jiān)管所產生的，正是現(xiàn)有的制度約束和杠桿限制，使得正常的債券市場投資和投機無利可圖。因此，如果沒有合理的疏導，即使此次嚴懲并禁止代持，市場參與者仍然會找到其他方式繞開監(jiān)管。

作為一項生意，代持養(yǎng)券之所以成為無風險套利，與行政主導下的債市零違約緊密相關。目前，我國信用債市場規(guī)模已經位居全球第三，卻一直沒有出現(xiàn)實質性違約。

對于丙類戶，其曾為活躍債市流動性作出過重要貢獻，之所以成為“藏污納垢”之所以主要是金融機構內控不嚴所致。丙類戶往往涉嫌債市灰色交易，因為債券交易主要交易對手是金融機構對金融機構，而一旦丙類戶介入，直接可以和金融機構打交道，就和個人利益直接掛上了鉤，成為向有關政府官員、大型金融機構的高管輸送利益的工具和通道。

“從目前發(fā)生的案件來看，所有違規(guī)交易都是由于內部控制和管理漏洞直接或間接造成的?！苯咏胄械膬炔咳耸肯虮緢笥浾叻Q，首先應從案件發(fā)生的源頭著手，嚴格加強金融機構的內部控制和人員管理，從根本上防范債券交易業(yè)務中的關聯(lián)交易和內幕交易。

相形之下，一級半問題，在圈內早就是公開的秘密。即便在此次風暴之前，對于一級半“黑幕”，債券市場從業(yè)者往往三緘其口，不愿多談。

根源何在？由于我國債券市場本身尚未成熟，加之發(fā)行審批和定價的不夠市場化，缺乏透明度，使得債券發(fā)行價格大多高于二級市場價格，這樣一來，承銷商以及與之相關的機構和人員，就可以分食中間的差價。尤其是信用債，其差價少則數十個基點，多則100個基點以上；考慮到動輒數十億元的債券發(fā)行量，僅10個基點就意味著100萬的差價。

去年全年，我國信用債累計發(fā)行超過3萬億元，即便用最保守的10個基點的平均差價估算，就意味著300億元的套利空間。鑒于行政審批的普遍存在，上述估計還沒有包括債券發(fā)行審批環(huán)節(jié)的灰色成本。

“我國債券市場的跨越式發(fā)展得益于市場化改革的選擇。”交易商協(xié)會副秘書長楊農近日撰文稱，秉承市場化理念，圍繞市場機制所堅持推進的優(yōu)化改革，將為銀行間債券市場的健康發(fā)展提供有力保障。