2013年05月23日 07:23
來源：中國(guó)證券報(bào)

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萬聯(lián)證券研究所宏觀策略部

□萬聯(lián)證券研究所宏觀策略部

昨日，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)大跌3.15%，創(chuàng)出今年4月2日以來的最大單日跌幅，多家創(chuàng)業(yè)板公司的風(fēng)險(xiǎn)警示函帶動(dòng)股價(jià)下跌；中小板指數(shù)也下跌了1.1%。相較于行政命令，造就成長(zhǎng)股盛世的基本面和流動(dòng)性環(huán)境目前都沒有大的改變，此次下跌調(diào)整的可能大于拐點(diǎn)。但也應(yīng)該看到，創(chuàng)業(yè)板的估值溢價(jià)已經(jīng)和其增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)不符，高估明顯，泡沫終將破滅。

創(chuàng)業(yè)板目前的動(dòng)態(tài)估值水平已經(jīng)接近50倍，基本回到2011年一季度的估值水平，大幅透支了未來的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間。目前市場(chǎng)關(guān)心的問題有兩個(gè)：一是泡沫何時(shí)破滅，二是泡沫將以何種方式破滅，是泥沙俱下的拖累大盤向下，還是權(quán)重股巋然不動(dòng)，創(chuàng)業(yè)板單方面的估值回歸。

創(chuàng)業(yè)板的瘋狂與其說是基于其高成長(zhǎng)還不如說是一場(chǎng)流動(dòng)性盛宴下的狂歡。從2012年年報(bào)和一季報(bào)來看，創(chuàng)業(yè)板-7.5%和-0.68%的利潤(rùn)增速顯然和其高成長(zhǎng)屬性不匹配，真正的上漲推動(dòng)力還是流動(dòng)性泛濫。類似于2010年。如果我們將去年12月以來的行情分為三段看，2012年12月到2013年2月是創(chuàng)業(yè)板和主板的共漲時(shí)期，基于對(duì)新政府和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的美好預(yù)期，資金推動(dòng)了藍(lán)籌和中小盤的共同成長(zhǎng)。2013年3月是震蕩期，也是市場(chǎng)對(duì)政策取向的消化期，兩會(huì)后一系列的政策不確定性困擾著市場(chǎng)，主板和創(chuàng)業(yè)板都在糾結(jié)；4月以后滬指震蕩向下，創(chuàng)業(yè)板代表的成長(zhǎng)股開始瘋狂上漲，原因就在于經(jīng)歷了3月份的糾結(jié)之后，本屆政府無意重走老路去刺激經(jīng)濟(jì)的態(tài)度得到了高層反復(fù)確認(rèn)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)弱周期化明確之后，盈利彈性弱化的周期股失去吸引力，資金蜂擁而入推高了成長(zhǎng)股。而去年以來暫停的IPO給予了成長(zhǎng)股充分的溢價(jià)空間，在需求向上的大環(huán)境下，供給的限制勢(shì)必造就價(jià)格的上漲。

從原因推導(dǎo)，流動(dòng)性的拐點(diǎn)和IPO的重啟將是創(chuàng)業(yè)板拐點(diǎn)的觸發(fā)因素。今年以來，在海外經(jīng)濟(jì)體紛紛貨幣寬松之下，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境超乎想象的寬松。去年12月以來外匯占款連續(xù)5個(gè)月正增長(zhǎng)，今年前4個(gè)月已經(jīng)累計(jì)增加15097億元，為去年全年總額的3倍還多。2012年12月開始，以日本的量寬為起點(diǎn)，新興市場(chǎng)進(jìn)入了資本的加速流入期。5月歐央行開啟降息大幕后，印度、澳大利亞、波蘭、韓國(guó)、越南、斯里蘭卡等陸續(xù)采取降息政策。4月數(shù)據(jù)顯示，在安倍貨幣政策雙寬松以及日央行量化質(zhì)化雙料寬松的刺激下，日本經(jīng)濟(jì)顯示出了復(fù)蘇勢(shì)頭：4月PMI從3月的50.4升到了51.123月工業(yè)產(chǎn)值同比也明顯回升，從-10.5%收窄到-7.3%，同時(shí)CPI同比下行的幅度也有所放緩，而且核心CPI同比出現(xiàn)了小幅回升。這一積極效果無疑會(huì)刺激各大經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)加入寬松行列，若中國(guó)基于通脹和房?jī)r(jià)考慮堅(jiān)持不降息，則在熱錢眼中是一個(gè)明顯的價(jià)值洼地。

具體來看，只有美聯(lián)儲(chǔ)退出QE3的預(yù)期不斷強(qiáng)化進(jìn)而帶動(dòng)資金價(jià)格上漲，而國(guó)內(nèi)CPI超過3%，支撐成長(zhǎng)股的流動(dòng)性才會(huì)掉頭向下。而若流動(dòng)性拐點(diǎn)之前IPO重啟就出現(xiàn)，那么也會(huì)出現(xiàn)一個(gè)中小市值個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)釋放的過程。

短期看，創(chuàng)業(yè)板相對(duì)滬深300的PE值和PB值均已觸及歷史峰值，而在產(chǎn)業(yè)資本加大減持、新三板大范圍擴(kuò)容和監(jiān)管層行政干預(yù)等多重不利因素下，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)承壓很大。目前，市場(chǎng)的短期風(fēng)格轉(zhuǎn)換初露端倪，但金融地產(chǎn)等權(quán)重的表現(xiàn)并不理想，無法扛起風(fēng)格輪換的大旗。而煤炭、鐵礦石等資源品的價(jià)格持續(xù)低迷，顯示工業(yè)景氣疲軟，指數(shù)的持續(xù)上行缺乏基本面改善的支持。如果創(chuàng)業(yè)板的泡沫破滅，權(quán)重股又無法成為定海神針，市場(chǎng)將會(huì)面臨泥沙俱下的快速下跌，權(quán)重股將有相對(duì)收益但缺乏絕對(duì)收益。

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