2013年05月31日 08:52
來源：證券時(shí)報(bào) 作者：金立里

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中國(guó)上市公司輿情中心金立里

在許多數(shù)人看來，萬福生科造假案的結(jié)局，并不完美。盡管上市公司已被罰款，主要責(zé)任人也將鋃鐺入獄；盡管中介機(jī)構(gòu)收入已被罰沒，牌照也被暫停，涉事人員也多被“取消資格”甚至“市場(chǎng)禁入”；但是，作為造假的主體，上市公司萬福生科并沒有因此退出股市。

而關(guān)于萬福生科該不該退市，緣何沒有退市的討論，實(shí)質(zhì)上，是對(duì)中國(guó)股市二十多年制度設(shè)計(jì)與改革的回顧與思索。

萬福生科：在退與不退之間

事實(shí)上，從造假被曝光的第一刻起，一片嘩然議論中，就有不少類似“這等公司應(yīng)當(dāng)永遠(yuǎn)退出中國(guó)股市”、“永久地釘在A股恥辱柱上”的呼喊。今年3月份，萬福生科第二次遭到深交所公開譴責(zé)時(shí)，輿論爭(zhēng)論的焦點(diǎn)一度是：會(huì)不會(huì)退市？因?yàn)楦鶕?jù)深交所在去年底發(fā)布的創(chuàng)業(yè)板退市新規(guī)，兩次公開譴責(zé)就已經(jīng)將萬福生科推上的生死線。據(jù)新 浪財(cái)經(jīng)當(dāng)時(shí)的一項(xiàng)調(diào)查顯示，七成的投票者都認(rèn)為，它會(huì)退市！

但等到證監(jiān)會(huì)的罰單正式下達(dá)的時(shí)候，盡管處罰結(jié)果已堪“史上最重”，但是“退市”二字卻是遍尋不著。一片噓聲中，監(jiān)管層給出的解釋是，根據(jù)《證券法》和《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》的相關(guān)規(guī)定，萬福生科不會(huì)觸及終止上市的條件，而萬福生科也確實(shí)不觸及財(cái)務(wù)指標(biāo)上的紅線。

官方的解釋顯然不能讓人滿意，各大小媒體的評(píng)論，仍然傾向于認(rèn)為，從整肅資本市場(chǎng)、打擊造假之風(fēng)這一目的出發(fā)，更應(yīng)對(duì)萬福生科刑以重典，逐出股市。

許多評(píng)論都會(huì)列舉成熟市場(chǎng)如美國(guó)、日本股市的做法，而最具有參考意義的依舊是港股，是港股，洪良國(guó)際這一案例。香港證監(jiān)會(huì)與廉政公署在經(jīng)過兩年的調(diào)查之后，責(zé)令造假上市的洪良國(guó)際以10.3億港元回購其IPO發(fā)行的全部股票，金額甚至大于其在IPO時(shí)所募集的資金凈額。如此嚴(yán)厲處罰在香港證券監(jiān)管史上還屬第一次，即使在全球范圍也相當(dāng)罕見。洪良國(guó)際也由此被稱為對(duì)造假上市的處罰標(biāo)桿，屢屢被內(nèi)地媒體提及。

在《南方周末》一篇報(bào)道看來，萬福生科案也是一個(gè)標(biāo)桿，卻是“在擺脫權(quán)力背書和推進(jìn)新股改革之間，一個(gè)打折的標(biāo)桿”。該報(bào)道援引業(yè)內(nèi)人士的話猜測(cè)，萬福生科不退市更深層次原因在于，新股發(fā)行審核制下證監(jiān)會(huì)為IPO提供的權(quán)力背書，一旦直接退市，審核制的矛盾將被進(jìn)一步激化?！鞍l(fā)審委委員是否應(yīng)為萬福生科造假上市負(fù)責(zé)？”《證券市場(chǎng)周刊》的文章，甚至不吝于將類似的猜測(cè)往更敏感處引導(dǎo)?！癐PO審核制度凝結(jié)了太多人的利益”，監(jiān)管部門應(yīng)有更大的改革決心，譬如在取消盈利審核、強(qiáng)化信息披露、弱化實(shí)質(zhì)審批的原則下改革發(fā)行制度。

當(dāng)然，也有人猜想，萬福生科不退市，是否亦有出于對(duì)投資者保護(hù)的考慮？但這個(gè)觀點(diǎn)遭到了投資者關(guān)系維權(quán)律師的反對(duì)，律師們認(rèn)為，平安證券已經(jīng)先行拿出3億成立了補(bǔ)償基金，投資者不會(huì)血本無歸；而對(duì)違法主體的處罰與受害人事后的求償是兩回事。學(xué)者曹鳳岐?jiǎng)t表示，要真正保護(hù)投資者，應(yīng)該在制度和法律建設(shè)上做更多的工作；至于投資者，本身也要學(xué)會(huì)自我保護(hù)，如投資于可信任的、歷史業(yè)績(jī)和誠信都好的公司，不要去碰垃圾股和信譽(yù)不好的公司等。

對(duì)萬福生科退與不退的問題往更深處反思，顯然不再是對(duì)違法主體的處罰這么簡(jiǎn)單，亦不再是退市制設(shè)計(jì)是否完善、執(zhí)行是否到位的問題，而是在整個(gè)資本市場(chǎng)改革過程中，如何捋清一進(jìn)一出之間的各種利益關(guān)系，以及資本市場(chǎng)與整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展之間的關(guān)系。

退市之難：20年一個(gè)制度

中國(guó)上市公司輿情中心翻閱歷年以來的媒體報(bào)道文章發(fā)現(xiàn)，中國(guó)股市創(chuàng)立二十多年，而退市制度也設(shè)計(jì)了二十多年。

關(guān)于上市公司退市的法律條文，最早可追溯的，是1994年7月1日起施行的《中華人民共和國(guó)公司法》以及1998年的第一部《證券法》，但那時(shí)，所有法律法規(guī)對(duì)退市制度都只是做了原則性的規(guī)定，不具有可操作性。真正的退市實(shí)施辦法出臺(tái)之時(shí)，已是股市開鑼10年之后的2001年2月，證監(jiān)會(huì)頒布《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》。這是迄今為止中國(guó)證券市場(chǎng)有關(guān)退市機(jī)制的首份具體操作性文件。

當(dāng)有關(guān)創(chuàng)立創(chuàng)業(yè)板的議題被擺上臺(tái)面的時(shí)候，輿論中又掀起了一輪對(duì)退市制度的討論，但直到2011年11月28日，創(chuàng)業(yè)板退市制度細(xì)則征求意見稿才出爐。此后退市制度設(shè)計(jì)的進(jìn)程，明顯加快。2012年4月20日，深交所正式發(fā)布《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則（2012年修訂）》，并自2012年5月1日起施行。這意味著醞釀多時(shí)的創(chuàng)業(yè)板退市制度終于正式出臺(tái)。同年4月29日，上交所出臺(tái)了針對(duì)主板上市公司的退市制度方案征求意見稿。兩個(gè)月后，上交所發(fā)布《關(guān)于完善上海證券交易所上市公司退市制度的方案》，深交所也在同一天發(fā)布新修訂的《股票上市規(guī)則（2012年修訂）》，這意味著主板退市規(guī)則也正式出臺(tái)。

至此，A股退市相關(guān)的法律和制度文件，算是正式備齊。然而，這磕磕碰碰的20年中，真正因制度而退市的公司有多少？來自上交所和深交所的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自A股設(shè)立至今，除了因吸收合并以及分立等特殊原因而退市的上市公司外，真正意義上因監(jiān)管規(guī)則而退市公司只有50家。退市公司集中出現(xiàn)在2004年和2005年，分別達(dá)到8家和11家，僅這兩年的退市企業(yè)家數(shù)就占到總數(shù)的近一半。而2008年至今的五年間，因監(jiān)管規(guī)則而退市的上市公司只有3家。

這個(gè)數(shù)字是如此寒磣，究竟退市制度的設(shè)計(jì)，難在何處，竟然如此糾結(jié)了20年？

大多數(shù)的傳統(tǒng)媒體的分析報(bào)道以及微博上資本市場(chǎng)專業(yè)人士的觀點(diǎn)認(rèn)為，最主要的原因，是所謂的“殼資源”。“借殼上市”這一操作方式，極大地削減了退市制度的作用?！安挥脫?dān)心沒人接最后一棒，即便公司遇到大問題，也很快會(huì)有人借殼。新世紀(jì) 周刊》3年前的一篇文章引述業(yè)內(nèi)人士的分析寫道，一旦復(fù)活或被借殼，股價(jià)就翻番，帶來內(nèi)幕交易、獲取暴利的機(jī)會(huì)，地方政府、公司內(nèi)外、交易所、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)，太多的人員亦樂于染指其中?！斑@才是最重要的一條，是個(gè)大利益圈，誰都不愿去破壞。

此外，地方政府的力量，亦在其中作梗。去年一度被認(rèn)為有望成新規(guī)下“退市第一股”的力量，閩燦坤B，最終還是在地方政府的幫助下縮股重生。不僅僅是退市，在許多公司的上市過程中，地方政府也喜歡橫插一腳。萬福生科龔永福在事后接受采訪時(shí)不止一次說到，上市并不是他的初衷，但當(dāng)?shù)卣畢s極力推動(dòng)，言語中對(duì)當(dāng)?shù)卣[有怨懟。

《證券時(shí)報(bào)》一篇題為《中國(guó)股市的罪與罰》的文章在解讀近年來A股持續(xù)低迷的深層原因時(shí)曾提到，社會(huì)轉(zhuǎn)型也處在徘徊與猶豫不前的狀態(tài)，而社會(huì)轉(zhuǎn)型的困難投射到股市，演繹成了捆綁股市的條條繩索。確實(shí)，中國(guó)股市二十多年的跌宕前行中，不可能跳脫在中國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的發(fā)展歷程之外，然而，社會(huì)和經(jīng)濟(jì)改革正在全方位推進(jìn)，而股市的改革亦一直在不斷深入和細(xì)化，萬福生科此次逃過一劫，或許是因制度的缺陷，但下次，它或許就沒這么幸運(yùn)了。

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